连年亏损、高管薪酬两年却近乎翻倍，复兴安特金靠狂犬疫苗苦撑

出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

6月26日，复星安特金向港交所递交上市申请。

而就在11天前，这家复星医药旗下的疫苗平台刚完成9.68亿元Pre-IPO融资，投后估值79.68亿元。但招股书却撕开光鲜外衣的另一面：三年累计净亏损2.81亿元，2025年末资产负债率超七成。

从并购组建疫苗平台、融资到递表，复星安特金完成的“三步连跳”既是复星医药借港股回暖分拆资产的战略推进，也折射出自身流动性紧绷的急迫。

回溯2021年，复星医药斥资超40亿元收购安特金并注入旗下子公司大连雅立峰，快速组装出疫苗产业平台。

从产品层面来看，公司七成营收依赖冻干狂犬疫苗，但该赛道已进入存量博弈；被寄予厚望的13价肺炎疫苗尚处III期临床，面对辉瑞、沃森生物等巨头瓜分殆尽的市场，突围难度大。

当“管线厚度”难以兑现为盈利前景，这家靠外部输血维生的疫苗平台，能否撑起近80亿元估值？

1、40亿并购背后的资本棋局

复星安特金的前身，是2012年7月在成都成立的成都安特金。

这家国内早期聚焦多糖结合创新疫苗的公司，核心技术由联合创始人赵光辉带队攻关，深耕细菌性疫苗赛道，也是当时国内稀缺的布局多价肺炎疫苗的本土企业。

公司掌握多糖-蛋白多价结合专利，并应用于在研的13价肺炎球菌结合疫苗和24价肺炎球菌结合疫苗。

由于多糖结合疫苗技术壁垒高，世纪初全球仅少数跨国药企掌握。为快速补强疫苗板块，复星医药将目光投向了在该领域具备技术积累的成都安特金。

2021年，复星医药先以11.08亿元现金收购成都安特金13.01%股权，再将全资子公司大连雅立峰100%股权作价28.98亿元，认购安特金新增注册资本，交易总对价40.06亿元。

交易完成后，复星医药产业发展持股73.01%，主体更名复星安特金，并派驻复星资深高管王可心接任董事长。

王可心是不折不扣的复星医药老将。他1964年出生，2010年加入复星医药，历任副总裁、高级副总裁、联席总裁兼首席投资官，2022年6月至2025年4月，担任复星医药联席董事长，目前为复星国际执行总裁。

从投资人转型实业操盘手，他主导的“复星式”整合手法颇为典型——以大连雅立峰每年稳定的疫苗销售现金流替代近29亿元现金支出，仅动用11亿元现金就完成价值40.06亿元的并购，大幅降低资金压力；同时将雅立峰的病毒类疫苗与安特金的细菌性疫苗整合为完整平台。

彼时，成都安特金原始股东赵光辉、薛平等人通过股权转让分别获得1869.65万元和3106万元，剩余绝大部分现金对价支付给中金康瑞等机构投资方。

（图 / 复星医药公告）

不过，这套腾笼换鸟的设计里，埋下了一条关键约束。

2021年复星医药产业收购安特金时，与赵光辉等创始股东约定了股权卖出选择权：若13价肺炎疫苗达到III期临床主要终点、24价肺炎疫苗I期顺利完成，创始股东可在2026年末前，要求复星医药产业最高出资14.1亿元回购其持有的不超过18.8%股权。

（图 / 公司公告）

2026年复星安特金筹备港股上市，该回购对赌条款不符合港交所对拟上市企业股权稳定性的审核要求，因此双方于2026年6月15日签署《承诺函补充协议》，约定上述选择权自当日起暂时终止以扫清IPO障碍。

但同时也设置了兜底条款，若复星安特金本次上市计划被实质性终止，2021年约定的股权回购选择权将自动恢复生效。

对于复星安特金来说，尽快上市，将有助于彻底解除回购对赌条款带来的股权不确定性，稳固治理结构，也可以缓解公司的债务压力。

2、亏损不止、高管薪酬逆涨，狂犬疫苗收入占比超七成

抛开资本运作的巧妙安排，复星安特金在经营与财务层面尚未摆脱亏损局面。

回顾整合之初，成都安特金尚无商业化产品，核心在研管线为13价肺炎球菌结合疫苗；而大连雅立峰已拥有三价流感病毒裂解疫苗和人用狂犬病疫苗在售。

两家企业整合后，成都安特金的技术平台与管线前景为估值提供了想象空间，大连雅立峰则贡献了稳定的经营性现金流，二者在业务上形成了“病毒+细菌”双轨并行的疫苗产业结构。

但从实际盈利表现来看，大连雅立峰在售产品产生的销售毛利，仍难以覆盖集团整体销售、研发等刚性期间费用，公司整体归母净利润始终承压、未能转正。

2023年至2025年，公司收入分别为3.25亿元、8128.7万元、5.25亿元，但净亏损分别达3591万元、1.74亿元、7126.7万元。

（图 / 公司招股书）

尽快公司处于亏损状态，公司的高管团队的薪酬却逐年增长。

2023至2025年，公司董事薪酬总额分别为1994.9万元、2237.2万元、3706.2万元。薪酬持续增长主要是由于公司扩充高管团队、上调基础薪资，同时激励模式从现金奖金转向大规模股权激励。

公司核心执行董事兼总裁张玉慧为薪酬最高人员，2023年至2025年，其薪酬分别为1575.4万元、1499万元、1742.9万元，薪酬以大额年度薪酬、绩效奖金为主，股权激励占比并不突出。

（图 / 公司招股书）

对标同赛道狂犬疫苗上市企业成大生物，其2025年全部董事等高管薪酬合计仅1346.96万元，复兴安特金2025年董事总薪酬规模是成大生物的2.75倍。

2025年，成大生物薪酬最高的是总经理毛昱，薪酬仅220.29万元，张玉慧年薪为其7-8倍，差距显著。

再对比港股18A疫苗创新药企艾美疫苗、欧林生物，艾美疫苗核心执行总裁贾绍君年度薪酬约212万元，欧林生物董事长全年薪酬仅113万元，两家企业高管现金薪酬均远低于张玉慧。

复星安特金的收入结构极度集中，也暗藏隐患。狂犬疫苗单一品类撑起公司超七成的营收，一旦该产品线出现任何波动，整体收入也将随之震荡。

（图 / 公司招股书）

2024年，公司收入从3.25亿元骤降至0.81亿元，降幅达75.1%，核心原因正是狂犬疫苗产品换代，旧款水针主动停产，冻干新品于2024年3月投产、10月才商业化，切换期出现明显收入空窗。

这两款疫苗前期流程一致，区别在于成品形态——冻干款增加干燥工序，更耐储存、储运成本更低，为主推升级产品。

新旧产品迭代，销量也大幅波动。

水针从2023年410万剂降至2024年20万剂（降95.1%），收入从2.90亿元跌至1563万元；而冻干新品2024年仅销售2035万元，未能形成规模，导致狂犬疫苗整体收入从2.90亿元萎缩至0.36亿元。2025年冻干产品商业化后收入明显回升，但竞争压力加剧。

当前国内狂犬疫苗市场高度内卷，Vero细胞疫苗因工艺成熟、成本低，占据绝对主导地位。按批签发量计，在中国Vero细胞源人用狂犬病疫苗市场中，成大生物以42.9%的市占率居首，复星安特金以735.1万剂（约9.3%份额）排名第三。

然而，即便是行业龙头，经营也显著承压。

成大生物2025年归母净利润同比大幅下滑61.56%，这既源于企业自身经营挑战，也受制于行业竞争持续加剧。

目前国内已有十余家企业获批狂犬疫苗批签发，渠道库存高企，各地疾控终端普遍采取去库存策略，采购节奏明显放缓。

在市场竞争白热化的背景下，价格战持续发酵，头部企业尚且承压，排名第三及之后的厂商，经营困境亦在所难免。

当前，人二倍体细胞疫苗被视为升级方向，单支约300元，五支价格超1500元，面向高端自费市场。

人二倍体细胞疫苗选用的细胞基质与人体同源，不含猴源异种蛋白及动物DNA残留，从根本上降低了接种后红肿、发热、过敏等不良反应与外源病毒潜在风险。因此，该疫苗安全性获WHO认可，免疫应答更稳定，尤其适用于婴幼儿、老年人及过敏体质人群。

康华生物、民海生物、成大生物的人二倍体疫苗已商业化，复星安特金同类产品尚处III期临床，进度相对落后。

3、创新管线身处红海，八成银行授信靠复星医药担保

除狂犬疫苗外，复星安特金还布局了流感、肺炎、脑膜炎等多款产品，但在研品种短时间内难形成稳定的收入支撑。

流感疫苗是公司除狂犬疫苗外唯一已形成规模化收入的品类。

目前公司已上市三价流感病毒裂解疫苗和四价流感病毒裂解疫苗两款产品。其中三价流感疫苗2025年实现收入1.15亿元，占总营收的21.9%。从批签发量看，2025年公司三价流感疫苗以397.3万剂的批签发量位列国内细分市场第二。

四价流感病毒裂解疫苗于2025年6月获批上市，用于3岁及以上人群接种，采用WHO推荐的当季流行毒株及国际通行的鸡胚工艺。不过2025年该产品收入占比仅3.5%，尚处于市场导入阶段。

创新管线所处的领域，则是一片早已拥挤的红海。

复兴安特金核心重磅PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）目前处于III期临床，可国内PCV13市场早已跑出四名选手：辉瑞Prevnar 13深耕多年，沃森生物沃安心13、民海生物维民菲宝已分别在2019年12月、2021年9月上市并实现规模化销售，康希诺优佩欣也于2025年6月获批。

公司当前营收高度依赖狂犬疫苗单一品类，其余管线短期内难以形成有效收入补充，整体业绩增长存在明显结构性短板。叠加多条在研疫苗持续产生大额临床投入，在重磅创新产品未获批放量前，公司或将持续承压亏损。

这也给公司现金流带来了压力。截至2025年末，公司的现金及现金等价物仅剩1.1亿元，远不能覆盖公司7.1亿元的短期银行借款，偿债缺口明显。与此同时，公司还有长期借款高达7.7亿元。

值得关注的是，公司合计8.85亿元的银行授信额度全部由控股股东复星医药提供担保，其中已支用贷款金额为7.075亿元，授信使用率约80%。

（图 / 公司招股书）

不过，递表前火线入局的产业资本，为公司现金流注入了强劲动力。公司于申报上市前完成9.68亿元增资，投后估值79.68亿元。

本轮多方参与投资，控股股东复星医药持续增资5.5亿元，维持控股地位；华润系产业资本华润（成都）医药产业股权投资基金新进出资1.5亿元，依托华润医药产业渠道有望实现商业化协同；成都国资基金成都国生策源出资2.5亿元，复星关联创投上海景旭榕煦跟投1800万元。

（图 / 公司招股书）

本次募资将用于疫苗管线研发、成都与大连产能扩建及成熟产品市场推广。华润、地方国资的入局，充实了公司现金流，同时带来产业资源加持，有望缓解公司债务高企、现金流紧张的经营压力。

这延续了复星医药“并购—整合—分拆上市”的一贯打法：此前已分拆复锐医疗、复宏汉霖登陆港股，并将Gland Pharma推向印度上市。

只是，以79.68亿元投后估值对应2025年5.26亿元营收，市销率超过15倍，超过众多尚未盈利的疫苗企业。然而，资本层面的助力只是起点，真正支撑估值的，始终是产品商业化兑现的能力。

管线尚未盈利，竞争却在加剧。当外部“输血”的故事难以为继，复星安特金能否在红海中杀出真正的重磅产品，才是撑起80亿估值的关键。在此之前，所有关于估值的叙事，都难免显得单薄。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。