千亿独角兽，半价上市

历经三年，辗转美、英、港三地，SHEIN终于拿到上市入场券。

7月26日，希音国际控股有限公司在港交所披露完整聆讯资料集，正式通过上市聆讯，高盛、摩根士丹利、摩根大通为其联席保荐人。若最终顺利登陆港交所，SHEIN将摘 2026年港股规模最大跨境电商IPO的头衔。

但来之不易的上市通行证仅仅是新考验的开端。2022年巅峰时期，SHEIN在一级市场手握千亿美元估值，风光无两；短短四年风云骤变，如今市场给出的IPO估值区间仅在400~500亿美元，估值近乎腰斩。业绩端，公司营收出现下滑信号，2026年第一季度甚至首度由盈转亏。与此同时，公司押注的平台化转型尚未交出足够的数据说服资本市场。

一家年收入418亿美元、赶超ZARA母公司Inditex的全球快时尚巨头为何被市场打了对折？

它正在打一场和过去完全不同的仗，而此番兜兜转转选择香港上市本身也是一个关于身份转向的故事。

三年三地闯关路

过去三年，SHEIN几乎跑遍了主流全球资本市场的可选择项。

SHEIN的上市计划最初瞄准的是纽约，2023年11月，公司向美国证券交易委员会秘密递交IPO申请，试图复制早年中概股赴美上市的成功路径。可彼时跨境中概的上市窗口已经收窄，材料递交前后，多名美国国会议员联名致信监管机构，以供应链透明度、强迫劳动等理由要求叫停审核。在地缘与监管的高压之下，SHEIN几乎没有通过美国监管机构放行的可能。

赴美之路无果而终，SHEIN随即调转方向，将目光投向大西洋彼岸的伦敦。

2024年，SHEIN转战伦敦，英国金融行为监管局对招股书草案予以通过，审核一度推进到实质阶段，但最终这一站同样未能走通。

一方面，英国金融行为监管局的审核较为审慎，对一家商业模式新颖、供应链争议未消的跨境企业尤为谨慎；另一方面，中国证监会2023年起实施的境外上市备案新规，要求境内企业境外发行上市须完成前置备案流程，最终伦敦方案再次搁浅。

兜兜转转后，香港成为落脚地。从7月10日SHEIN正式拿到中国证监会的境内主体备案，到7月26日通过港交所聆讯，中间仅间隔16天。

选择在港股上市，对SHEIN而言或许也是一次身份转向。很长一段时间里，公司在全球市场运营都在淡化自身的中资背景。此次证监会的备案文件直接明确标注，SHEIN的境内核心运营主体为广州SHEIN国际进出口有限公司，相当于撕掉了所有模糊身份的标签。

一系列公开动作也印证了转身。2026年2月，长期保持低调的创始人许仰天公开现身广东省高质量发展大会，并对外官宣SHEIN未来将在广东区域新增总投资超过100亿元，把运营根基扎在国内。7月，外媒消息显示，许仰天将接替唐伟出任SHEIN公司董事长，不再隐身幕后，亲自带队全程参与面向全球投资者的路演工作，完全走到台前。

除此之外，SHEIN官方对外回应上市选择时表示，选择中国香港作为上市地，进一步表明公司深耕中国、依托中国发展的决心，以及提振跨境电商产业发展的信心。

值得注意的是，跨越三大洲的曲折上市只是表象，更大疑问随之而来，当年一路被资本追捧、估值站上千亿的超级独角兽，如今IPO定价直接腰斩，市场的预期为何发生天翻地覆的反转？

天眼查融资记录显示，到目前为止，SHEIN已完成九轮融资，投资方包括泛大西洋投资、红杉中国、老虎环球基金、顺为资本等知名机构。2022年F轮融资完成后，SHEIN投后估值冲高至1000亿美元，一度跻身全球第三大独角兽。彼时三年特殊时期带来的线上消费红利尚未消退，依托极致柔性供应链与海外社媒营销，希音被资本视作下一代零售的标杆。

但高光转瞬即逝，SHEIN估值自此一路向下。2023年完成G+轮融资后，公司估值降至660亿美元，较巅峰缩水约三成；时至2026年冲刺港股，市场给出的 IPO 目标区间仅400~500亿美元，相较巅峰近乎拦腰砍半。

欧美跨境免税政策取消、行业竞争加剧、自身营收增速放缓三重压力同步袭来，共同瓦解了此前资本认可的高速增长故事。1000亿美元的估值本建立在时代红利之上，红利褪去后企业露出了真实的基本面。

护城河正在变浅

千亿估值缩水，根源在于SHEIN赖以起家的增长逻辑正在失效。

过去十几年，公司采用的大规模自动化小单快反（LATR）模式支撑其一路甩开ZARA、H&M等在全球快时尚赛道一路狂奔。LATR的逻辑即通过数智化供应链实现‌100~200件试产测款、实时数据反馈、最快5天极速补货‌的运营体系，用于同步解决时尚行业多样性、上新速度、库存效率的三难困境。

公开信息显示，截至2026年3月31日，SHEIN平台产品款式超过200万个，今年第一季度用户平均每天发现约4700个新款式。

支撑这一速度的是SHEIN背后庞大的合约制造商网络。据官方数据，截至2025年公司对接的合约制造商超过7500家。

但真正让这条护城河难以复制的，除了技术还有地理位置。SHEIN的柔性供应链依赖珠三角产业集群，从广州番禺到佛山、东莞，方圆数十公里内分布着几十万个熟练工位，织布、印染、裁剪、缝制、质检、包装，每一个环节都在近距离内完成衔接。

这种产业生态的密度和成熟度很难在全球范围内找到第二处。

正因如此，当招股书披露的运营数据开始释放出疲态信号时，市场意识到两道现实高墙正在持续压缩这条护城河的生存空间。

第一面墙是关税。SHEIN早年能把售价压到行业低价，除了供应链效率优势之外很大一部分利润来自跨境小包的免税红利。长期以来，美国对800美元以下的进口小包裹免征关税，欧盟对150欧元以下的商品同样免征。SHEIN的商品得以从中国工厂直发海外消费者，单个包裹价值低、免税通关，既省了关税，也避开了传统进口的清关成本和库存压力，这是其低价只有模式成立的基础。

但2025年之后，红利逐渐消失。

2025年5月，美国取消800美元以下小额包裹免税政策；欧洲作为SHEIN第二大收入市场，自2026年7月1日起废除150欧元小包免税规则，改为每件包裹统一征收3欧元固定关税；2026年6月末，法国国民议会通过《反快时尚法案》，针对快时尚单品按件征收生态税，单件最高达6欧元，并计划在2030年提升至每件10~20欧元，多重成本压力持续侵蚀低价服饰利润。

从收入结构来看，SHEIN对欧美市场的依赖度较高。2025年，欧洲市场贡献公司35.4%净收入，美国市场占比24.1%，两大区域合计包揽近六成营收。SHEIN在聆讯资料集中也直言，欧美免税政策取消是2025年以来营收增速下滑、利润大幅缩水的重要因素。换言之，SHEIN赖以崛起的跨境政策土壤已经发生变化，曾经畅通无阻的低价跨境直邮路径正面临一次制度性拆除。

第二面墙是来自友商的追击。依靠全托管模式砍掉中间环节，Temu能够将售价压到更低水平。在SHEIN引以为傲的低价战场上，Temu用更激进的方式抢走了定价权。旧故事撞上了天花板，SHEIN必须找到新故事。

2023年，公司推出了SHEIN Marketplace，试图搭建第二条增长曲线。

过去SHEIN是重自营模式，每一件商品都由自己的供应链生产、自己的仓库发货；平台化之后，第三方商家可以入驻开店，SHEIN向商家收取佣金和服务费。公司不再只是一个卖服装的零售商，向撮合供需的综合电商平台转型。

从品类结构来看，SHEIN的服装品类收入占比逐渐降低，从2023年的68.8%降至2025年的63.8%；2026年第一季度非服装品类收入占比已接近四成。同时，平台衍生服务收入增长亮眼，2025年商城佣金等服务类收入达47.4亿元，同比大幅增长39.5%。

但亮眼的增量数据并未打顾虑，资本市场仍无法确认平台化新模式能否复刻过往的盈利水平。

平台模式意味着SHEIN需要同时承担自营和平台两条线的投入，前者的供应链成本不会消失，后者的营销获客成本正在上升。两线作战的压力开始反映在利润表上，2025年公司净利润为20.64亿美元，同比下降近38.66%；2026年第一季度公司一度由盈转亏，录得9900万美元净亏损。当自营业务因关税冲击而承压、平台业务尚未跑通盈利模型时，两条线同时承压的风险正在逼近。

SHEIN的硬仗才刚打响

结束横跨三地的上市长跑,拿出平台转型的阶段性数据，SHEIN虽成功叩开港股大门，却仍背负着悬而未决的经营拷问，也是未来资本市场审视它的重要标准。

作为对比，截至发稿时间，ZARA母公司Inditex的市值约为1752.7亿欧元，折合美元接近2000亿，而SHEIN的IPO目标估值仅为400~500亿美元。

Inditex手握覆盖全球的线下门店网络，沉淀了半个多世纪的品牌资产，已脱离了单纯靠低价走量的竞争阶段。市场给SHEIN的估值打折扣并不是不看好跨境快时尚这个赛道，而是所有人都在观望当早年的跨境小包免税红利消退、当全行业的低价竞争卷到极致，SHEIN能不能脱离时代红利的加持依然保持自己的核心竞争力，跑赢接下来的每一场硬仗。

现在，它要以上市公司的身份来回答这个问题了。