北京
来源：@21世纪商业评论微博
作者：余卓禧 编辑：谭璐 图源：网络
广西卖水牛奶的父子，冲刺港股IPO。
7月下旬，百菲乳业向港交所递交招股书，第四次向资本市场发起冲击。
这家地方龙头由吴守允、吴联侨父子掌舵，两人合计控制88.39%股份。
父子俩主要生产水牛乳制品，按液态水牛乳零售额计，2025年，公司市占率超三成，居行业首位。
水牛奶是个小众品类，2025年百菲乳业实现16.14亿元营收，今年1-3月，再入账4.925亿元，同比增长45.9%。
此次冲刺港股IPO，吴氏父子计划将募集资金投向供应链、营销、研发等领域，谋求更大的市场。
成本之困
吴氏父子的水牛奶生意，近年增收不增利。
2025年，其净利润同比下降逾24%至2.35亿元，净利率下降至14.6%，今年1-3月进一步降至11.6%。
究其原因，原料成本、渠道投入和扩张支出，都在蚕食利润。
其核心短板，是八成的原料依赖外购。
招股书透露，吴氏父子与55家养殖合作社及第三方牧场合作，其生水牛乳收购价在11-15元/公斤之间，是普通牛乳的3.5倍。
这种模式，让公司无法锁定原料成本，收购价格随行就市。而且，奶源分散，也给品质管控和稳定供给带来压力。
水牛奶业务的薄弱，也体现在产品端。
目前，百菲乳业的收入高度集中于常温产品。旗下的百菲酪、百小菲品牌，以调制乳、含乳饮料为主，仅醇菲系列定位高端纯水牛奶。
2025年，灭菌乳和调制乳合计贡献了95.5%的收入。今年1-3月，两者合计占比高达93.1%。
吴氏父子也在开拓水牛酸奶、燕窝水牛奶、水牛乳冰淇淋等新品，增速不低，体量仍小。
比如，其巴氏杀菌乳的收入一路上升，2026年一季度收入1292.4万元，占总收入的2.6%，短期内难以影响收入结构。
百菲的销售渠道，面临结构性变化。
今年1-3月，其经销渠道的收入占比降至42.9%，经销商数量急剧减少至882家，三个月内净减少297家。
而同期的零售商和DTC渠道的销售占比，分别升至28.6%和28.5%。
渠道之变，影响到销售开支。最近三年，其销售费用合计约5.81亿元，仅2025年，其电商渠道费用就由8492万元增至1.22亿元。
父子搭档
吴守允、吴联侨父子的水牛奶生意，始于2017年。
吴守允是温州人，今年62岁。早年，他作为报喜鸟集团的销售代理来到广西，经营自己的服装厂。
从服装跨界乳业，吴守允看中的，是当地的奶水牛资源。
吴守允
百菲乳业的总部位于“中国水牛奶之乡”广西灵山。创业初期，吴氏父子就借助当地的养殖户和合作组织，建立奶源网络。
虽然吴氏父子拥有“自营牧场+养殖合作社+第三方牧场”的采购网络，但奶源问题始终制约着发展速度。
为补足产能缺口，父子俩决定布局荷斯坦奶牛赛道。
2024年4月，他们通过收购，引入大量荷斯坦奶牛，从2024年至2026年一季度，牛群规模从4449头增长至7965头。
吴联侨是吴守允之子，2017年加入百菲乳业，2019年进入董事会，现在负责集团的日常运营管理。
父子俩签署了一致行动协议，重大事项出现分歧时，以吴守允的意见为准。
对吴氏父子来说，此前屡次折戟A股，此番转战港股，或能觅得新机。
2023年，百菲乳业就启动了上交所的上市辅导；
2024年，转向北交所并递交申请，随后在正式受理前撤回；
2025年6月，公司再次向上交所递交申请，次年撤回。
吴氏父子把广西地方特产做成了全国品牌，公司收入迈上十亿元台阶。只是，仍面临许多现实问题。
除了解决奶源供应、品控保障、成本控制等问题，还要看能否突破小众品类的天花板，把市场做大。
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