董忠云：“黄金坑”底部区间或逐渐清晰

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

对比过去5次牛市主线，自2022年底ChatGPT上市至今，本轮AI科技牛市持续时间明显超过历史几轮主线，高度上或仍有向上的空间。

但这或是因为本轮 AI 模型与应用层面的迭代速度远超以往——从 ChatGPT 到 Sora，再到 OpenClaw/Agentic AI等产业技术不断快速突破。这意味着本轮科技革命中，从“概念炒作”行情阶段到“上游铲子”行情阶段，过去需要数年才能走完的路径，这一次被压缩到四年内。在此过程中，DeepSeek 等国产模型的快速追赶，证明了中国处于科技革命的领先地位，强化了A股的AI叙事。而资本市场来说，近期另一个标志性信号是Anthropic 在 2026 年二季度有望首次实现季度盈利，AI行情距离“商业化落地”行情阶段或并不遥远。因此，虽然目前AI上游硬件已过于拥挤，但往后看，未来若AI产业有新的、可进一步推动商业化的应用落地，AI板块有望开启新一轮主线行情。

近期稳市资金积极发声并增持托底，主要宽基指数ETF申赎净流入规模明显回升，“黄金坑”底部区间已逐渐清晰。但对比两轮主要宽基ETF放量日的资金净流入结构变化，资金主要布局资产或正逐渐从以沪深300ETF为主转向沪深300及科创50ETF均衡配置。

截至2026年7月21日，2026年基金二季报已全部披露完毕。二季度份额的大幅下滑，或折射出在地缘冲突不确定性压制下，基民在A股二季度调整中出现阶段性赎回压力。类似的，二季度，主动偏股型基金发行呈现"数量增、规模降"的格局，基民申购意愿尚未全面修复，增量资金入场节奏仍偏审慎。

二季度主动偏股型基金的总股票仓位小幅企稳回升，而A股仓位大幅跃升，创2024年二季度以来新高。

2026年二季度，主动偏股型基金持仓和调仓均呈现极致的K型分化、抱团科技的现象。二季度末，电子（43.3%）和通信（16.9%）两大科技硬件行业仓位合计超60%。仓位变化方面，仅电子、通信、机械设备、建筑材料四个行业加仓，其余27个行业全部减仓。其中，电子行业仓位一个季度大幅提升超20%。超低配角度看，主动偏股型基金持仓中，仅电子、通信、建筑材料、医药生物四个行业处于超配，其余行业27个行业全部为低配。其中，电子行业超配比例约20%。

投资建议：

往后看，海外方面，美伊扰动推动全球油价上涨，韩国监管去杠杆政策或进一步推动韩国股市负反馈，短期内外围扰动或延续。但另一方面，当前国内基本面并无重大变化，稳市资金有望平抑当前海外引发的非理性波动。短期看，多空角力下，A股波动或较大，央企红利或较为占优。中期看，中国新旧动能转型稳步推进中，A股或正在构筑“黄金坑”。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（1.33%）、深证成指（0.49%）、沪深300（2.65%）、科创50（4.19%）、创业板指（1.52%）、中证500（0.25%），表现较强；中证1000（-2.40%），表现较弱。行业风格上，稳定风格表现较强，上涨1.79%；消费风格表现较弱，下跌0.97%。分行业来看，申万一级行业中有色金属、石油石化、煤炭表现较强，分别上涨4.89%、4.84%、3.27%；综合、建筑材料、传媒表现较弱，分别下跌8.09%、7.12%、5.37%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为25029.73亿元，较上周减少1434.66亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.96倍，较上周上涨0.80%。

正文

本周A股震荡调整，周五成交额进一步回落至两万亿下方，创三个多月以来新低。市场情绪持续降温下，对本轮AI科技牛市是否见顶讨论也越来越多。

对比过去5次牛市主线，自2022年底ChatGPT上市至今，本轮AI科技牛市持续时间明显超过历史几轮主线，高度上或仍有向上的空间。第1轮2005-2007年，非银金融主线高点达启动时点的13.94倍。第2轮2008-2011年，有色金属主线高点达启动时点的3.84倍。第3轮2012-2015年，TMT主线高点达启动时点的8.17倍。第4轮2019-2021年，白酒主线高点达启动时点的3.82倍。第5轮2020-2021年，新能源主线高点达启动时点的2.22倍。本轮AI科技牛市，若以2022年11月28日阶段性低点来算，算力板块目前高点达启动时点的5.48倍。

但这或是因为本轮 AI 模型与应用层面的迭代速度快——从 ChatGPT 到 Sora，再到 OpenClaw/Agentic AI等产业技术不断快速突破。这意味着本轮科技革命中，从“概念炒作”行情阶段到“上游铲子”行情阶段，过去需要数年才能走完的路径，这一次被压缩到四年内。在此过程中，DeepSeek 等国产模型的快速追赶，证明了中国处于科技革命的领先地位，强化了A股的AI叙事。而资本市场来说，近期另一个标志性信号是Anthropic 在 2026 年二季度有望首次实现季度盈利，AI行情距离“商业化落地”行情阶段或并不遥远。因此，虽然目前AI上游硬件已过于拥挤（见后文），但往后看，未来若AI产业有新的、可进一步推动商业化的应用落地，AI板块有望开启新一轮主线行情。

近期稳市资金积极发声并增持托底，主要宽基指数ETF申赎净流入规模明显回升，“黄金坑”底部区间已逐渐清晰。7月20日，中国国新、中国诚通坚定看好中国资本市场发展前景，并均宣布百亿级别大额增持。对比2025年中美关税摩擦时期，4月8日至10日3天，稳市资金同样积极发声并增持托底，伴随主要宽基指数ETF资金净流入回升较为显著，市场脱离底部企稳回升。

但对比两轮主要宽基ETF放量日的资金净流入结构变化，资金主要布局资产或正逐渐从以沪深300ETF为主转向沪深300及科创50ETF均衡配置。关税摩擦期间，沪深300ETF占主要宽基ETF净流入的比例最大，达55.09%，其次是17.88%的中证1000ETF，第三是11.96%的中证500ETF。本轮以7月20日和21日两日明显放量净流入交易日来看，资金布局以科创50ETF为首，占主要宽基ETF净流入的33.14%，沪深300ETF占比达29.25%，第三是14.11%的创业板指ETF。

观察申赎净流入规模，呈现科技主线、K型分化的资金布局。今年以来申赎净流入靠前的股票型ETF挂钩的指数有：半导体材料设备、科创半导体材料设备、通信设备、证券公司、红利低波、电网设备主题、卫星通信。近一个月以来申赎净流入靠前的股票型ETF挂钩的有：科创50、科创半导体材料设备、中证1000、半导体材料设备、中证A500、创业板指。

截至2026年7月21日，2026年基金二季报已全部披露完毕。根据主动偏股型基金（包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）2026年二季报，2026年二季度主动偏股型基金资产净值较2026年一季度上升24.77%。但存量份额上，二季度主动偏股型基金总份额出现明显回落，较一季度环比减少5.98%，绝对水平创2022年一季度以来新低。三大类基金份额全面收缩，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金份额环比分别下降4.52%、7.33%、2.26%。二季度份额的大幅下滑，或折射出在地缘冲突不确定性压制下，基民在A股二季度调整中出现阶段性赎回压力。

类似的，二季度，主动偏股型基金发行呈现"数量增、规模降"的格局，基民申购意愿尚未全面修复，增量资金入场节奏仍偏审慎。当季新发基金共计 130 支，较一季度增长 13%；但合计发行份额 857.29 亿份，环比回落 23.5%。

二季度主动偏股型基金的总股票仓位小幅企稳回升，而A股仓位大幅跃升，创2024年二季度以来新高。主动偏股型基金股票市值在资产总值中的占比为83.24%，较一季度的83.07%小幅回升0.17个百分点，仍低于2025年全年四个季度的水平。A股市值在资产总值中的占比由一季度的72.84%升至76.43%，环比提高3.59pcts，持仓A股显著高于近十年历史平均仓位水平的71.05%。

2026年二季度，主动偏股型基金持仓和调仓均呈现极致的K型分化、抱团科技的现象。二季度末，电子（43.3%）和通信（16.9%）两大科技硬件行业仓位合计超60%。根据2026年基金二季报，A股主动偏股型基金2026年二季度仓位配置占比最高的行业仍为电子，且绝对配置比例进一步扩大至43.3%，较一季度的21.7%大幅提升21.6pcts，几乎占据近半数A股仓位，叠加同样获高仓位的通信（16.9%），两大TMT行业合计仓位已高达60.2%，持仓集中度攀升至历史极致水平。

仓位变化方面，仅电子、通信、机械设备、建筑材料四个行业加仓，其余27个行业全部减仓。其中，电子行业仓位一个季度大幅提升超20%。从仓位变化来看，2026年二季度主动偏股型基金A股加仓的申万一级行业仅4个：电子、通信、机械设备、建筑材料，较一季度分别增加21.6pcts、3.9pcts、1.1pcts、0.9pcts；其余27个行业全面遭到减仓，其中减仓前5的行业为电力设备、有色金属、医药生物、食品饮料、汽车，较一季度分别减少5.5pcts、3.4pcts、3.0pcts、 2.7pcts、2.2pcts。从持仓比例历史分位数看，电子和通信仓位均处于历史最高水平，基金在AI产业链上的配置已进入极度拥挤状态。

超低配角度看，主动偏股型基金持仓中，仅电子、通信、建筑材料、医药生物四个行业处于超配，其余行业27个行业全部为低配。其中，电子行业超配比例约20%。二季度电子重回超配比例第一行业，超配比例高达19.7%，通信超配比例也达到10%，建筑材料、医药生物也获得基金小幅超配；但多数行业仍位于低配状态，低配的前三大行业与上季度相同，仍为非银金融、银行、计算机，低配比例分别为3.7%、3.5%、3.2%。从超低配边际变化来看，二季度边际改善幅度前三大行业为电子、通信、建筑材料，超/低配改善幅度分别为11.7pcts、1.7pcts、0.7pcts。边际回落幅度前三大行业为电力设备、有色金属、金属化工，超配比例下滑幅度分别为4.6pcts、2.5pcts、1.7pcts。

投资建议：

往后看，海外方面，美伊扰动推动全球油价上涨，韩国监管去杠杆政策或进一步推动韩国股市负反馈，短期内外围扰动或延续。但另一方面，当前国内基本面并无重大变化，稳市资金有望平抑当前海外引发的非理性波动。短期看，多空角力下，A股波动或较大，央企红利或较为占优。中期看，中国新旧动能转型稳步推进中，A股或正在构筑“黄金坑”。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。