天智航“蛇吞象”微创骨科，淄博富豪常兆华再启“腾笼换鸟”游戏

天智航的一纸公告，将微创系的资本棋局再度推向台前。

7月29日晚间，天智航公告称，拟通过发行股份方式购买苏州骨科等5名股东持有的上海微创骨科医疗科技有限公司（以下简称“上海骨科”）62%股权并募集配套资金。

交易完成后，天智航实控人仍为张送根，控制权未变，但微创系的角色已悄然转换。微创系将持续亏损的上海骨科控股权转出港股平台，交由天智航运营，同时保留少数股权并换取上市公司股份，以此锁定产业链协同带来的长期收益。换言之，这并非简单的资产甩卖，而是微创体系在生态圈内的一次广义“腾笼换鸟”，即腾出亏损的重资产，换入股权的轻资产。

微创系出让上海骨科的直接推力，或许来自其紧绷的财务链。2021年，微创医疗发行7亿美元零息可转债，最终因股价暴跌超九成，债转股落空，公司面临巨额现金赎回压力；高瓴虽施以援手，却附加了2024至2026年逐年减亏直至盈利超9000万美元的苛刻对赌。从这一角度看，出让持续失血的骨科资产，可能便是其达标减亏的关键落子。

置换天智航股权

常兆华掌舵的微创医疗，正开启新一轮资本运作。

7月29日，天智航发布公告称，拟通过发行股份方式收购上海微创骨科62%股权，标的作价尚待审计评估，但已构成重大资产重组。公司股票于7月16日起停牌，但从二级市场表现来看，停牌前最后一个交易日（7月15日），天智航-U盘中涨幅一度超过12%，收盘涨幅收窄至8%，报19.09元/股。复牌后第一个交易日，天智航也一度高开，但最终收跌。

公告内容显示，本次交易前，天智航专注于骨科手术机器人产品的研发、生产和商业化，是国内骨科手术机器人行业的龙头企业，已构建融合脊柱、创伤、关节三大骨科领域的手术机器人平台。公司产品已覆盖百余家三甲医院，国内市场占有率排名第一，2025年度完成手术量超过4.9万例，截至2026年3月31日累计完成手术量超过16万例。

作为交易标的的上海骨科则成立于2009年，主要从事关节植入物等医疗器械的研发、生产、销售，公司代表性产品（内轴膝）拥有超过20年的临床应用历史，已在全球累计完成超过100万例植入。

业绩层面，2025年天智航实现营业收入2.79亿元，同比增长55.90%。作为尚处在技术持续投入、商业化加速拓展阶段的创新医疗器械企业，公司尚未实现盈利，2025年公司净利润亏损1.83亿元。

上海骨科方面，根据公告披露的数据，公司2024年、2025年以及2026年一季度分别实现营业收入16.69亿元、15.73亿元和3.59亿元；净利润金额分别亏损0.96亿元、1.05亿元和0.40亿元。截至2026年一季度末，上海骨科资产总计22.59亿元。

即便上海骨科的盈利能力略显乏力，但天智航依旧表示，本次交易完成后，天智航-U将补足骨科植入物产品矩阵，进一步完善“机器人+植入物”的一体化业务布局，加快推进骨科手术机器人产品出海。与此同时，标的公司的关节植入物产品也有望获得上市公司优质手术机器人平台赋能，双方将在产品线、渠道、研发及临床应用等方面形成协同。

此外，公告显示，本次交易完成后，上市公司的控股股东、实际控制人仍为张送根，本次交易不会导致上市公司控制权发生变更。

整体来看，此轮交易中微创系将持续亏损的微创骨科控股权转出自身港股平台，交由专注骨科机器人的天智航运营；微创并未完全退出，通过保留少数股权与换取上市公司股份，持续锁定产业链协同收益。从这一层面来看，此番运作可视作微创体系一轮广义层面的“腾笼换鸟”。

承压的微创系

如此精巧的资本腾挪，背后或藏着微创系正面临的财务压力。

资料显示，微创骨科是微创医疗旗下国际骨科业务的核心主体，而微创医疗成立于1998年，总部位于上海张江，是国内创新型高端医疗器械龙头企业，公司股价在2021年达到巅峰，市值一度突破1200亿港元。

事实上，此次将连年亏损的上海骨科“卖给”天智航背后，是因对赌失利导致自身承压的微创系。2021年6月，微创医疗以0利率发行了一笔7亿美元的可转债。根据协议，贷款人可按92.82港元/股将债券转换为股票，这一价格较当年6月1日收盘价溢价约30%，到期日为2026年。

然而，自2021年下半年起，公司股价从72.85港元的历史高点一路暴跌，至2024年4月已跌至6.58港元左右，累计跌幅超90%，市值蒸发超千亿港元。更大的压力在于，债券持有人有权要求公司在2024年6月11日提前赎回全部或部分债券。面对股价跌去九成的微创医疗，债转股显然对持有人没有什么吸引力，微创医疗只能选择现金赎回。

根据微创医疗财报信息，截至2023年末，公司现金及现金等价物仅为10.20亿美元，这自然会让公司短期流动性承压，甚至进一步触发危机。

2024年4月5日，事情迎来转机，微创医疗公告称，为偿还4.48亿美元可转债，公司与原贷款人签订可换股融资协议。原贷款人（高瓴资本及常兆华关联方旗下机构Jumbo Glorious）同意提供1.5亿美元可换股定期贷款，年利率5.75%，并可额外提供5000万美元额度。

然而，这额外5000万美元的贷款，附带极其苛刻的业绩对赌，即微创医疗2024年全年净亏损不超过2.75亿美元；2025年全年净亏损不超过5500万美元；2026年实现不少于9000万美元的净利润。否则，贷款人有权要求微创医疗提前偿还贷款。2024年，微创医疗净亏损2.68亿美元；2025年，公司全年实现净利润3843万美元。

值得注意的，2025年微创医疗扭亏的主要动力来自资产出售。具体来看，2025年5月，微创医疗通过全资附属公司，出售微创机器人部分股权套现约4.58亿港元；12月，微创心通通过发行新股，收购微创医疗旗下心律管理业务，完成后，约2.6亿美元优先股回购义务及相关利息负担从微创医疗合并报表中移除；同月，微创医疗出售微创脑科学部分股权，确认收益2.77亿美元。

2026年是三年对赌的最后一年，微创医疗需实现盈利超0.9亿美元，才能完成对赌，这或许便是微创医疗“卖子”背后的无奈。

常兆华的资本局

成败萧何，微创系的辉煌和没落都源自常兆华的资本野心。

1998年，已有10年医疗器械公司工作经验的常兆华回国创业，在上海张江成立了微创医疗。微创医疗以冠脉支架起家，1999年，微创医疗推出中国第一根PTCA球囊扩张导管，一年后做出了中国第一根冠脉裸支架，凭借着价格优势，微创医疗成功挤占了海外医疗企业公司的市场份额，迅速站稳脚跟，2010年，微创医疗登陆港股。

上市后，常兆华带领微创医疗迅速扩张，不断扩充产品线。2014年，公司斥资2.83亿美元收购Wright Medical的骨科重建业务，将其纳入了骨科板块，这笔收购在当时创下中国医疗行业最大的跨国收购案例纪录。2018年，微创医疗联合云锋基金，以约1.9亿美元收购了Liva Nova的心率管理业务，将其纳入了心律管理板块。

2020年的股东大会上，常兆华自诩微创医疗有着“万亿市值基因”，彼时，不少人认为，假以时日公司可以媲美“全球医疗器械一哥”美敦力。

2021年，微创医疗加快收购步伐。9月，微创医疗以1.11亿元收购了科瑞药业45%股权；10月4日，以最高不超过1.23亿欧元的总价全资收购德国Hemovent GmbH拿下ECMO（体外膜肺氧合）业务；10月29日，以3.72亿元交易对价收购阿格斯医疗技术有限公司38.33%股权。

需要注意的是，无论是并购扩张还是研发都需要大量资金。在此期间，常兆华想到了分拆子公司上市融资。

2019年7月心脉医疗上市；2021年2月心通医疗登陆港股；11月，微创机器人完成香港上市；2022年7月，微创脑科学上市；另一家子公司微电生理也在8月份登陆科创板，微创医疗成为了“分拆狂魔”，目前包括母公司微创医疗在内，“微创系”上市公司达6家。

彼时，意气风发的常兆华或许也不会想到，随着微创医疗股价的滑落，其为进一步发展而抛出的可转债融资计划却成为了公司不得不面对的压力。

往后看，对于常兆华和其掌舵的微创系来说，对赌危机或许并不难度过，但如何让微创系重返昔日辉煌甚至更进一步，则是未来最大的看点。