IIGF首席观点 | 刘锋：市场化并购——破解A股“进出失衡”困局

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（来源：中央财经大学绿色金融国际研究院）

近日，85岁的浙商夏志生以约12.9亿元转让浙江美大控股权一事引发市场广泛关注。创始人年迈、子女无意接班、业绩持续承压。这些标签背后，笔者更愿意将这一案例视为中国资本市场走向成熟、破解长期存在的“进出失衡”困局的标志性事件。它揭示了一个被长期忽视的命题：资本市场的“出口”不应只有强制退市一条通道，市场化并购重组同样可以实现资源的优化配置与生产力提升的代际更替。这不仅是个体企业的交棒，更是存量资产通过市场化机制向新质生产力流动的一个缩影。

一、“进出失衡”的真实面貌：入口偏多、出口偏窄的结构性矛盾

数据显示，2025年全年，A股新增首发上市公司100家，募资总额约675亿元；全年退市公司31家。进入2026年，上半年A股新增上市企业46家，累计募资约366亿元；同期完成退市的公司为13家。简单计算发现，IPO与退市的“进出比”长期维持在3:1以上的高位，退市率长期在1%以下徘徊，2025年A股退市率仅为0.57%左右。

这组数据背后，折射出资本市场“入口端持续扩容、出口端相对狭窄”的结构性矛盾。当前A股上市公司约5400家，而排队在审企业仍有200余家。如果只进不出，优胜劣汰的市场机制便难以真正发挥效用，资源配置效率也会受到制约；全面注册制落地之后，若退市通道未能同步拓宽，市场存量积压的问题便会日益凸显。资本市场的生态健康，归根结底取决于进出通道的相对平衡。

二、退市结构失衡：强制退市为主，并购重组空间巨大

更值得关注的是退市的结构性问题。2026年上半年13家退市公司中，以财务类、交易类、重大违法类强制退市为主。A股已退市的250多家公司中，强制退市占比近80%。主动退市、并购重组退市的占比虽稳步提升，但整体比例仍然偏低。这意味着，当前A股的“出口”机制本质上仍以“惩罚性退出”为主导，即企业出现问题后才被动离开市场，而通过市场化方式实现资源主动优化配置的案例仍属少数。

相比之下，成熟市场呈现截然不同的图景。在美股市场，被并购是上市公司退市的最主要原因。以纳斯达克为例，根据学术研究统计，年退市率约7%—8%，其中原上市公司被并购后不再作为独立主体存在的占比高达56%。美国整个股市从设立至今，约80%的上市公司已消失，其中绝大多数是通过并购重组方式退出的。这一机制的核心逻辑在于：资本市场并非“终身制”俱乐部，而是一个动态流转的资源配置平台。优质资产通过并购获得更大舞台，低效资产通过整合实现价值重估。

国内资本市场的股权退出渠道高度依赖IPO，并购退出占比极低。国内股权投资市场数据显示，2021年行业退出案例中，IPO退出占比近70%，通过并购重组实现退出的比例仅4.2%，资本退出路径严重失衡。大量产业资本、一级市场机构执着于IPO上市，轻视并购整合路径，叠加过去“壳资源”高估值带来的保壳动机，企业主动并购、转让控制权意愿低迷，进一步压缩了市场化退市空间。

机制差异带来两层核心发展差距：第一，成熟市场依靠并购实现常态化存量迭代，每年数百家长期低效企业通过控制权流转完成资源再分配，市场持续保持优胜劣汰活力；第二，并购重组成为新旧动能转换载体，传统产业上市平台与新兴科创企业双向融合，加速新技术、新模式落地转化，这也是美股长期持续孕育新产业、新赛道的底层制度支撑。当前A股并购退市占比不足10%，距离成熟市场50%以上的占比仍有巨大提升空间。疏通并购重组渠道，正是破解A股存量改革难题的核心突破口。

三、政策破局：监管层着力打通并购重组退市通道

值得肯定的是，监管层已经意识到这一问题的紧迫性，并在密集出台政策举措。2024年4月，国务院印发新“国九条”，明确提出深化退市制度改革；证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，明确“完善上市公司吸收合并等并购重组政策，支持市场化方式的主动退市”。这是顶层设计层面的战略转向，从单纯强调“严退市”，转向同时重视“优退出”。

进入2026年，改革进一步提速。2026年6月，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上明确表示：“用好用足并购重组快速审核机制，积极打通并购实施过程中的堵点卡点，推动优化并购相关政策，降低交易成本。”这一表态释放了清晰信号：并购重组不再是资本市场的“配角”，而是与IPO并重的核心制度安排。

制度层面也在快速跟进。科创板已落地并购重组简易审核“首单”，实行“2+5+5”审核机制，即2个工作日内受理，受理后5个工作日内出具审核意见，证监会注册5个工作日，与常规重组项目动辄数月的审核周期相比大幅压缩。效率的提升，本质上是对市场活力的释放。与此同时，政策明确突出“扶优、扶科”导向，核心目标是提升资本市场对新质生产力的服务能力。吴清主席明确提出，要扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域，支持量子科技、生物制造、具身智能等更多领域“硬科技”企业上市。这意味着，未来的并购重组将不仅是“旧资产退出”的工具，更是“新资产进入”的通道。

四、浙江美大案例：市场化并购如何一举多得

回到浙江美大的案例。85岁的夏志生将控股权转让给跨境电商企业星商创新旗下的深圳星蓝图，这不是一个“失败者”的故事，而是一个资源优化配置的经典案例，其示范意义远超个案本身。

从“退”的角度看：夏志生以约12.9亿元转让29.99%股份，同时保留22.42%的股份继续享受分红。不再需要操心日常经营、不再承受业绩压力，创始股东以合理的市场价格退出经营管理层，保持体面，继续分享企业成长红利。这正是笔者一直强调的，退出的控股股东不仅可以体面退出，还可以继续获得分红，实现财富的更有效增长。“退”不等于“败”， “退”可以是另一种形式的“进”。

从“进”的角度看：星商创新2025年营收141.74亿元、净利润7.13亿元，拥有海外渠道和品牌运营能力。传统制造能力加上跨境电商渠道，两种资源的结合，远比让一个85岁老人或无意经营的二代硬撑更有价值。这不是“借壳上市”的投机行为，而是产业逻辑的必然延伸，即集成灶的传统制造能力与跨境电商的全球渠道网络相结合，可以产生“1+1>2”的协同效应。

更深一层看，这一案例印证了资本市场将优质资源配置给更具成长性的生产力主体的核心功能。浙江美大的上市平台、产能基础、品牌积淀，通过控股权转让，让渡给了新质生产力的代表企业。这正是资本市场通过并购重组将优质资源向高效领域转移的生动实践。

五、让并购重组成为破解“进出失衡”的主流通道

浙江美大的案例表明，并非所有退市都意味着失败。通过市场化并购实现控股权转移、资源重新配置，让有能力的人接管、让想退的人体面退出，这才是资本市场最温柔也最有效率的优胜劣汰方式。它避免了强制退市对中小股东利益的冲击，保留了上市平台的融资功能，实现了产业资源的平稳交接。

当前A股上市公司约5400家，而每年通过并购重组方式退出的比例微乎其微。如果我们将并购重组退市的比例从目前的个位数提升到成熟市场的50%以上，每年将有数百家公司通过这种方式实现资源优化配置，市场存量积压的问题将得到有效缓解，资本市场“有进有出、优胜劣汰”的良性循环才能真正形成。

更重要的是，并购重组是将资本市场优质资源释放给新质生产力的最直接路径。传统产业的公司通过被并购，将上市平台、产能、渠道让渡给具有新技术、新模式、新业态的先进企业；科创企业通过并购获得上市地位和融资能力，加速技术产业化。资本市场通过并购重组这一市场化机制，实现了资源从低效领域向高效领域的持续流动，这正是资本市场服务新质生产力、服务经济高质量发展的核心要义。

政策的大门已经打开，制度的通道正在疏通。接下来需要的是市场主体的积极参与和更多像浙江美大这样的标杆案例。让该退的体面退出，让该进的顺畅进入，让并购重组成为破解市场“进出失衡”困局的关键钥匙，让资本市场真正成为新质生产力的沃土。

本文原载于财新专栏