【华西计算机&产业组】大胜达（603687.SH）首次覆盖报告：精品包装筑高毛利壁垒

来源：市场资讯

（来源：正视可选消费&海外研究）

► 公司概况：纸包装龙头企业，"包装+芯片"双轮驱动转型

大胜达（以下简称“公司”）是中国纸包装龙头企业，2019年7月登陆上交所主板。公司前身为浙江大胜达包装有限公司，成立于2004年，总部位于浙江杭州。当前业务涵盖包装设计、研发、生产、销售及供应链服务，核心产品瓦楞纸箱广泛应用于啤酒、饮料、烟草等多个行业，已与小米集团、农夫山泉、顺丰速运、海康威视、华润啤酒等外知名企业建立长期稳定合作关系。2022年公司通过收购四川中飞（酒包）、爱迪尔（烟包）切入高附加值精品包装赛道，2025年精品烟包/高端酒包毛利率分别为32.97%/39.29%，同比+3.77pcts/3.41pcts，烟包和酒包合计毛利贡献超60%；2026年公司计划5.5亿元战略入股芯瞳半导体（已支付首次增资及股权受让款合计3亿元，当前公司持股比例为14.6117%），正式切入国产GPU赛道，标志着从传统包装制造向"包装+芯片"双轮驱动模式战略升级。

► 行业概况：纸包装上游集中挤压中游，GPU国产替代由产品导入迈向规模领先

纸包装行业方面，瓦楞纸箱行业CR10低于10%，竞争格局极度分散，上游瓦楞原纸/箱板纸造纸市场相对集中，联动定价机制下中游利润受影响；精品纸包装行业上游的白卡纸、特种纸市场供给过剩，白卡纸价格下行趋势明显，为精品纸包装企业带来毛利率优化；头部纸包装企业依托客户资源筑竞争壁垒，毛利率上行动能更强。

国产GPU行业方面，AI大模型训练及推理需求快速增长，叠加智算中心建设和企业端AI应用渗透率提升；根据中商产业研究院，预计2026—2030年中国GPU市场规模由2050亿元增长至5420亿元，年复合增长率约27.5%。根据科智咨询，国产AI加速卡市场份额由2024年的34.5%提升至2025年的41.3%，预计2026年达到51.1%首次超过海外厂商，国产替代由产品导入迈向规模领先。

► 纸包装业务：精品包装毛利率双创新高，梯度采购与高端工艺筑稳基本盘

公司纸包装业务核心竞争力体现在四大维度：一是精品纸包装双主线毛利率持续攀高，烟包放量高增（2025年营收5.81亿元/+41.96%，毛利率32.97%），酒包维稳盈利（毛利率39.29%），客户资源壁垒与工艺壁垒稳固；二是瓦楞纸箱多重优势筑稳基本盘，梯度采购模式（总部集采+区域分散采购）适配市场特性，BHS高端产线+7色预印工艺构筑技术优势，头部客户合作稳定；三是环保餐具政策卡位优势，海南自贸港首发+全球限塑政策红利，FDA/LFGB/BRC国际认证背书，泰国海外布局规避贸易壁垒；四是区域布局从华东单极向"国内国际双循环"演进，泰国包装纸箱生产基地建设推进，西南地区贵州仁怀项目落地，供给端能力持续强化。

► 芯瞳半导体：技术积累构建核心堡垒，信创基本盘稳固，三代GPU稳步推进

AI需求爆发、国产替代加速与政策红利三重驱动下，国产AI加速卡份额有望实现历史性反超，芯瞳半导体则通过低功耗设计和国产软硬件深度适配，在轻量级AI视觉与边缘计算赛道构筑差异化优势。

芯瞳全自研GPU架构，信创基本盘稳固（CQ2040规模量产），AI推理完成DeepSeek适配但尚处早期。芯瞳三代GPU计划2026年Q3流片，大胜达投资二期以流片成功为条件。

投资建议

公司正处于从传统制造向高附加值精品包装升级、从单一产业向"包装+芯片"双轮驱动转型的关键期。精品烟包高增、高端酒包提质、瓦楞纸箱稳盘、环保餐具与高端设备蓄势、芯瞳半导体打开长期想象空间，多重业务线协同发力下，公司收入结构优化与盈利质量提升趋势明确，持续关注公司精品包装份额扩张及芯瞳半导体布局进展；芯瞳半导体短期处产品研发及渠道架设期，有望在28年步入盈利阶段，但短期或对利润带来的一定消极影响。综上，预计公司26-28年营业收入23.96/25.78/27.24亿元，同比+8.7%/+7.6%/+5.7%，对应归母净利润0.99/1.59/2.78亿元，同比28.9%/59.5%/75.6%；对应EPS为0.18元/0.29元/0.51元，基于26年7月24日收盘价12.34元，对应26-28年PE为68X/43X/24X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

政策调整导致纸包装业务经营不及预期风险，GPU商业化不及预期风险。

01

公司概况与财务分析

1.1.公司概况：纸包装行业龙头企业，布局芯瞳半导体构筑"包装+芯片"双轮驱动架构

浙江大胜达包装股份有限公司是中国领先的包装印刷综合解决方案专业供应商之一，2019年被中国包装联合会认定为“中国纸包装龙头企业”。公司前身为浙江大胜达包装有限公司，成立于2004年，2016年完成股份制改造，2019年于上交所主板上市（股票代码：603687），总部位于浙江杭州。当前，公司业务涵盖包装设计、研发、生产、销售及供应链服务，核心产品瓦楞纸箱广泛应用于啤酒、饮料、烟草、电子、家电、家具、快递物流、化工、服装等多个行业的内外包装。凭借多年的行业深耕与技术积累，公司已与小米集团、农夫山泉、顺丰速运、海康威视、博世（BOSCH）、华润啤酒、松下电器等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。

1.1.1. 发展历程：深耕包装主业，跨界升维"包装+芯片"双轮

自2004年成立以来，公司以瓦楞纸箱为核心，历经多个关键发展阶段。

2004年至2009年为创业奠基与产能积累期，公司正式挂牌成立，通过设立彩色预印子公司、引进德国BHS生产线等举措，逐步搭建起产能框架与技术基础。

2010年至2013年，公司赴美上市、步入品牌跃升阶段，2010年在美国纳斯达克上市，成为国内首家赴美上市的纸包装企业；同年“胜达”商标获评“中国驰名商标”，2013年获“杭州市机器换人示范应用企业”称号，品牌影响力持续扩大。

2014年至2018年，公司转向全国布局与智能化转型，生产基地从华东延伸至华中、西南、西北，2015年“纸包装工业全流程智能控制项目”入选杭州市首批物联网示范项目，2016年12月完成股份制改造并更名为浙江大胜达包装股份有限公司，2017年跻身中国包装百强企业第5名、中国纸包装50强企业第3名。

2019年至2025年，公司进入A股上市与多元扩张阶段，2019年7月26日登陆上海证券交易所主板，2022年通过收购四川中飞60%股权及控股爱迪尔，成功切入高端酒类精品包装与烟包市场，业务版图持续拓宽；2023年公司完成定增，以8.50元/股发行7,616.47万股，募资总额6.47亿元，控股股东新胜达投资参与认购；募集资金投向环保餐具与贵州酒包项目，契合"做深大包装、做大精包装"战略，延续高附加值精品化布局。2026年至今，公司迈入科技跨界与战略升维期，计划通过股权受让及增资方式取得芯瞳半导体技术（厦门）有限公司22.9831%的股权（截至7月13日，已取得14.6117%股权），正式切入GPU芯片赛道，标志着公司从传统包装制造向“包装+芯片”双轮驱动模式战略升级。

1.1.2. 业务架构：瓦楞纸箱行业影响下短期承压，烟酒包业务崛起成为新核心：大胜达业务结构向高附加值跃迁

瓦楞纸箱业务：2025年，公司瓦楞纸箱实现收入11.82亿元，占总营收的53.61%，毛利率仅为6.51%。与2024年相比，收入从12.74亿元下降7.23%至11.82亿元，毛利率从8.43%降至6.51%。与2023年相比，收入从13.55亿元下降12.8%，毛利率从8.9%进一步下滑。收入与毛利率持续下滑的主要原因：一是受终端消费疲软、行业竞争加剧影响，瓦楞纸箱单价持续承压。

精品烟包业务：2025年，精品烟包收入5.81亿元，占总营收的26.35%，毛利率32.97%。与2024年相比，收入从4.09亿元增长41.96%，毛利率从29.20%提升至32.97%。与2023年相比，收入从2.60亿元增长123.5%，毛利率从28.11%提升4.86个百分点。收入持续高增、毛利率稳步提升的核心驱动：全国中烟公司招投标放开，公司积极参与全国中烟公司招投标，成功开拓重庆、贵州、张家口等中烟客户，市场份额持续扩大。同时，公司持续优化工艺流程与技能改造，带动市场份额有效扩大。

高端酒包业务：2025年，高端酒包收入2.53亿元，占总营收的11.47%，毛利率39.29%。与2024年相比，收入从2.75亿元略降至2.53亿元，毛利率从35.88%大幅提升至39.29%。与2023年相比，收入从2.79亿元小幅回落，毛利率从32.71%提升6.58个百分点。收入略有回落但毛利率持续提升的原因：2025年白酒行业进入深度调整期，叠加宏观经济下行影响，市场持续疲软。公司坚持“稳存量、抓重点、固根基”策略，通过深化老客户合作、强化大单品推广，实现主要客户订单显著增量，主动优化产品结构聚焦高附加值订单。贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地已进入试生产阶段，进一步夯实高端酒包供给能力。

综合来看，高毛利的精品烟包与高端酒包合计收入占比已从2023年的约26%提升至2025年的近38%，合计毛利贡献已超过60%，成为公司核心利润增长引擎。

区域分布：公从区域收入结构来看，大胜达当前呈现"华东绝对主导、西南快速崛起"格局，2025年华东地区收入占比高达64.07%，是公司发源于浙江、深耕长三角基本盘的直接体现；西南地区以18.68%位居第二，反映出前期对四川中飞的收购及贵州产能前置布局已初见成效。聚焦未来发展，1）贵州仁怀项目（仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地）总投资约5亿元，坐落于酱酒核心产区，由上市包装龙头浙江大胜达包装股份有限公司控股，已于2026年7月正式投运，预计将有效强化西南地区收入表现；2）泰国项目（泰国包装纸箱生产基地）总投资1.88亿元，选址泰国春武里府，规划年产5000万平方米瓦楞纸箱，已于2025年完成境外投资备案及股权架构调整，2026年1月公司进一步公告拟向泰国子公司增资1.6亿元并引入本地战略投资者SENDA INTERNATIONAL，以加速产能落地，建成后有望成为公司海外战略布局支点。

1.1.3. 跨界布局：5.5亿战略入股芯瞳半导体，"包装+芯片"双轮驱动架构初成型

斥资5.5亿元战略入股芯瞳半导体，迈出"包装+芯片"双轮驱动转型关键一步。2026年，大胜达通过股权受让及增资方式，合计投资5.5亿元取得芯瞳半导体技术（厦门）有限公司22.9831%的股权，这是公司从传统包装制造向"包装+芯片"双轮驱动模式转型的战略性一步。

根据公司公告，本次投资分为老股受让和增资两部分：其中以2,786万元受让海南鼎正私募基金所持2.7074%股权、以2,214万元受让扬州启明股权投资所持1.5961%股权；另以5亿元对芯瞳半导体进行增资，增资分两次完成，首次增资2.5亿元已于协议签署后支付，第二次增资2.5亿元需待芯瞳半导体第三代图形处理器流片成功后实施。同时，公司控股股东杭州新胜达投资有限公司按与公司相同增资价格及条件以5,000万元对芯瞳半导体增资，取得本次交易完成后芯瞳半导体1.9608%的股权。

截至2026年7月13日，首次增资款2.5亿元及两笔老股受让款合计0.5亿元已全部支付完成，公司已完成首次交割及老股转让的工商变更登记，持有芯瞳半导体14.6117%股权。

1.2.股权结构：家族核心控股，治理架构专业多元

公司股权结构高度集中，实际控制人为方能斌家族。控股股东杭州新胜达投资有限公司持有公司约49.56%的股份，杭州新胜达由方吾校先生、方能斌先生、方聪艺女士共同持有，持股比例分别为50.03%、30.00%和19.97%，实际控制人为方吾校先生。

董事会架构来看，公司第四届董事会由7名董事组成，其中核心非独立董事包括：董事长方能斌先生（研究生学历，高级经济师，中国包装联合会副会长、杭州市工商联副主席、杭州市萧山区工商联主席、中国青年企业家协会副会长），董事方吾校先生（高级经济师，中国包装联合会参事会主席、中华全国工商业联合会纸业商会顾问、中纸上下游联盟会理事长），以及执行公司事务的董事方聪艺女士（研究生学历，中华全国工商业联合会纸业商会常务会长、中国包装联合会副会长、浙江省新企联副会长、浙江省女企业家协会常务副会长）；独立董事三名，分别为刘翰林先生（杭州电子科技大学教授、中国注册会计师）、许文才先生（北京印刷学院教授、国务院政府特殊津贴专家）、陈相瑜先生（北京通商（杭州）律师事务所主任），形成家族治理与外部专业监督相结合的治理架构。

1.3.财务情况：结构升级拉高毛利，资产减值短期影响净利润表现

整体趋势分析：

聚焦收入表现，公司从2019年的12.66亿元增长至2025年的22.04亿元，CAGR为9.7%。2021-2022年为高速扩张期（并购驱动），2023年略有回落，2024-2025年恢复平稳增长。2025年，公司实现营业收入22.04亿元，同比增长3.42%，收入表现平稳。毛利率来看，对应毛利率为19.44%/同比+1.44pcts，自2021年以来累计提升约7.2个百分点，主要是产品结构升级所致；具体来看，高端酒包/精品烟包分业务逐步成为公司收入新支撑点且毛利率上升趋势明显，有效提升综合毛利率水平。

聚焦利润表现，公司盈利呈"冲高—回落—区间波动"轨迹。2020年归母净利润2.79亿元（+164%），主要由拆迁补偿等非经常性损益贡献（当年营业外收入1.95亿元）；2021年回落至0.98亿元；2022-2024年在0.9-1.1亿元区间波动（2023年回落、2024年反弹）。2025年归母净利润7,711.66万元/同比-27.42%，扣非归母净利润5,328.85万元/同比-37.72%。归母净利润下滑主要可归因为两大因素：一是当年资产减值损失同比增加3170.50万元，且其他收益同比减少3010.38万元；二是精品烟包等非全资子公司盈利占比提升导致少数股东损益提升，当年度少数股东损益由2463.33万元增至4872.27万元（同比+97.79%）。归母净利率来看，2025年归母净利率3.50%/同比-1.49pcts，为近年低点；同期合并净利率5.71%/同比仅-0.43pcts。

费用率变化趋势分析：

销售费用率方面，2021年至2025年分别为1.66%、1.59%、1.76%、1.99%、2.12%，2022年小幅回落后连续三年上行；销售费用绝对值来看，2023年起销售费用增速连续三年高于收入增速，或是公司切入精品烟包、酒包等新业务后，客户结构变化与市场开拓投入加大的反映。

管理费用率方面，2021年至2025年分别为3.56%、4.64%、5.12%、5.89%、5.42%，2025年结束上行趋势。2025年管理费用1.19亿元，同比下降4.93%，反映公司持续推进降本增效、优化组织架构的管控成效。

研发费用率方面，2021年至2025年分别为3.40%、3.87%、4.10%、3.89%、4.20%，中枢逐步抬升。2025年研发费用率达五年新高，对应研发费用9,264万元，同比增长11.82%，是公司新技术研发投入持续增加的体现。

财务费用率方面，2021年至2025年分别为0.72%、0.69%、-0.22%、-0.85%、-0.69%，2023年起转为负值。近年财务费用持续为负主要是两项因素所致：1）账面货币资金充裕，利息收入规模较大；2）2023年12月公司可转债摘牌后，利息费用减少。

02

行业分析

2.1 纸包装上游行业：瓦楞纸包装上游政策驱动价格起落、中游利润承压；精品纸包装上游白卡纸供给过剩、中游头部毛利率上行动能强

2.1.1. 瓦楞纸箱上游：政策驱动价格波动，上游集中挤压中游利润

瓦楞纸包装是包装行业基础性大宗品类，应用范围广、强调成本经济性，主要使用瓦楞原纸和箱板纸作为核心材料。

聚焦大胜达所处瓦楞纸箱行业情况，根据大胜达2023年6月《浙江大胜达包装股份有限公司2022年度向特定对象发行股票募集说明书（注册稿）》，截至2017年末，我国瓦楞纸箱行业CR10低于10%，竞争格局分散。

瓦楞原纸：政策主导价格波动，议价因素挤压中游利润。

瓦楞原纸制造所需基础原料包括废纸、木浆/再生浆、化工辅料、造纸设备，其中废纸占瓦楞原纸总成本的60-70%，因而废纸与瓦楞原纸在价格上关联性强。

产能及产品情况来看，近年瓦楞原纸整体呈产量增加、价格下滑趋势，对终端产品生产/销售利润空间或存挤压效果。聚焦瓦楞原纸行业情况，根据中国造纸协会，2025年国内瓦楞原纸全年产量为3255万吨，同比+3.50%，2021-2025年瓦楞原纸产量年CAGR为4.93%；据卓创资讯，2024年,AA级瓦楞原纸120g均价为2711元/吨，同比-6.97%；2025H1,AA级瓦楞原纸120g均价为2682元/吨，同比-2.44%；2021-2024年瓦楞原纸价格年CAGR为-11.44%。

行业格局来看，集中度差异导致上游/中游议价能力差异，联动定价机制下中游利润易被压缩。瓦楞原纸行业集中度较高，与下游瓦楞纸箱行业集中度的差异，使上下游产业链议价能力存在差距，叠加瓦楞纸箱等产品单位加工成本绝对值相对固定、瓦楞纸箱产品售价与瓦楞原纸价格存在联动定价机制，瓦楞原纸价格向下波动，易对下游利润产生挤压效应。

回溯瓦楞原纸行业过往发展，以绿色转型、供给补足为主的政策指引是瓦楞原纸价格变化的主要触发动因，具体来看：

1）2020年11月，由生态环境部、商务部、发展改革委、海关总署《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》中提及“2021年1月1日起我国将禁止以任何方式进口固体废物（包括废纸）”，政策实施后，2021年废纸进口量下滑至54万吨/同比-92.16%，同期国内回收废纸总量6491万吨/同比+18.16%,有效填补空缺；禁止外废进口导致国废价格上涨/产量上升，因而瓦楞原纸价格冲高。

2) 2021年3月，政府工作报告中强调“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，同月国务院对双碳工作进行部门分工；同年9月十余省份陆续实施有序用电相关方案；同年10月国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》。用电限制下，纸厂开工受限，叠加进口废纸清零、华南煤改气、局部极端天气等多因素影响，短期推高瓦楞原纸价格；根据卓创资讯，2021年国内AA级瓦楞原纸均价为3903元/吨，同比+19.10%。

3) 2022年12月，为加强资源供应能力，提升产业链供应链韧性，国务院关税税则委员会发布《2023年关税调整方案》，将瓦楞原纸进口关税下调至0%。该政策推动瓦楞原纸进口量大幅提升（2023年瓦楞原纸进口量359万吨/同比+49%），对瓦楞原纸价格造成影响。

4）2023年5月商务部、国家发改委发布《商务领域经营者使用、报告一次性塑料制品管理办法》，禁止、限制不可降解塑料袋。纸包装作为替代方案，长期利好瓦楞原纸需求，推动生产与消费量长期增长趋势形成。

聚焦行业后续发展，1）限塑政策推动下瓦楞原纸产量/消费量增长趋势有望延续；2）双碳要求形成准入壁垒，瓦楞原纸生产端头部企业集中度有望持续提升，中小企业生存压力增加；3）瓦楞原纸进口量自2024年以来连续两年下滑，2025年国内瓦楞原纸价格企稳、产量稳增，意味着进口瓦楞原纸价格优势已被逐步抹平，后续受进口因素影响可能性较小，价格有望维稳。

箱板纸：集中度更高、价格逐渐企稳

箱板纸作为瓦楞纸包装的另一核心原材料，与瓦楞原纸共同构成瓦楞纸板的面层与里层结构，其中箱板纸主要承担面纸/里纸功能，瓦楞原纸承担瓦楞芯纸功能。

箱板纸制作材料同样以废纸为主（占生产成本比重约70%-80%），木浆/再生浆、化工辅料及造纸设备为辅，因而废纸价格波动对箱板纸成本传导效应显著。产能及产品情况来看，近年箱板纸同样呈产量稳增、价格中枢下移趋势，或对终端纸箱生产/销售利润空间形成压力。

聚焦箱板纸行业情况，根据中国造纸协会，2025年国内箱板纸产量3215万吨，2021-2025年箱板纸产量年CAGR为3.47%，略低于瓦楞原纸；根据卓创资讯，2024年箱板纸均价为3690元/吨，同比-6.51%，价格降幅与瓦楞纸接近；2025年箱板纸均价为3632元/吨，同比下降1.57%，2021-2025年箱板纸价格年CAGR约为-6.84%。

行业格局来看，箱板纸集中度极高，上下游议价能力差异仍存。根据卓创资讯，2023年我国箱板纸行业CR4为55.47%，较2018年的46.41%提升9.06个百分点，玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸等头部企业占据主导地位；相较于下游瓦楞纸箱CR10不足10%的极度分散格局，上游箱板纸企业具备较强议价能力。在联动定价机制下，箱板纸价格向下波动同样易对中游瓦楞纸箱利润产生挤压效应，且因箱板纸在瓦楞纸板中承担面纸功能（直接影响印刷质量和外观强度），其品质要求高于瓦楞原纸，下游纸箱厂对高端箱板纸的转换成本更高，议价空间更为受限。

聚焦行业后续发展，1）限塑政策同样促箱板纸产量/消费量增长趋势延续；2）纸板厂高速纸板线迭代升级，倒逼箱板纸企业设备同步更新，中小产能退出压力大，上游集中度持续提升、议价能力进一步增强；3）箱板纸进口量自2024年以来连续两年下滑，2025年国内价格企稳，进口因素对价格扰动减弱。

2.1.2. 精品纸包装上游：成本外生、供给过剩，纸价中枢下移赋能纸包装企业运营

精品纸包装专为高端商业包装设计，印刷工艺较其他纸包装行业更加复杂，包括烫金、浮雕、UV印刷等，常用于高端白酒、卷烟包装、高端化妆品、奢侈品等高单价商品包装，是纸包装行业高附加值分支，因在制作工艺与客户资源方面均存壁垒，行业竞争者相对较少。

原材料方面，精品纸包装主要材料为白卡纸、特种纸等，白卡纸、特种纸材料制造所需基础原料为漂白化学木浆（纸浆的一种），根据卓创资讯，2024年我国木浆进口依存度为50.34%，进口依赖度高；因而白卡纸、特种纸价格受国际浆价波动影响较大。

供需层面，生产消费情况来看，白卡纸方面，根据卓创资讯，2025年白卡纸产量约1190.82万吨/同比+8.02%，产量已连续多年呈增长态势；2024年、2025年产能利用率分别同比下滑2.23pcts、4.04pcts，产能过剩问题明显。特种纸方面，2021-2025年，特种纸及纸板生产量上行趋势明显（2025年特种纸及纸板生产量为510万吨，同比+5.15%，2021-2025年CAGR为6.60%），消费量处下行趋势，新增产量通过出口消化（2025年特种纸及纸板出口量256万吨，同比+14.29%，2021-2025年CAGR为24.66%）。价格来看，根据卓创资讯，白卡纸2023年、2024年、2025年均价分别为4713.33元/吨、4439.13元/吨、4142.05元/吨，同比-19.43%/-5.82%/-6.69%，近年价格下滑趋势明显；特种纸细分品类繁多、价格走势分化。

综合来看，精品纸包装上游成本外生、供给过剩、白卡纸价格下行趋势明显，木浆进口依存度高决定成本与国际浆价关联性强，过剩产量依赖出口消化，白卡纸价格下行趋势或将延续。聚焦后续发展，上游市场格局影响下，精品包装企业或在短中期延续高毛利表现，客户壁垒深厚的头部企业毛利率上行动能更强。

2.2国产GPU：市场爆发，三重驱动下的高速增长与竞争重心转移

2.2.1. 三重驱动：AI需求爆发、国产升级、政策加码共筑GPU高景气

AI大模型训练及推理需求快速增长，叠加智算中心建设和企业端AI应用渗透率提升，持续拉动GPU采购需求。根据中商产业研究院，预计2026—2030年，中国GPU市场规模将由2050亿元增长至5420亿元，期间年复合增长率约27.5%。增速远超同期全球半导体市场平均水平，彰显中国市场强劲韧性。

国产GPU正处于由“可用”向“好用”升级的关键阶段，市场竞争将逐步由单一硬件性能，转向产品稳定性、软件生态、客户适配及量产交付能力的综合竞争。

政策端持续加码： 2021年“东数西算”工程启动，2023年《算力基础设施高质量发展行动计划》明确智能算力占比目标达35%；2026年上海、浙江等地落地算力券补贴（补贴幅度10%-30%）。多重政策叠加，有望降低企业用算成本，释放中小客户及长尾市场算力需求。

2.2.2. 格局重塑—国产AI加速卡由“边缘渗透”迈向“份额反超”

国产份额有望首次实现反超：根据科智咨询，国产AI加速卡市场份额由2024年的34.5%提升至2025年的41.3%，预计2026年达到51.1%，首次超过海外厂商。国产替代率由产品导入逐步迈向规模领先。

华为昇腾持续领跑，互联网自研芯片构成重要增量：华为昇腾占国产市场接近一半；阿里平头哥、百度昆仑芯等出货量快速增长，成为国产市场重要组成部分。

竞争转向综合能力：海外厂商在高端训练和软件生态方面仍具优势，未来竞争重点将由单卡性能转向软件生态、集群稳定性、客户适配及量产交付能力。初创厂商则进入由产品验证向规模出货过渡的关键阶段。

2.2.3. 差异化突围—芯瞳半导体聚焦“轻量级AI视觉GPU”

战略定位差异化：芯瞳半导体避开英伟达主导的云端训练市场，重点布局工业质检、AGV导航、多屏监控及政企本地推理等轻量级AI视觉场景，在细分赛道建立差异化竞争优势。

产品策略差异化：公司专注低功耗、高性价比路线，产品功耗显著低于同级别竞品，在边缘计算和信创市场具备独特竞争力。同时深度适配国产CPU及操作系统，形成“国产软硬件一体”的交付能力。

生态路径差异化：公司兼容CUDA和ROCm生态，降低客户迁移成本；与飞腾、龙芯、华为鲲鹏等国产CPU及麒麟、统信UOS等操作系统完成互认证，在信创市场构筑生态壁垒。

03

核心竞争力

3.1 传统主业架构：烟酒包毛利率双创新高，传统稳盘+新业破局驱动转型

3.1.1. 精品纸包装：烟包放量高增，酒包维稳盈利，精品包装双主线毛利率持续攀高

公司2022年通过收购子公司、增加股权形式发力精品纸包装业务：

一是收购联营企业浙江爱迪尔包装股份有限公司6%股权（该公司主要从事烟标、彩印纸盒产品生产及销售，收购前大胜达上市公司对其持股比例为45%）使其纳入公司合并报表范围，股权收购价格为1650.54万元。

二是收购四川大胜达中飞包装科技有限公司60%股权，该公司主要为国内高端酒类企业提供酒盒包装和礼品盒包装，股权收购价格为3.11亿元。2025年，公司进一步收购四川中飞20%股权，持股比例增至80%，四川中飞2025年度扣非净利润为5,530.97万元，完成业绩承诺。

三是24年12月，大胜达携手沱牌舍得共同收购深圳俱进（奢侈品领域精品包装领军企业）60%的股权。三方将整合各自核心优势——沱牌舍得的渠道资源、深圳提供的设计能力、大胜达的智能制造能力——构筑“渠道+设计+生产”全产业链协同模式，进一步完善公司“大包装”战略布局。

通过子公司布局，公司正式切入烟、酒两大高端精品纸包装赛道，基于长期优质客户资源稳固新增长曲线。四川大胜达中飞子公司负责高端酒包，为茅台股份、贵州习酒、泸州老窖等下游白酒品牌客户生产精品酒盒；浙江爱迪尔包装股份有限公司负责精品烟包，主要产品包括精品烟包、精品卡片、礼品包装、真空镀铝包装材料等，为“利群”、“南京”等知名卷烟品牌提供商标及条盒，部分礼品包装产品间接出口至欧美市场。

烟包放量、酒包维稳，双主线毛利率持续攀高。

烟包方面，公司优化营销策略、积极参与新业务招投标，24年赢得中烟新品订单增长，中标甘肃中烟、江苏中烟等客户；25年持续优化工艺流程，新客户业务收入稳健，毛利率提振明显。2025年精品烟包营业收入5.81亿元/同比+41.96%，2022-2025年精品烟包营收CARG达55.92%，为近年公司营收增长核心支撑点；对应毛利率为32.97%，同比+3.77pcts,较2022年初并表阶段增长11.07pcts，

酒包方面，白酒市场深度调整背景下，2025年公司需求端深化老客户合作、强化大单品推广、实现主要客户订单显著增量；供给端夯实高端酒包供给能力，投资2.2亿元的贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地进入试生产阶段，持续强化竞争力。2025年公司高端酒包业务收入2.53亿元/同比-8.14%，较21年同期+18.59%；对应毛利率39.29%，同比+3.41pcts，较21年同期+8.88pcts。营业收入表现短期承压，但紧抓核心客户的战略方向推动毛利率再创新高。

展望后续发展，公司具备稳定的渠道客户资源、先进制作工艺匹配高端客户对精品包装的差异化/定制化需求，客户资源壁垒与工艺壁垒为精品纸包装业务稳步增长奠基，此部分业务收入/毛利率表现有望持续向好。

3.1.2. 瓦楞纸包装业务：四重优势筑稳经营基本盘，上游原材料价格反弹有望促业绩增长

瓦楞纸包装是大胜达的基础业务板块，广泛服务于啤酒、饮料、烟草、白酒、电子、家电、家具、机械、快递物流、化工、服装等行业，已与小米集团、追觅科技、华润啤酒、农夫山泉、娃哈哈、顺丰速运、海康威视等各行业知名头部企业建立稳定合作关系。

集中采购发挥规模议价优势，分散采购适配区域市场特性。瓦楞纸箱产品对运输成本敏感性强，因而生产基地建立需基于公司区域性产品需求；大胜达瓦楞纸箱销售以华东区域为重心向外拓展，当前在浙江、江苏、四川、湖北、新疆五区域布局生产基地，采用“以销定产、备有少量库存”的方式确定生产计划。其中：

江浙地区作为公司总部所在地及核心产能聚集区，原纸采购由总部统一谈判价格，通过规模化集采提升对上游纸厂的议价能力。其中萧山基地实行订单集中下达，进一步降低交易成本；

江苏地区（含苏州公司、概念包装研发公司）由总部锁定价格框架，但各基地独立下单，兼顾规模效应与生产排期的灵活性。

对于四川、湖北、新疆等华东以外基地，公司赋予其完全独立的采购权，由各子公司根据当地原纸市场供需、价格走势自主谈判与下单，有效提升区域采购灵活性与采购效率。

BHS高端产线+7色预印工艺，构筑绿色大批量交付优势。公司拥有世界先进的德国BHS2800、BHS2500瓦楞纸板生产线；拥有高品位的多条7色预印生产线，套印精度高，色彩丰富饱和，相对胶印工艺而言更为绿色、环保，适合大批量生产，擅长生产各类啤酒、饮料等快速消费品类瓦楞纸箱。

优异采购模式+生产基地稳健布局赋能+头部客户稳健合作+先进预印工艺，稳定产销架构实现瓦楞纸箱业务经营稳健。2021年以来，瓦楞纸箱行业上游原材料价格下滑（联动定价机制影响下终端销售价格受影响）、双碳及限电政策提高生产基地运营要求、行业中小企业快速出清，虽需求量整体处增长趋势，但价格下行影响下存量企业利润空间收窄。此背景下，公司依托优异采购模式、华东区域扎根/其他省份稳步拓展的生产基地布局战略、与头部客户稳定的合作关系、先进预印工艺，维持瓦楞纸箱业务经营稳定，25年瓦楞纸箱销售量42660.20万平方米，与21-24年销售量基本持平，产销率维持近100%水平。

收入及毛利率预期来看，受上文所述的行业多因素影响，公司瓦楞原纸收入及毛利率近年表现处承压状态，但2026H1上游市场瓦楞原纸价格实现筑底反弹，公司瓦楞纸箱业务经营有望迎来短期利好。（根据卓创资讯，瓦楞原纸市场年初承压探底，随后借停机减产与废纸偏紧利等利好共振，价格触底反弹；上半年中国AA级120g高瓦市场均价为2820元/吨，同比上涨138元/吨，涨幅5.15%。）

3.1.3. 纸浆环保餐具：海内外产能协同发力，营收高增盈利改善可期

公司积极切入环保餐具赛道，子公司海南大胜达环保科技有限公司（以下简称“大胜达”）负责环保餐具产品生产及销售，主要产品“可降解纸浆环保餐具”利用甘蔗渣、竹浆等植物纤维为原材料经一定工艺制成，有绿色健康、可快速降解、无污染、不含重金属、塑化剂、荧光粉等有害物质等优点。

战略合作切入纸浆模塑赛道，海南子公司承载环保餐具产销。21年11月与吉特利环保科技（厦门）有限公司签订《战略合作协议》，共同设立海南大胜达环保科技有限公司，注册资本1亿元整，公司以现金出资9000万元，持股比例90%，并通过该公司在海口国家高新区投资建设“纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目”。23年8月，公司通过定向再融资募集近6.5亿元项目，其中2.7亿元投资海南生产基地项目建设，同年项目实现投产。公司纸浆餐具业务以海南生产基地为基础，政策层面积极响应国家绿色、低碳、循环经济的发展战略，充分发挥海南自贸港的政策优势，申请政府补贴，有效降低了前期的运营成本；业务布局层面积极开拓业务订单、根据国内外市场情况组建内销/外销团队、参加国内外展会，并在2024年获得美国FDA、欧盟LFGB、英国BRC等多项相关认证检测。

应对双反布局泰国产能，股权收购完善海外制造网络。为降低美国“双反调查”对公司纸浆模塑产业所带来的不确定性，公司于2025年通过股权受让及增资方式投资泰国远东环保科技有限公司。25年7月，公司以2.04亿泰铢受让吉特利贸易持有的泰国远东10%股权及远东中乾持有的泰国远东20%股权，合计受让泰国远东30%股权。股权转让完成后，各方股东拟按股权比例对泰国远东增资6.7亿泰铢，其中公司认缴2.01亿泰铢，增资完成后公司仍持有泰国远东30%股权。

全球限塑政策创造替代空间，纸塑市场有望持续扩容。纸浆环保餐具正逐步成为传统塑料餐具重要替代品，各国限塑/禁塑政策（如我国《关于进一步加强塑料污染治理的意见》、欧盟《包装与包装废弃物法规》等）为纸浆环保餐具创造良好经商环境（据GrandViewResearch数据，预计到2030年，全球纸塑市场将扩大至91.10亿美元，年均复合增速7.4%），需求端消费者接纳度提升情况下市场空间有望快速打开。

当前经营表现：营收放量但盈利短期承压，产销链条已迈入正轨。聚焦大胜达环保餐具业务过往经营表现，24年海南生产基地步入正式运营阶段，当年度营业收入/生产量大幅攀升，毛利率亏损态势有效减缓；25年在全球经济增长乏力、海外市场需求竞争加剧、美国关税及“双反调查”外部不利因素冲击等外部因素影响下毛利率仍为负值，但经营拓展与海外生产基地发力下生产量/营业收入仍处增长态势，且产销率达近100%水平（当年度营业收入5682.45万元/同比+51.09%，对应毛利率为-18.08%/同比-3.73pcts）。

未来展望：政策红利与产能优势共振，海内外协同驱动盈利拐点。展望未来，随着全球限塑政策趋严及消费者环保意识提升，纸浆模塑替代空间有望加速释放；公司海南基地产能爬坡与泰国海外布局协同发力，叠加FDA、LFGB、BRC等国际认证背书，内销外销双轮驱动下，业务规模效应与盈利拐点可期。

3.1.4. 光伏镀膜设备：荷兰研发+杭州制造双中心成型，高端设备业务步入正轨

23年10月，大胜达牵手纤纳光电、杭开集团，通过有天资本设立的产业基金，以控股子公司先進智造(香港)有限公司战略收购荷兰Fornax B.V.公司（全球领先的薄膜真空设备制造供应商）100%股权，收购价格为954万欧元，24年1月完成股权交割手续，正式切入光伏镀膜设备领域；该新业务板块运行主体为杭州思密得科技有限公司，核心资产是荷兰薄膜沉积设备生产企业Smit Thermal Solutions B.V.（以下简称为SMIT）。

聚焦Fornax B.V.公司背景，Fornax B.V.基于子公司SMIT掌握的多种薄膜沉积技术和热处理设备制造经验，主要为薄膜光伏（主要为碲化镉薄膜、铜铟镓硒薄膜、钙钛矿）、锂电池、功能玻璃（主要是真空玻璃）及显示、半导体等领域的客户提供定制化的精确热处理及镀膜控制设备。

核心技术角度来看，公司掌握精确热处理、精密镀膜沉积控制、大尺寸产品及高产能四个方面的核心技术：

在碲化镉薄膜电池、钙钛矿镀膜及热处理领域，可量产全球领先的镀膜设备及配套热处理设备。

在异质结晶硅（如 PECVD 设备）、柔性铜铟镓硒、柔性电子、快速原子层沉积等核心设备方面具有相应技术能力。

在镀膜控制设备方面，公司在近空间升华（CSS）设备以及常压化学气相沉积（APCVD）设备具有成熟产品，且具备量产能力，主要用于薄膜光伏领域。

聚焦收购后业务布局，运营管理层面，杭州思密得迅速推进管理整合，引进行业顶尖人才、优化组织架构，并对荷兰SMIT研发团队进行精简，同步搭建中国技术团队，实现两地技术资源的优势互补；战略方向层面，杭州思密得以杭州为总部设立生产基地、以荷兰SMIT为研发中心，强化经营管理与降本增效，完善供应链体系；同时积极开拓市场，稳定在手订单并深化头部客户合作，推动技术升级与新质生产力培育，加速公司转型升级。实际业务表现来看，杭州思密得成功交付首台1.2米×2.4米超大尺寸300兆瓦商业化CSD设备，荷兰SMIT亦交付新加坡国立大学试验机，技术护城河持续夯实。2025年公司销售设备6台，对应营业收入3509.28万元，对应毛利率为33.25%，业务经营逐步步入正轨。展望未来，公司对内强化降本增效、完善供应链，对外开拓新设备与新赛道，为后续发展积蓄动能，高端设备业务有望成为公司收入新支撑点。

3.2 芯瞳半导体现状与核心竞争力

3.2.1. 技术能力——架构全自研，十六年技术积累构建核心堡垒

自研GPU架构与软件生态：芯瞳自研GPU架构，支持图形、AI、计算三类负载，适用各领域高性能计算。第二代“尘起”系列基于统一渲染架构，支持Vulkan等多种图形API，适配统信UOS、麒麟系统，以及飞腾、华为鲲鹏等60余家主流软硬件，是国内首个支持UE4&UE5的国产GPU。全栈软件体系兼容CUDA生态，、API接口支持CUDA、Vulkan、OpenCL，适配MNN、PaddlePaddle等主流AI框架。

自主芯片设计平台：自研超大规模SOC芯片设计平台，架构验证周期缩短40%。已形成从架构设计、驱动开发到软件适配的全栈能力，核心团队来自西邮、Intel、海思、Master等知名高校和企业。

拥有百余项核心专利：GPU领域申请了100余项发明专利、数十项软件著作权及多项IC布图设计。

3.2.2. 客户落地——信创基本盘稳固，AI推理打开增量空间

芯瞳最主要的出货方向是信创领域。搭载CQ2040的产品在国内多屏显示领域占据领先地位，可提供六屏的高清显示。已适配飞腾、华为鲲鹏等60余家国产软硬件厂商，覆盖信创、工控、交通等领域。2026年芯瞳与统信软件完成兼容性互认证，CQ2040在统信桌面操作系统V20、V25上稳定运行。

AI推理方面，2025年2月，CQ2040基于llama.cpp完成DeepSeek R1适配。推出AI管理平台Tokenlake，集成大模型应用、智能翻译、代码生成，支持本地私有化部署。面对DeepSeek带来的激增需求，芯瞳推出全国产软硬一体化AI解决方案：单机版可部署DeepSeek R1 32B参数模型；多卡版可部署70B参数模型；多机多卡版可部署V3和全量R1模型。

3.2.3. 产能保障——量产交付＋资本加持，三代GPU稳步推进

量产交付与晶圆代工：GB2062（CQ2020/CQ2040）已规模化量产稳定供货，基于芯瞳完全自主知识产权架构，信息安全与供货能力有保障。产品已用于通用计算机、专用计算机、嵌入式等领域。

资本保障：2026年大胜达（603687）公告拟以5.5亿元投资芯瞳半导体，增资分两次完成，第二次2.5亿元以第三代GPU流片成功为先决条件。

第三代GPU进展：GB3000计划2026年Q3流片，性能对标国际主流架构。流片成功后，将为人工智能、低空经济等前沿领域提供安全可控的算力底座。

04

盈利预测

我们基于公司年报业务拆分，预测公司26-28年收入及毛利率表现。

1）瓦楞纸箱业务：公司瓦楞纸箱业务生产/消费量表现维稳，收入下滑或是行业端上游原材料价格下降及价格联动传导机制所致。自消费量/价格表现两大端口分析瓦楞纸箱业务后续表现：消费量来看，瓦楞纸箱行业刚需属性逐渐凸显，行业端整体销量在上游原材料价格回落、上游废纸原材料增加等因素影响下逐年增加。公司瓦楞纸箱渠道稳定，后续行业增长预期下，预计瓦楞纸箱消费量有望逐年增长；聚焦价格表现，从上游原材料价格来看，瓦楞纸箱行业上游原材料（瓦楞原纸）26H1价格回暖态势初现，价格联动传导机制下毛利率有望回升，但因中游行业面对上游较高集中度原材料端议价能力相对较弱，上游原材料价格回升传导致下游速度可能相对较慢，或将导致公司瓦楞纸箱业务收入增长存在一定滞后性，毛利率短期恢复也将受到一定抑制。综上，预测公司26-28年瓦楞纸箱业务收入12.29/12.92/13.23亿元，同比+4.04%/+5.06%/+2.41%，对应毛利率为6.83%/7.64%/8.36%。

2）瓦楞纸板业务：公司瓦楞纸板业务22-23年规模缩减，24年逐步步入恢复阶段，24-25年恢复速度逐步加快；考虑过往表现及制作工艺门槛，瓦楞纸板毛利率空间或较瓦楞纸箱相对较低，后续此部分业务预计在瓦楞纸箱市场渠道开拓带动下成长空间大，但毛利率增速可能相对较为平缓。预计公司26-28年瓦楞纸板业务收入6.34/8.48/10.36百万元，同比+47.00%/+33.90%/+22.16%，对应毛利率为4.22%/4.67%/5.06%。

3）环保餐具业务：全球限塑政策背景下环保餐具行业具备高成长空间，公司环保餐具业务扎根国内、持续推动海外市场拓展，泰国海外基地落地+渠道逐步开拓有望推动收入增长态势延续；业务整体尚处初布局阶段，中期来看毛利率有望实现扭亏。预计公司26-28年环保餐具业务收入0.77/1.00/1.24亿元，同比+36.35%/+29.28%/+24.23%，对应毛利率为-9.56%/-4.25%/0.46%。

4）高端酒包业务：高端酒包业务收入占营业收入比例仅次于精品烟包/瓦楞纸箱业务，近年毛利率逐年增长，是公司营业收入主要支撑点之一。2025年公司收入减少、毛利率增加，在行业终端销售需求较平缓背景下，可能是销售结构变化、通过高毛利产品带动所致。展望未来，销售渠道稳定情况下收入表现有望维稳，持续推动高毛利产品销售有望推动毛利率增长趋势延续；若27-28年行业端酒类产品终端销售回暖趋势明显，公司高端酒包业务有望受益。预计公司26-28年高端酒包业务收入2.53/2.59/2.71亿元，同比-0.09%/+2.52%/4.53%，对应毛利率为41.70%/43.32%/44.37%。

5）精品烟包业务：公司近年收入/毛利增长主要发力点，通过长期客户渠道搭建实现收入稳拓。渠道稳扩推动下此部分业务表现积极，且长期客户渠道起到强托底效果，假设业务收入维持较高增速。过往表现来看，单位产品销售价格波动不大，毛利率优化可能是规模效应所致，当前业务规模仍处快增阶段，毛利率有较高增长预期。预计公司26-28年精品烟包业务收入6.96/7.79/8.50亿元，同比+19.86%/+11.95%/+9.11%,对应毛利率为34.62%/35.89%/36.87%。

6）高端装备业务：公司光伏镀膜设备销售业务逐步步入正轨，销售团队快速铺开、产品在当前市场仍具备较强竞争力，假设后续产品销量逐年稳增，毛利率表现维持25年同期水平。预计26-28年高端装备业务收入0.41/0.47/0.53亿元，对应毛利率为33.25%。

除上述条目项外，公司还存在主营业务中其他收入项、非主营业务收入项，两项占公司营业收入比例小，相关信息披露较少，假设26-28年收入/毛利率维持2025年同期水平。综上，预计公司26-28年营业收入23.96/25.78/27.24亿元，同比+8.68%/+7.61%/+5.66%，对应毛利率为20.71%/21.78%/22.84%。

可比公司估值分析：取同为纸包装行业头部企业且未来有正向业绩预期的山鹰国际、裕同科技、美盈森作为可比公司进行估值分析，股价取7月24日收盘价。我们预测26-28年大胜达EPS为0.18元/0.29元/0.51元，低于可比公司一致预期水平；对应26-28年PE值为68X/43X/24X，高于可比公司一致预期。我们认为，公司当前PE估值相对较高，是三方面因素影响所致：1）半导体行业成长预期充足，推动估值提升；2）芯瞳半导体短期处产品研发及渠道架设期，有望在28年步入盈利阶段，但短期或对利润带来的一定消极影响，导致PE值处相对高位。3）公司瓦楞纸箱业务表现有望维稳，精品烟包业务持续贡献收入/毛利增量，环保餐具/高端装备业务具备一定拓展空间，纸包装业务方面增长确定性较强。

05

投资建议

公司正处于从传统制造向高附加值精品包装升级、从单一产业向"包装+芯片"双轮驱动转型的关键期。精品烟包高增、高端酒包提质、瓦楞纸箱稳盘、环保餐具与高端设备蓄势、芯瞳半导体打开长期想象空间，多重业务线协同发力下，公司收入结构优化与盈利质量提升趋势明确，持续关注公司精品包装份额扩张及芯瞳半导体布局进展；芯瞳半导体短期处产品研发及渠道架设期，有望在28年步入盈利阶段，但短期或对利润带来的一定消极影响。综上，预计公司26-28年营业收入23.96/25.78/27.24亿元，同比+8.7%/+7.6%/+5.7%，对应归母净利润0.99/1.59/2.78亿元，同比28.9%/59.5%/75.6%；对应EPS为0.18元/0.29元/0.51元，基于26年7月24日收盘价12.34元，对应26-28年PE为68X/43X/24X，首次覆盖，给予“买入”评级。

06

风险提示

政策调整导致纸包装业务经营不及预期风险：公司纸包装业务各细分赛道经营表现与上游原材料价格、下游终端需求存在强关联性，过往发展来看限塑、限电、双碳等政策均为行业发展提供指引，后续相关政策调整可能导致公司纸包装业务经营表现不及预期。

GPU商业化不及预期风险：芯瞳半导体尚处产品研发及渠道架设期，行业景气度高、竞争激烈、技术迭代速度快，可能出现第三代GPU商业化不及预期的情况。

注：

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

执行副所长、可选消费大组组长：刘文正‍

分析师执业编号：S1120524120007

研究所所长助理、计算机行业首席分析师：刘泽晶

分析师执业编号：S1120520020002

分析师：邓奕辰

分析师执业编号：S1120525020001

证券研究报告：《【华西计算机&产业组】大胜达（603687.SH）首次覆盖报告：精品包装筑高毛利壁垒，“包装+芯片”双轮驱动转型深化》

报告发布日期：2026年07月27日

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