神火股份：一份靠“剪刀差”撑起来的半年报

7月27日盘后，神火股份（000933.SZ）公布了2026年半年度报告：营业收入247.91亿元，同比增长21.35%；归属于上市公司股东的净利润47.81亿元，同比增长151.06%；基本每股收益2.16元，去年同期是0.86元。 这是这家河南煤电铝一体化公司近几年最好看的一份半年报，也是最容易被误读的一份，增长的大头，不是来自新增了什么产能，而是来自一道正在收窄，也终将收窄的价差。

▲截图自半年报

两项主业同时“顺风”

拆开来看，神火股份这份增长几乎是电解铝和煤炭两条业务线同步发力的结果。

▲截图自半年报

电解铝业务实现营收170.51亿元，同比增长20.28%，占公司总营收的68.78%，板块毛利率达到45.33%；煤炭业务营收31.30亿元，同比增长8.60%，占比12.63%。

两大核心铝业子公司的利润增速尤其突出：新疆神火煤电净利润26.43亿元，同比增长113.94%；云南神火铝业净利润30.87亿元，同比增长214.06%。公司在半年报里给出的解释高度一致，电解铝价格同比上涨、主要原材料氧化铝价格同比下降。

▲截图自半年报

铝箔业务是这份财报里增速最快的部分。

铝箔营收18.52亿元，同比增长41.35%；铝箔坯料营收18.06亿元，同比增长99.25%，接近翻倍；子公司神火新材净利润同比增加1.5亿元，增幅354.16%，公司归因于铝箔产品价格和销量同比上涨，这也是神火目前唯一还在快速扩张、且计划分拆上市的板块。

分季度看，一季度归母净利润22.9亿元，据此测算二季度约为24.9亿元，环比小幅提升。

但这不代表价格一路上扬：半年报明确提到，二季度电解铝价格走势是“震荡回调”，一季度的冲高更多是海外地缘冲突扰动供给、叠加春季消费旺季共同作用的结果，上半年的利润曲线看似平滑，底层的价格曲线其实并不平滑，只是成本端下降的速度盖过了价格端的波动。

经营层面，公司给出的关键表述是“铝产品满产满销，时间过半、任务过半”——上半年的高增长不是靠囤货压库存做出来的账面繁荣，产销率是匹配的。经营活动产生的现金流量净额72.00亿元，同比增长62.29%，也印证了利润的含金量还算扎实。

电解铝“剪刀差”和几块没跟上的短板

这份业绩的核心驱动力，半年报自己写得很清楚：电解铝、煤炭产品售价同比上涨，主要原材料氧化铝价格同比下降。

上半年国内电解铝实际产出2216.7万吨，同比只提升2.3%，供给端受2017年以来划定的4500万吨产能红线制约，弹性很小；而氧化铝这一端，价格同比走低，直接压低了电解铝的生产成本。

一边是售价的天花板被供给约束顶住，一边是成本的地板被原料价格砸穿，中间的空间被神火吃下，这就是“剪刀差”逻辑的全部，本质上是一个价格周期性错配的产物，而不是公司经营效率发生了质变。

能把这道“剪刀差”吃得比同行更彻底，靠的是神火多年前就完成的产业链布局：新疆基地把电解铝厂建在煤矿旁边，自备电厂，煤电铝一体化，电力成本压得比较低；云南基地用水电，还是全国首批通过绿电铝产品评价的企业之一。

这是结构性优势，能让神火在同样的周期里比同行多赚一截，但要说是这半年利润暴涨的“根本原因”并不准确，它解释的是神火为什么比同行赚得多，不是这半年为什么突然赚得更多。

与靓丽的利润表相对的，是这份半年报里另外几组不那么显眼的数字。

截至6月末，公司流动资产198.47亿元，流动负债204.56亿元，处于净流动负债状态，缺口6.09亿元；短期借款从年初的45.62亿元升至86.76亿元，涨幅超过90%，公司解释是“调整融资结构”。应收账款从10.69亿元涨到15.21亿元，涨幅42.26%，原因是铝加工板块客户账期变长。投资收益同比减少83.28%，主要是联营企业广西龙州新翔生态铝业盈利下滑所致。

▲截图自半年报

更值得留意的是几家没跟上主业节奏的子公司：新疆炭素净利润同比下滑35.53%，原因是原材料价格上涨、阳极炭块销量下降；郑州裕中煤业上半年净亏损；新密恒业因经营困难、资不抵债，旗下部分资产被法院查封拍卖，6月已被移送破产审查；早年的汇源铝业也走过破产重整的路子，直到这次半年报才把相关债权全部收回。

半年报还披露，报告期内新庄煤矿发生“2·15”安全事故，暴露出现场管控不严、隐患排查不彻底等问题。这些不是致命伤，但说明神火这些年一体化扩张走得快，摊子铺大了，管理半径也在同步拉长，不是每一块业务都能跟上主业的节奏。

产能天花板下，谁扛得住周期？

把镜头拉远一点，神火眼下的高光时刻，建立在一个越收越紧的政策框架之上。

国家从2017年供给侧结构性改革开始，就把国内电解铝总产能锁定在4500万吨，新增产能只能通过等量或减量置换实现，目前行业产能利用率已经在96%以上，接近合规产能的天花板。

▲截图自半年报

这意味着电解铝行业的竞争逻辑已经从“谁产能大”变成了“谁成本低、谁用绿电”，这对提前十几年就把产能布局在新疆和云南的神火是利好，但也意味着神火没有第二条可以复制的增长曲线：产能盘子锁死之后，利润只能来自每吨铝里能挤出多少成本优势，而不是靠多建一条产线做大规模。

而价格周期本身从来不是单边向上的。

氧化铝的全球供应格局本质上是偏宽松的，一旦海外的铝土矿供应恢复，或者国内新增产能集中释放，价格随时可能反弹；同时，海外新增电解铝产能也在陆续投产，一旦供给端的约束松动，现在这种“铝价高、原料低”的组合，大概率会自我修正。

半年报里公司也提示，煤炭资源储备相对同行偏少，一定程度制约了煤炭主业的做大；电解铝的主要原材料氧化铝主要依赖外购，价格波动会直接传导到成本端；云南电解铝用的是网电，来水的丰枯直接影响发电量和成本，这几条风险提示叠加起来，意味着神火的业绩弹性，长期被死死焊在“价格周期”和“成本优势”这两个自己不能完全掌控的变量上。

短期的财务压力同样不能忽视。

净流动负债、短期借款的快速上升，说明公司在用短债覆盖扩张和运营的资金需求；应收账款的增加，反映出下游铝加工客户的账期在拉长，回款速度在放慢。这些指标目前还谈不上危险，但如果电解铝价格从当前的高位回落，利润增速放缓的同时偿债压力不会自动消失，届时流动性问题会比现在更受关注。

再往远一点看，神火正在推进的分拆上市，子公司神火新材登陆境内证券交易所的相关工作还在有序推进中，以及和多家机构共同出资设立的产业投资基金，都是公司试图在电解铝主业之外找第二增长点的尝试。

方向是对的：新能源汽车、储能对铝箔的需求确实在快速增长，铝箔坯料营收接近翻倍就是证据。

但这条路同样不轻松，铝箔行业市场集中度还在提高，竞争会更激烈，国际贸易摩擦也给出口带来了不确定性。

【结语】

总的来说，神火股份这半年的爆发，不是靠什么黑科技一夜暴富，而是一家把产能布局的先见之明发挥到极致的周期造血高手——多年前押中绿电和低成本这两张长期底牌，这半年恰好又撞上了铝价高企、原料走低、电价稳定三重红利叠加的历史性窗口，把利润推向了阶段性顶点。

这份能力值得肯定，但周期行业的宿命同样躲不开：吃得到红利，也逃不过重力。产能天花板锁死了想象空间，短期债务考验着资金韧性，一批尚未出清的边缘资产随时可能拖后腿——这不只是神火一家要交的答卷，而是整个电解铝行业接下来共同面对的命题。数据足够漂亮，但漂亮的数据也需要放在完整的周期坐标系里，才能看清它真正的分量。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄 审核 官莉