水牛市终将一地鸡毛？

来源：市场资讯

（来源：朱振鑫 渐近投研）

历史永远不会完全重复，但永远都会惊人的相似。本质上，相似的是周期轮回的内核逻辑，而变化的只是无关大局的外在细节。就像我们一直讲的那个例子，人饿了永远要吃饭，不管你吃的是烧饼还是汉堡，也不管你吃的是街边摊还是西餐厅，这些细节都不会改变饿了要吃饭的铁律。

投资也是同样的道理，当无知无畏的新手还在不齿于刻舟求剑的时候，一部和十年前高度相似的历史剧本早已悄悄的重演：危机，出清，通缩，放水，刺激，转型，科技，水牛市，股灾，复苏，实体牛，至今为止每一步的细节都不一样，但内核逻辑几乎都如出一辙。

故事的核心就是我们反复讲的“两代转型大周期”。这是我们在2024年9月的系列专题内参《似曾相识的周期》中提出的一个概念，一代周期指的是2008-2018年，二代周期指的是2020年疫情之后的若干年，两代周期都是中国经济遭遇重大冲击后的长期结构转型期，前者是全球金融危机之后从外需驱动到内需引领的十年转型，而后者是疫情叠加房地产见顶之后从传统老登经济到新兴小登经济的转型，时间大概率也是十年级别。

（节选自2024年三季度策略会课件）

故事的核心剧本大概分为十步，老会员朋友们应该非常熟悉这个故事线，因为每次策略会我们基本都会帮大家理一理故事走到哪一步了（如图），这种中长期判断对我们制定后市策略至关重要。比如，2025年7月的系列内参《未来3-5年市场推演》，当时我们判断故事仍处于水牛阶段，科技牛和水牛仍是主基调，泡沫化还有很大的空间，当时完全可以顶住短期波动，逆势布局或者坚定持有。

在两代十年转型大周期中，从最初遭遇“危机”，到中间艰难转型、反复挣扎，再到最终“化危为机”，很多故事情节惊人的相似，大概分成十步：

第1步：罕见的长期重大冲击爆发，传统的核心经济引擎失速断档，长期结构性压力叠加短期周期性压力共振，经济快速下行，股市砸坑、债市暴涨。

第2步：危机快速倒逼出第一轮政策大刺激，宽松政策短期内全面升级。

第3步：刺激政策快速见效，经济和市场迎来短暂的“蜜月期”。短期内经济都极其繁荣（过热期），股牛债熊，好像危机没发生过一样。

第4步：第一轮大刺激效果消耗完毕，经济重回核心需求断档导致的长期下行趋势，股市大盘尤其是传统大价值板块率先见顶，债市逐步触底反转。

第5步：需求虽然高位回落，但依然强于潜在供给（新产能还没大规模投产），此时通胀还会继续上行，其实就是中周期里的滞胀，股市中小盘等α类板块则在大盘走熊后继续逆势走牛。

第6步：以通胀见顶反转为标志，经济进入痛苦的通缩和产能出清阶段，而且这种调整叠加了长期经济结构因素和前期大刺激后遗症，过程更加漫长。通缩环境下微观企业最难赚钱，股市随之迎来至暗时刻，进入大小盘通杀的漫长熊市。

第7步：通缩过程中肯定一直有常规宽松，但长期和短期因素叠加的经济下行很难靠常规宽松扭转，所以在漫长通缩倒逼之下，政策最终还得全面升级，第二轮大规模的需求刺激拉开序幕。

第8步：第二轮大规模刺激的初期很难扭转通缩，因为短期产能消化不完而需求又很难激活，短期内势必形成“水多面少”的资产荒，债市利率超常规下行，股市也走出估值和资金驱动的水牛市，甚至出现泡沫化的疯牛市，而且由于此时传统经济仍处断档状态，水牛市炒作的主线必然是超脱传统经济的科技创新产业，水牛和科技牛相伴相生。

……今天继续讲《十年转型大周期》的专题，上节课我们讲到了第8步，今天我们继续讲解接下来的故事。

一代周期在2014-2015年加速放水形成资产荒，股债市场彻底泡沫化。债市方面，利率大幅下行。到2015年底，10年期国债收益率已经从4.0%下行到2.8%以下。而股市方面，水牛和科技牛从2014年底开始全面爆发，以TMT和“互联网+”为核心的中小盘科技成长股成为主线，中证1000从最低2800点暴涨到15000点以上，创出至今仍遥不可及的历史最高，创业板指也从不到600点暴涨到4000点以上。

二代周期从2024年开始加速放水，和一代周期类似，初期的这两年实体需求虽然有所改善，但力度远远不够，几乎完全靠政策刺激，内生动力比十年前更弱，始终无法彻底激活，所以至今经济仍在底部震荡挣扎，甚至到2026年二季度又跌至4.3%的周期新低。通胀方面虽然看上去结束了41个月的通缩，但实际上主要是美伊石油危机带来的扰动，剔除这个外部因素，经济依然处于需求疲弱、供过于求的通缩状态。

和一代周期一样，经济和通缩一天不解决，宽松就一天不会停止，所以至今货币环境也极其宽松，市场被浸泡在天量的流动性里。而当极度宽松的流动性遇上实体需求不足，自然也会形成和十年前类似的“水多面少”的资产荒。而和十年前相比，这一轮的资产荒更加严重。一方面是水更多，货币存量又上了N个量级，M2从120万亿增长到350万亿以上，对GDP比率从180%提升到240%以上；另一方面是面更少，十年前还处于宏观加杠杆周期，现在私人部门已转向去杠杆，资金需求系统性下降，比如2014-15年房贷还增长了6万亿，而2024-2026年下降了近2万亿。

理论上，比一代周期更严重的资产荒必然带来堪比十年前的股债双牛，事实确实如此。

债市比一代周期更牛，无风险利率在低位基础上不断刷新历史新低。10年期国债收益率最低跌到1.6%左右，至今仍在1.7%左右的历史低位。无风险利率的下行充分说明资金无处可去，即便是这么微博的利率也有大量资金不得不买入。

股市没有2015年那么疯狂，但也走出了历史级的水牛市，而且核心科技板块比2015年还强。和十年前类似，虽然经济基本面相当疲弱，但股市依然逆势走牛，尤其是2025年之后加速上涨。截至2026年二季度，水牛市已经积累了巨大的涨幅，大盘基准沪深300从4100点左右涨到5000点以上，中小盘基准中证1000则从4200点左右大涨到近9000点，翻了一倍还多，超过了2019-2021年实体牛市的涨幅。从结构看，水牛市的主线也和十年前如出一辙，以半导体和“人工智能+”为代表的科技牛成为绝对主力，创业板指从1500点左右大涨到近4400点，一举突破2015年的高点，刷新历史新高，强势的小登行业更是翻了几番。

直到2026年6月，二代周期的故事都还处在第8步的泡沫盛宴当中。但是，进入7月之后，股市风云突变，在内外利空的冲击下，科技股带动市场快速下跌，虽然大盘看上去跌幅不大，老登甚至有所上涨，但中小盘和科技小登板块跌幅惊人，短短不到三周时间，中证1000指数暴跌2000点以上，创业板指数暴跌近1000点，跌幅均超过20%。

历史上如此快的下跌速度极其少见，其惨类程度已经超过2025年4月关税冲击时期，所以大家自然会提出两个问题：市场是不是已经从第8步的泡沫盛宴走向第9步的股灾？未来市场会怎么走，第9步和第10步还会不会像前面8步那样完美复刻？……