AI冲击下，“SaaS末日”成私募信贷市场最大担忧之一

21世纪经济报道记者 黄子潇

2026年以来，全球软件板块正经历一场前所未有的价值重估。当AI Agent从概念走向生产，市场对传统软件商业模式的质疑正在演变成一场有关存续性的辩论。

对于私募信贷市场而言，这场辩论的含义更为沉重。当一笔贷款期限长达四到五年，而借款企业的技术护城河可能在一两年内被AI侵蚀殆尽，传统的信贷评估框架是否已经失效？

近日，富兰克林邓普顿旗下私募信贷机构BSP在专项报告中给出了一个重要判断：AI冲击下，避免“SaaS末日”的关键在于私募信贷机构的承销能力（Underwriting Skills）。

该机构的全球投资策略师阿南特·库马尔（Anant Kumar）表示，软件领域的人工智能颠覆已迅速成为私募信贷市场最重大的担忧之一。对私募信贷机构而言，关键问题不在于其在软件领域敞口有多大。由于贷款期限长达数年，此类机构必须判断借款企业的业务可持续性，以及能否在整个贷款周期内抵御技术变革冲击。

从市场表现来看，软件板块的调整是全球性的。

Wind数据显示，截至2026年7月28日，标普500软件和服务行业指数近一年累计下跌23.38%，近六个月跌幅为7.31%，但近一月反弹3.41%；标普500软件行业指数近一年下跌23.18%，近一月反弹3.95%，显示出市场情绪正在出现微妙变化。

软件板块市场表现与该机构的研报判断相符。那些功能单一、容易被AI代理替代的SaaS工具遭遇了持续抛售，而深度嵌入企业核心运营流程的系统型软件则展现出更强的韧性。

A股软件板块同样承压明显。Wind软件指数近一月下跌5.89%，近三月下跌18.90%，近六月跌幅高达31.26%，调整幅度在全球主要市场中尤为显著。

港股方面，Wind香港软件服务指数近一年下跌8.90%，近六月下跌21.50%；恒生港股通软件主题指数近一年下跌29.89%，近三月下跌20%。

当前，市场情绪正在出现边际改善。

近三月，标普软件和服务精选行业指数逆势上涨19.57%，表明资金可能正在向具备AI变现能力的软件公司集中。

库马尔在研报中提醒，市场往往简单区分“AI赢家”和“AI输家”，但真正重要的是识别哪些软件企业拥有难以被AI取代的护城河。

他认为，单一用途的软件（费用管理、合同审核、数据录入等）面临更大AI替代风险，日益复杂的AI Agent可能很快以极低成本复制这些功能；相比之下，深度嵌入企业核心流程的ERP、CRM等软件，往往受益于转换成本、专有数据和复杂的集成周期而具有更强韧性。此外，在医疗保健和金融服务等行业，监管还构成了额外的保护层。

这一判断与一些国内券商的观点一致。东方证券在6月份表示，软件板块前期下跌的本质并非单纯业绩波动，而是市场对传统软件商业模式是否还能维持高增长、高毛利、高估值进行系统性重估，最悲观情绪或已过。

一直以来，私募信贷被视为高收益、高风险、弱监管、低流动性的“影子银行”资产。

软件行业的AI冲击之所以引发私募信贷市场的高度关注，根源在于行业敞口的深度绑定。

根据中金公司研报，2025年全球私募信贷管理规模达到约2.3万亿美元。软件行业是私募信贷最大的单一行业敞口，占比约30%，其中投向AI领域的资金约2000亿美元，占全部资产的9%左右。兴业研究的数据显示，私募信贷主要流向信息技术（41.0%）、医疗保健（14.5%）和可选消费（11.5%）三大行业，信息技术领域的任何风吹草动都会对私募信贷资产质量产生显著影响。

2026年以来，美国私募信贷市场已出现多起风险事件。据媒体报道，贝莱德、黑石旗下的私募信贷基金陆续收到大额赎回申请；而Blue Owl和摩根士丹利等机构相继对旗下私募信贷基金实施赎回限制。

对私募信贷投资者而言，这一分化趋势正在倒逼承销框架的全面升级。

过去十年，软件行业的信贷逻辑相对清晰：高经常性收入、可预测的现金流、发起人的支持，构成了贷款决策的三大支柱。这些指标在AI时代依然重要，但已远远不够。

库马尔在研报中提出，AI时代的软件信贷投资不能只看经常性收入和杠杆水平，更要关注数据壁垒、监管保护、客户黏性和转换成本。例如，借款人的收入中有多大比例真正容易受到自动化的影响？该公司是否拥有专有数据或受益于监管保护？它是否深度嵌入到客户的运营中？客户转向其他供应商的实际难度有多大？

这些问题的背后是一个认知转变。在流动性信贷市场中，投资者可以在颠覆事件展开时减少敞口或退出头寸。但在私募信贷领域，管理人可能承销的是期限为四到五年的业务，而技术环境正以前所未有的速度演变。AI风险不再仅仅是管理人软件敞口过大的问题，而是借款人的商业模式能否在贷款的全部存续期内保持可持续性的问题。

他表示，编程领域最先受到冲击，因为其输出是可衡量的，且易于让人工智能系统测试和改进。但这种颠覆正日益蔓延到其他知识工作领域，从保险经纪、法律工作流程，到医疗保健和金融领域涉及合规负担的行政职能。

近期市场出现了一个典型案例：在Anthropic发布旨在改善保险工作流程的新型AI工具后，保险经纪商股价大幅下跌，随后又随着投资者重新评估行业影响而反弹。这一事件凸显出，市场从年初的假设AI全面颠覆软件行业，到认识

这一事件凸显出市场认知的转变：从年初假设AI全面颠覆软件行业，到认识到许多工作流程和客户关系难以被取代。

本身正变得不那么有用，最大的挑战或许在于区分“暂时的重新定价压力”与“永久性的经济损害”。

库马尔在研报中强调，许多面临AI压力的软件企业不会消失。它们可能会随着定价权减弱和竞争格局变化，转向利润率较低或基于使用量的商业模式。

因此，私募信贷机构需要判断的是，这种转型是短期的阵痛还是根本性的价值毁灭。在一个贷款期限长达五年、而技术迭代以月为单位计算的市场中，机构必须判断出，在未来四到六年内，他们支持的企业究竟是AI浪潮的受益者还是被淘汰者。

库马尔表示，在全新市场环境下，单纯的软件行业总敞口数据参考价值大幅下降。两家私募信贷管理人即便披露完全相同的软件赛道配置比例，其底层资产的实际风险也可能天差地别，核心取决于所投企业业务模式的长期韧性。

“在流动性信贷市场，投资者可以随时改变主意，调整敞口。但在私募信贷领域，管理人必须承担整个贷款周期相应的后果。”他表示。