探路者“芯”路：户外掉队者能否突围半导体

近期，探路者控股集团股份有限公司（300005.SZ，下称“探路者”、“公司”）发布业绩预告。

根据预告，今年上半年公司预计归母净利润4600万元至5600万元，同比增长128.92%至178.69%，扣非净利润4200万元至4900万元，同比增长166.58%至211.01%。公司表示，收购芯片标的并表、户外业务变化、汇率波动等是业绩变动原因。

其实，自前紫光系团队入主公司以来，公司内部历经重大调整。一方面，公司不断收购芯片标的，实控人通过定增夯实资金。另一方面，户外业务被定位基本盘，成为现金奶牛，但没能吃到户外爆发的红利。眼下，公司到了进退维谷的一步，进只能继续押注半导体，退或也无法吃到户外赛道爆发的红利。

城头变换大王旗

探路者的第一个分水岭，始于2015年前后。彼时，盛发强、王静主导的创始团队通过布局旅行服务、嵩顶滑雪场等重资产项目，开启多元化扩张。但好景不长，文旅产业的熄火如一道魔咒，将万达、万科等巨无霸拉下水，自然也免不了公司。

2020年，公司因各项目持续陷入困境，导致亏损2.75亿元。次年，公司的第二个分水岭到来。李明通过旗下平台，拿下公司股份及表决权委托，正式成为新实控人。这位前紫光集团联席总裁、紫光国微董事长的半导体“老兵”，开启“户外+半导体”双重跨界，彻底改变公司甚至行业的走向。

一方面，当时公司虽因多元化扩张元气大伤，但户外底子还在。另一方面，户外产业在几年后迎来爆发，凯乐石、骆驼、伯希和等国产品牌快速崛起。换言之，若深耕户外赛道，公司迎来的可能是另一番光景。

只不过，历史不会再给一次机会。自决定入主公司的前夕，李明就决定押注半导体行业。实现控股后，公司迅速启动重构，董事会率先完成换届，包括前紫光集团副总裁何华杰、紫光集团联席总裁助理杨磊在内的多名科技背景人员进入决策层。

2021年9月，公司跨界的第一枪打响。董事会以5票同意、2票弃权、0票反对通过公司2.6亿元收购北京芯能的控股权。其中，2张弃权票来自董事高伟、独董王玥，前者是项目引荐人因合规回避，而后者对跨界并购的盈利可行性提出质疑。

无论如何，城头已换大王旗，前紫光系团队的主导下公司坚定跨界路径。对此，监管层多次针对转型发出问询，公司也明确回复两大业务的层级定位，即芯片业务是重点发展的第二曲线，户外业务为稳步优化存量的基本盘。

简言之，公司的战略彻底转向。公司后续的资本运作、资金安排、内部管理，均围绕跨界的底层逻辑展开。

两手运作埋引线

有意思的是，前紫光系团队的跨界探路，清理与扩张同步并行。

2023年，探路者以1100万元转让探路者冰雪控股47.83%股权，彻底退出亏损的嵩顶滑雪场项目。至此，公司衍生的文旅、体育等重资产全部清理完毕，户外赛道仅保留轻资产的装备业务。

然而，清理资产不代表公司“轻装上阵”。2021年以来，公司陆续收购G2 Touch、江苏鼎茂、贝特莱、上海通途等芯片资产，覆盖显示驱动、触控IC、芯片封测、指纹MCU、AI图像IP等细分领域。

若计入最早的北京芯能，公司累计收购半导体标的总额超12亿元。而且，每次收购都伴随高溢价的讨论。其中，北京芯能的评估增值率超2400%，贝特莱、上海通途分别超300%、2000%。

本质上，公司收购多家芯片设计企业，不是为了打通产业上下游，而是集齐一套“输入—显示”整套交互解决方案，方便打包卖给终端客户。这种左手出清，右手收购的资本运作，或埋下两条引线。其一，公司商誉逐渐走高，截至今年一季度达7.31亿元。其二，公司资金不断消耗，尤其半导体赛道处于高投入的当下。

第一条引线，部分先前已出现。2022年至2024年，因北京芯能业绩不达标、持续亏损等，公司合计对其商誉减值1.43亿元。第二条的诉求是不断夯实资本，今年7月公司定增方案获深交所审核通过，全程由实控人李明将包揽全部份额，募资最高或超10亿元，全部用于补充流动资金。

说到底，半导体的特质是技术迭代快、重投入，因此要求企业长期维持高成本研发，以期待后续订单爆发摊薄研发、人力、流片等成本。

2025年，公司芯片业务的销售额2.3亿元，同比增长3.43%，占营收的20%。同期，该业务研发投入3692.85万元。

户外元老谢幕

回归探路者的基本盘，已被曾经的“无名之辈”超越。

2025年，公司户外业务销售额11.5亿元，同比下降15.96%。同期，新锐户外品牌伯希和的销售额27.93亿元。2022年，公司、伯希和的该数据还是11.3亿元、3.8亿元。

回过头看，2021年公司的抉择留给市场一次遐想。彼时，户外运动虽未破圈，但安踏已收购拥有始祖鸟、萨洛蒙等众多品牌的亚玛芬。2022年北京冬奥会的举办，户外赛道开始真正爆发，安踏凭直营店体系、多品牌运营等坐稳户外头把交椅。

期间，骆驼、伯希和等国产性价比品牌在增量蛋糕的竞争中也快速崛起。换言之，若当时公司的决策路线是持续深耕户外赛道，并非没有做大机会。只不过，公司走了另一条岔口，有受制前期扩张的包袱，也有新实控人押注半导体的决意。

今年3月，公司副总裁、户外业务COO孙国亮辞任。作为内部户外体系的元老，其2008年加入公司，历任童装事业部、商品中心负责人等。

高管的离任，标志着公司户外元老几乎离开舞台，眼下更重要的还有渠道结构迁徙。2025年，公司门店新开139家、关闭200家，净减少61家。截至同期，公司连锁经营门店847家，其中主品牌探路者（TOREAD）783家，包含直营门店45家，加盟店（含联营）738 家；TOREAD kids 品牌64家，直营门店16家，加盟店（含联营）48家。

同期，公司线上直销的收入3.8亿元，主力布局在天猫、京东、抖音、唯品会、小程序；直营门店收入0.99亿元，传统经销的加盟、广义经销的联营合计收入5.7亿元。

换言之，当同行卷直营、卷多品牌的节骨眼，公司仍抉择线上和经销体系稳固基本盘。毕竟，公司的实控人背景与同行大相径庭。安踏、特步、骆驼等家族企业进入二代接班的深水区，伯希和从夫妻老婆店做大试图向资本市场越迁。而且，户外赛道历经几年高速增长后，市场认为将切换至规模放缓的新阶段。

说到底，户外业务仍是公司的现金奶牛，2021年以来公司的连番收购也靠这头奶牛供给资金。回头看2015年启动的一系列收购，标的覆盖绿野网（户外社群流量）、易游天下（旅行社）、嵩顶滑雪场（自有目的地），底层逻辑是从流量出发，反哺出行场景，最终落地装备销售。

但该尝试最终以失败告终，或许给如今的芯片业务，是否有一种启示？

本文源自：投资者网

作者：蔡俊