长鑫8.66元发行价怎么定的，为何这样的“大肉票”也有人弃购？

编者按：2026年7月27日，国产DRAM龙头长鑫科技（688825.SH）正式登陆科创板。上市首日，其股价以8.66元/股发行，开盘即冲至49.5元/股，最终收报49.00元/股，全天涨幅高达约470%。凭借这一表现，公司总市值一举突破3.28万亿元，跃居A股首位。 按收盘价计算，中一签（500股）即可盈利2.017万元，中签者自然欣喜不已；而未能参与的股民则难免困惑：长鑫这样的“大肉票”，中一签只需缴纳4330元，当初为何都有人弃购？如今面对暴涨，那些弃购者怕是要后悔得拍断大腿了。 针对这一疑问，观察者网“芯科状元”曾于7月24日刊发专文进行探讨，现附于下，供各位读者参考。

【文/芯科状元】

7月21日晚上七点多，长鑫科技的《发行结果公告》挂到上交所披露网站。

网上投资者放弃认购658.62万股，涉及金额5731万元。网下机构投资者放弃3.16万股。这批股票由中金公司领衔的联席主承销商全额包销。两天后的23日夜里，长鑫又发了一份上市公告书提示性公告：7月27日，也就是下周一，“国产DRAM第一股”正式登陆科创板。

微信群里传得最快的一句话是：“连长鑫这种票都有人弃购？”

随后，一位不愿具名的沪上半导体二级市场分析师在群里说：“这事得反过来看。0.17%的弃购率，是今年科创板打新的地板值。别只看5731万弃购这个绝对数，去看看7月17日那根阴线。”

那根阴线，很有可能是这次弃购公告真正的伏笔。

658万股背后：一次融资盘的被动清算

先把数字摆清楚。长鑫本次网上发行38.51亿股，散户缴款认购38.45亿股，放弃认购658.62万股，弃购率约0.17%。同期，网下机构缴款21.73亿股，仅弃购3.16万股，比例几乎可以忽略不计。

这两个数字之间的落差，已经把答案说了一半：这不是对长鑫的估值分歧，而是“两批人”处于两个完全不同的资金状态。

对比今年科创板已上市的12家新股，据Wind统计，弃购率区间在0.24%到0.51%之间。长鑫的0.17%，恰恰是这条区间的地板值。

哪怕考虑到本次发行体量创下科创板史上第一（募资总额579亿元）、中签基数比常规新股大一个数量级，这个比例也只能算是“高绝对数、低相对数”。

真正的解释藏在缴款窗口的时间线里。长鑫的缴款截止日是7月20日（T+2日）。

7月17日，A股迎来2026年迄今最大的一次集体回调：上证指数单日跌3.05%，深证成指跌5.40%，创业板指跌7.15%，科创50跌7.12%。同一周，沪深北两市两融余额已经连续11个交易日缩水，从6月末的3.03万亿高点回撤1723.18亿，是23个月以来最长的连续下降纪录。电子、半导体、算力三个板块的融资余额，两周就流出了704.85亿。

一位负责科创板经纪业务的中型券商中层告诉“芯科状元”，他们那几天最忙的不是新股，而是打电话补保证金。“很多客户账户里的半导体龙头，13号、14号已经在跌，17号又是一根大阴线，融资盘被动降仓，卖出的钱先偿还负债。他账上还有一个长鑫的中签，你叫他从哪儿凑4330块？（注：网上中签用户中一签需缴纳4330元）”

所以这658万股弃购，绝大多数并非散户主动放弃“国产存储第一股”的一签便宜筹码，而是杠杆持仓在下跌中被自动切割的一个副产品。它不是对长鑫的差评，而是7月17日那根阴线在4天后的回声。

这就是本文想提出的第一个理解框架：注册制成熟阶段，弃购率不再是一个信心指标，而是一个杠杆指标。它在测的不是“这家公司值不值8.66元”，而是“这批中签散户手里还有没有4330块”。

8.66元是怎么定出来的：三方博弈的落点

散户看到发行价8.66元时，第一反应大多是“比预期低”。市场此前流传的估值区间大多在万亿元以上，而8.66元对应的上市市值是5791.88亿元，只有传闻的一半。

但如果打开询价过程的原始数据，会发现另一层故事。

7月13日的初步询价窗口里，333家网下投资者管理的11537个配售对象报了价，报价区间是7.26元到65.19元，跨度接近9倍。剔除无效报价和最高报价后，本次发行的网下整体申购倍数是战略配售回拨前网下初始发行规模的464.61倍。也就是说，愿意用8.66元甚至更高价买入的机构，超额认购接近500倍。

这时候有一个问题：既然机构报价能到65元，8.66元怎么落地的？

一位过去两年操盘过多起硬科技IPO的头部PE合伙人的解释是这样的：“询价区间的顶端是散户逻辑，报最高价的都是想博一个满配。中枢在哪儿，其实是发行人、承销商和战略配售投资者三方谈判的落点。”

看长鑫这一单，就明白他说的三方是谁。

发行人一方，长鑫背后是合肥市政府背景的产投平台、国家集成电路产业投资基金、阿里巴巴、兆易创新、多支国有资本运营基金，是一支典型的“国家队加战略客户”的组合。这批股东要的不是IPO当天的暴涨，而是长期锁定后的资本增值和产业协同。

战略配售一方，长鑫这一单最终战略配售数量16.67亿股，占初始发行数量的25%。参与方是36支社保基金和基本养老保险基金，加上中国人保、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿等一批险资，合计60.65亿元（占本次公开发行规模的10%以上），再叠加中金相关子公司跟投、公司高管与核心员工资管计划。这批钱的性质，是《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》之后被反复强调的“耐心资本”。它们的锁定期从12个月到36个月不等，员工计划直接锁到36个月。

网下机构一方，看似最市场化，其实议价空间最有限。462倍的超额认购意味着，网下机构对这个价格是接受的，甚至是渴求的。

三方各自的诉求叠加起来，8.66元就是一个三重折中：

对发行人，价格不能过高，避免上市即破发引发监管难题；对战略配售投资者，价格不能过低，否则一二级差价把长期锁定的意义抹掉；对网下机构，价格要留出足够的中签吸引力。

那位PE合伙人在电话里补了一句：“长鑫的发行市盈率308倍，行业平均76倍，你能想象他们内部讨论时的场景吗？定价委员会拿到的PPT里，一定有一页写着‘半导体存储周期底部’，另一页写着‘DRAM国产替代空间’。这两张PPT一叠加，308倍就变成了‘合理’。”

所以8.66元不是“低于预期”，而是“低于散户预期”。这两个预期不是一件事。

无预缴时代的第十年：一次系统压力测试

我们再把镜头往回拉一点。

打新无预缴冻结制度，是2016年1月1日起正式实施的。之前A股打新一直沿用“先冻结、后中签”的老规矩。2015年6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值5.69万亿元，相当于把整个市场的短期流动性抽走一半。改革之后，同样的场景，投资者实际只需要缴纳414亿元。

这项改革在过去十年里被反复肯定。它把打新从一场资金军备竞赛变成了一场配号抽签，也让打新成本几乎降到零。散户端的收益是显而易见的：中一签盈利期望值改善，参与人数指数级增长，长鑫这一单光是有效申购户数就达到942.88万户。

但十年后的今天，这项制度也第一次显露了它的阴面。

无预缴的前提，是散户会在T+2日按时缴款。在正常市场里，这个假设成立。可在7月17日这种极端行情里，融资盘被动清算，资金优先偿还负债，中签款反而变成了“最后一环”。制度设计里默认的“缴款优先级”，被融资券商的清算优先级悄悄改写了。

结果就是，一批本来完全打算买入长鑫的散户，被账户里的杠杆头寸拽住，眼睁睁看着中签号变成弃购号。

从“抑制巨资炒新”到“放大情绪弃购”，这项制度走过了一个完整的经济周期。它没有变差，只是A股在这十年里生长出了新的东西。两融余额从2016年初的1万亿左右涨到今年6月的3.03万亿峰值，杠杆结构比十年前复杂了不止一个数量级。当同一个制度在不同的杠杆生态里运行，得出的结论也就不一样。

一位主管零售业务的头部券商产品经理告诉“芯科状元”，他们内部已经在讨论，要不要主动帮客户开一个“打新缴款保护”的功能。“就是在缴款窗口自动预留一笔钱不允许被融资抵扣。这个东西在2016年是不可想象的，因为那时候大家还怕客户资金全被打新占用。现在，正好反过来。”

6.73%的秘密：一次制造稀缺的教科书操作

弃购是发行端的余震，但真正决定长鑫上市后走势的，是流通端的结构。

长鑫公告说得很清楚：本次发行后总股本为6688088.6077万股（超额配售选择权行使前），其中新股上市初期的无限售流通股数量为450303.8971万股，占发行后总股本的比例为6.73%。

翻译一下这个数字：长鑫上市首日，实际能自由交易的股票只有45.03亿股。按发行价8.66元算，流通市值约390亿元。

390亿是什么概念？跟寒武纪、澜起科技这类中等半导体股的自由流通市值差不多，但要承接的是“科创板史上最大IPO加国产存储龙头”的全部博弈需求。

再看剩下93%股票的锁定安排：战略配售16.67亿股，全部锁定，最短12个月，员工计划36个月，保荐子公司跟投24个月；网下机构获配的21.73亿股，70%锁6个月，只有30%（约6.52亿股）首日可交易；原始股股东全部限售，锁定期36个月或12个月。

这不是一份被动生成的名单，而是一份被精心设计过的结构。战略配售拿走25%，网下机构70%被封在6个月锁定期里，原始股全锁。每一环都在把流通盘往下压。

这里可以提出本文的第二个理解框架：结构性稀缺。

长鑫的首日流通盘不是“自然形成”的，它是发行制度里“战略配售可以拿走多少”、“网下多少比例限售”、“绿鞋是否设置”这些参数一起决定出来的。你把这些参数拨到一个特定档位，就会造出一个特定形状的流通盘。长鑫这一单，把参数拨到了“极窄”档。

一位不愿具名的公募基金经理直言：“如果你把长鑫定成万亿市值的合理性论证摆出来，PPT可以做100页；但要说服首日流通盘不炒到多少，只需要一句话，供需失衡就是硬道理。”

事实上，海外市场已经在替这个逻辑做压力测试。有加密衍生品平台推出了CXMT的Pre-IPO合约，价格从最初5美元一路冲到8.64美元，隐含总市值一度逼近4万亿元人民币。摩根士丹利分析师公开看好，认为上市后估值会较IPO定价“成倍上涨”。这些是不是过度乐观暂且不论，它们所呼应的机制是同一个：一个390亿流通盘的国产DRAM龙头，正面接住的是万亿级的潜在资金。

“绿鞋”不是兜底

最后回到那份5731万元的包销通知单。

按发行承销规则，网上和网下弃购的股份由主承销商包销。中金公司这一次包销了661.78万股，包销金额5731.01万元。同时，中金还持有不超过初始发行15%的超额配售选择权（俗称“绿鞋”），可以在上市后30日内用于稳定股价。

散户群里传得最广的一句话是：“绿鞋是承销商的兜底。”

这个说法只对了一半。绿鞋机制里，承销商在上市初期可以以发行价从战略投资者手里“借券”卖出。如果股价跌破发行价，就在二级市场买回还券，反向操作；如果股价上涨，则通过增发新股完成交割。它的核心功能是“平滑波动”，不是“托住底价”。

华尔街顶级银行家集体穿绿鞋，为SpaceX IPO上市站台

一位在过去几起大盘股IPO里都参与过绿鞋操作的投行人士对“芯科状元”用了一个更形象的说法：“绿鞋是消防车，不是防火门。它能救一场急火，救不了一栋楼。”

长鑫上市之后的前5个交易日不设涨跌幅限制，第6日起设置在±20%。融资融券在首日就可以生效。这些规则叠加在一起，意味着一个390亿元的流通盘，将在一个高杠杆生态里被公开定价。

绿鞋在长鑫这里的意义，可能更多不是稳定股价的绝对水平，而是提醒承销商自己：在发行后30天里，你要用最原始的方式和二级市场共同呼吸。

让我们重新读一遍这份公告

现在回头看7月21日晚间的那张公告，可以读出至少三层意思。

弃购658万股这一栏，讲的是7月17日那根阴线的余震，不是长鑫本身的信用问题。它揭示的是：在打新无预缴制度进入第十年的时候，A股杠杆生态已经复杂到可以让一个中签号被融资盘拖走。

8.66元发行价这一栏，讲的是一场三方博弈的落点。产业方、耐心资本、网下机构合力锁定了一个各方都能接受的中枢，而不是市场化询价的自然结果。308倍市盈率不是估值失控，而是估值话语权从二级市场向战略配售投资者迁移的证据。

45.03亿股上市初期流通股这一栏，讲的是一次教科书式的制造稀缺。制度参数决定了这个数字，而这个数字决定了首日的行情弹性。

如果一定要给长鑫这一单IPO找一个概念标签，“结构性IPO”可能比“科创板史上最大”更准确。它的每一个关键数字，都不是市场自发的结果，而是制度、资本、产业三条线一起搓出来的。这也解释了为什么散户看着“低于预期”的发行价、“惊人”的弃购绝对数、“稀缺”的流通盘，会觉得三件事互相矛盾。它们其实一点也不矛盾，只是共用同一套逻辑。

7月27日，长鑫上市。真正值得盯着看的，不是首日涨了多少倍，而是6个月后网下解禁、12个月后战略配售解禁的两个时点上，这套结构还能不能保持它今天的形状。

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