AI还有双顶吗

现在投AI投资人最关心的问题，一是AI到底是A杀还是双顶，二是如果是双顶，那么这一轮回撤有多深，要多久，右顶有多高？

这两个问题都很难回答。

看历史上的案例，大部分大产业结束最终都是双顶，包括19-22的新能源，18-21的半导体，16-21的白酒，而A杀的，主要是类似15年这样的杠杆牛。

为什么大部分产业都是双顶呢？

通常左顶是叙事顶，也就是市场合力交易到打入比较充分的预期，叙事的天花板无法再上修，亦或者是遭遇宏观上的冲击，此时出现叙事顶，之后经过一阵回调，左顶拥挤的筹码出清，或外生冲击因素解除，而如果基本面仍在发展，产业向好，往往不会一口气跌下去，毕竟有基本面托底，那么此时就有机会再来一波，形成右顶。

笔者认为，是否有右顶的核心因素，就是基本面是否持续向好发展。笔者曾经说过，业绩的兑现不必然带来股价的上涨，股价要创新高，必然是叙事有突破。但基本面能决定股价的下限。

对任何一个定价合理的公司，赚到的钱就是折现率的钱。而如果基本面下滑，基本面没有底，以当前预期看起来合理的定价（也就是说，市场不知道公司的基本面下滑，没有提前price in），那么在未来看必定是高估的，因此股价必定要下调。而在基本面有底，稳定，甚至可以超预期的前提下，如果估值跌到合理，没有透支的定价时，理应可以稳定在这个中枢上。

在左顶出现之后的回调中，股价的跌幅往往由于筹码过度集中，甚至其中含有杠杆资金，而会从一个极端走向另一个极端，从透支未来的估值，跌到非常便宜的位置。也就是说，跌下来以后可能会低于未来的合理中枢，此时如果买入，收益率应该是高于合理折现率的。而在流动性因素解除、筹码出清、宏观压制因素解除以后，当投资者发现基本面似乎还很好，产业还在发展，同时上一轮牛市的肌肉记忆下，便可能再一次将其炒起来，炒到一个高估的位置，但这个位置能不能比上一次更高，则取决于这中间是否有新的叙事变化。

简而言之，基本面有底，是右顶的前提条件，而筹码出清、宏观压制因素解除则是下跌结束反弹的必要条件（但未必是充分条件），反弹的催化剂可能是业绩，可能是高频的产业数据，虽然这些催化在下跌过程中可能不被市场认可，但最大的前提是当跌幅足够深、价格低估之后，市场就会开始对利好的消息敏感起来。当然，哪怕什么催化剂都没有，市场也可能自发上涨。

在这个过程中，由于产业仍在发展，不排除出现新叙事的可能，如果出现了新叙事，新的叙事若能打开天花板，市场完全继续创新高。当然，更可能的情况是，部分细分的行业出现了新的叙事，就会出现右顶的主线与左顶不一样的现象。

以新能源行情为例，左顶的主线锂电、锂矿，在22年4-8月的反弹中并未创新高，创新高的品种是光伏、整车。这二者都有新的叙事变化。光伏受益于俄乌冲突导致的欧洲能源危机，欧洲的 高电价催生户储/逆变器需求爆发，而整车则受益于6月购置税减半落地+新能源免征延期预期。

所以回到AI，上面的问题稍微能有一些模糊的答案。

这一轮AI左顶是叙事顶，有没有右顶，要看基本面，也就是盈利有没有底，能否稳定？

这可能也要区分来看，以涨价链为代表的周期品种，如果扩产厉害，格局差的，未来的盈利很难稳住，这些品种的盈利能力未必能稳定，恐怕未必还能有右顶。

以大光为代表的海外链核心品种，盈利能力目前看尚未出现大的问题，是存在双顶概率的。

而国产算力，笔者认为是存在叙事上修可能性的，至少增长确定性强，基本面下滑的可能性不大，是最有可能双顶的品种，甚至有可能创新高。

那么何时下跌结束开始反弹？

这取决于筹码是否出清、宏观影响是否解除、估值是否足够低。

笔者并不擅长这方面的判断，尤其本次AI是全球性的产业，资金也会互相影响，例如韩国杠杆情况不可避免也对A股会有影响。这方面判断读者可自行去做，或者不去判断精准底部，判断基本为底部区域即可。

也可以参考历史经验，例如新能源的左右顶之间的回撤，龙头宁德时代回撤幅度大约为45%，读者也可自行对比本轮龙头回撤幅度情况。笔者个人的判断是向下的空间不会太大了。

目前有一种论调，认为AI的核心矛盾是需求，而AI相较于新能源最大的区别是看不清需求。新能源可以算渗透率，而AI算不清楚，核心是不知道什么是分母。比如，如果只看coding，那么以程序员为分母，目前的渗透率似乎不低，而如果以整个白领员工群体为分母，那么现在的渗透率也不过刚刚开始。而目前模型在coding以外的领域还不够成熟，因此未来新叙事的催化就是更厉害的大模型或在其他领域取得显著进展。

笔者并不反对这种论调，但有一点需要补充的是，算力层的投资，除了看需求，也要看供给，而笔者目前了解到的信息是大部分紧缺的产能在27H2到28H1都会得到缓解，因此现在实际上是需求和供给的赛跑。

只有在供给仍然紧缺的时候，有大的需求叙事出来，才能打开算力天花板，否则供给一旦释放，就会进入量增价减的尴尬境况。

量增价减是不对称的，为了维持同样的总量，如果价格跌50%，量需要上涨100%；如果价格下跌80%，量需要上涨500%；如果价格下跌90%，量需要上涨1000%。

笔者对新领域是否能有如此巨大的需求表示怀疑。

因此笔者认为AI整体创新高的概率并不高，一定要关注结构。

最后总结：

会不会反弹，取决于：基本面会不会崩、估值够不够便宜；

啥时候反弹，取决于：筹码出清没有，杠杆出清没有，宏观压制解除没有；

反弹有多高，取决于：叙事还有没有突破；

反弹的结构，取决于：细分板块叙事强弱。