京都金融证券刑辩研究中心解读新规：前移敏感期，打击内幕交易

本文作者：张启明、许明、戴盛赟

2026年7月24日，“两高”颁布《关于修改〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》（法释〔2026〕13号）（以下简称“2026年司法解释”），自2026年7月27日起施行。2026年司法解释对内幕交易案件的认定标准作出关键调整，对相关案件后续办理具有重要意义。新旧更迭之际，准确把握新规核心要义，是办理内幕交易案件的前提。

京都金融证券刑辩研究中心依托京都所三十余年刑辩积淀与一线辩护经验，长期聚焦金融证券刑事领域动态，连续多年发布证券违法犯罪报告，为业界提供专业参考。此次2026年司法解释出台，关乎内幕交易司法认定核心问题，是证券犯罪辩护的重大事件。中心将结合近年典型判例与监管导向，从修订背景、核心条款、适用难点等维度，对2026年司法解释进行深入解读，助力厘清法律边界，防范刑事风险。

一、2026年司法解释的背景解读

为适应内幕交易案件飞速增长态势，解决该类案件调查取证难度大等问题，实现依法惩治证券期货犯罪、维护资本市场管理秩序的规范目的，“两高”于2009年至2012年间经过充分调研论证，制定了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）（以下简称“2012年司法解释”），并于2012年6月正式施行。该司法解释吸纳行政监管领域相关规定，首度建立刑事领域内幕交易犯罪的推定规则，并针对构成要件进行系统诠释，内幕交易案件的司法认定框架得以确立。[1]在十余年的适用过程中，该司法解释发挥了重要的指导作用。

目前，2012年司法解释已施行十余年，尤其是近年来，证券期货违法犯罪打击迈入“零容忍”时代，证券犯罪逐年增长，内幕交易案件数量大幅增加，司法实践中争议问题突出，叠加证券法等前置规范数次修订，原有司法解释的部分条款已然难以适配当下司法实务，体现在以下四个方面：

一是，内幕交易案件数量激增，推定型内幕交易成为主流，2012年解释与司法现状适配性不足。自2021年中共中央、国办发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》以来，内幕交易等证券期货违法犯罪案件数量急剧攀升。2021年监管部门查处内幕交易仅59件，但此后案件数量持续上涨，2025年已达到218件（见下图），大部分内幕交易行政处罚案件被移送公安机关。

而在上述案件中，根据统计，推定型内幕交易的占比高达70%（按：以去年行政处罚案件为统计基数），已成为内幕交易犯罪案件的主流。推定型内幕交易案件数量不断增加，一方面丰富了司法实践，另一方面争议问题突出，如关系密切的界定，联络、接触的内容，除却事由的认定，等等，控辩双方存在很大争议，理论界与普通民众的理解存在很大分歧。2026年司法解释在2012年司法解释的基础之上，对于部分争议问题进一步明确。

二是，2012年司法解释的定罪、量刑标准不能适应当前经济发展，定罪与升档刑数额标准无法拉开差距，无法体现罪责刑相适应。2012年司法解释对于内幕交易案件定罪的数额标准为成交量50万元，获利或避损15万元，升档刑数额标准为成交量250万元，获利或避损75万元。然而，十余年间我国经济发展取得举世瞩目的成就，GDP翻倍增长，资本市场也伴随着经济增长的大势水涨船高，A股交易总额、总股数及总市值呈现十倍以上增加。拿2012年的“童年的鞋样”纳的布鞋，已很难适用于“成年的大脚”。有鉴于此，在2022年5月，最高人民检察院、公安部公布《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“立案追诉标准二”）对内幕交易犯罪的定罪标准做出变更，规定成交额200万元、获利或避损金额50万元方可立案追诉，但未对升档标准做出变更。这一变化尽管解决了定罪标准过低的问题，但客观上造成定罪与升档标准过于接近，成交量200万以上可定罪，250万以上就要升档，使得近年来内幕交易案件扎堆在五年以上量刑，与基础档未能拉开合理空间。所以，2026年司法解释吸纳2022年《立案追诉标准二》的定罪标准，并对升档标准做出调整，使得两档标准更加科学合理，与其他罪名相互协调，体现了实事求是、与时俱进的精神。

三是，前置法律法规修订，直接牵动罪名构成要件界定。2012年司法解释援引《证券法》及《期货交易管理条例》相关规定对内幕信息知情人、内幕信息敏感期等关键概念进行界定。而在这十余年间，《证券法》经历了全面的修改，从证券发行注册制改革、强化投资者保护、强化信息披露、健全多层次资本市场等方面做出系统变更。同时，《期货交易管理条例》的主体内容被《期货与衍生品法》所吸收，后者成为期货与衍生品市场的基础规范。上述前置法的修法活动导致内幕交易犯罪的构成要件发生变化，2012年司法解释无法再与前置法形成良好的衔接。

四是，内幕信息敏感期起点认定“一刀切”，导致部分人员利用信息差进行内幕交易的行为无法被认定为犯罪。实践中，经常存在内幕信息形成的主要决策人实施内幕交易或对外泄露内幕信息的时点远在内幕信息“正式形成”之前的情况，从内幕交易罪的时空特征来看，该决策人的交易行为都不在内幕信息敏感期内，导致无法被认定为犯罪。为了严密刑事法网，2026年司法解释在内幕信息敏感期认定条款中针对“控股股东、实际控制人或者相关决策人员”这类对于内幕信息生成起到关键作用的主体新增一款内幕信息敏感期的认定规定，将特定场景下的内幕信息形成时点适当提前，从而突出惩治重点、强化源头治理。

总之，2026年司法解释与时俱进，直面上述实务痛点，自2022年启动调研工作，梳理汇总多年多地办案经验，多方研讨论证后最终定稿。新规并未颠覆原有司法认定整体框架，对成熟适用的内幕交易推定规则予以保留。同时紧扣实践难题精准施策，围绕阻却事由、内幕信息形成时间认定、定罪量刑数量标准等一系列问题作出细化规制，有效回应现存办案分歧，也统筹兼顾与前置法律法规的衔接适配，力图实现法律适用的协调统一。

二、新旧规范对比

中心对2012年司法解释与2026年司法解释进行全面对比，新增内容以红色标出，删去内容以删除线标出。具体规范对比如下：

三、2026年司法解释的四大变化

（一）调整定罪与升档刑的数额标准，符合罪责刑相适应原则

2026年司法解释最为重要的调整之一，即根据《立案追诉标准二》重新规定立案追诉标准，统一长期以来的争议，并按照1:10的比例修改升档刑的数额标准。

一方面，新规的定罪数额标准与《立案追诉标准二》的规定保持一致。这有利于统一自2022年5月以来立案追诉的相关案件定罪标准，确保相关案件公正处理与量刑平衡。此外，根据官方统计，以成交额200万元、违法所得50万元为标准，入罪率为60%左右，有利于实现行政处罚与刑事制裁的有机衔接。

另一方面，2026年司法解释按照1:10调整升档刑数额标准的做法解决了司法实践中内幕交易200万元可立案追诉、250万元即可处以5年以上有期徒刑的问题。自《立案追诉标准二》施行后，立案与提档标准无法拉开差距，刑罚与行为违法性不相适应。新司法解释参考操纵证券期货市场和利用未公开信息交易司法解释的相关规定，按照定罪标准的10倍计算升档刑数额标准，有利于实现罪责刑相适应。

需要重点予以关注的是，对于内幕信息知情人自行交易或与他人共同实施内幕交易行为，定罪数额标准下调50%。这意味着对于内幕信息知情人自行实施或与他人共同实施内幕交易，成交额仅需达到100万元，违法所得仅需达到25万元，即可定罪处罚。这将直接导致内幕信息知情人入罪的概率大幅升高，同时对于内幕信息知情人联合多人共同实施内幕交易的“窝案”，对共同犯罪人也将适用这一定罪标准，彰显了立法者从严从重打击知法犯法行为的态度。

（二）针对特定主体专门设置内幕信息形成时点认定标准，以加强主体责任、严密刑事法网

证券市场高度依赖信息，根据信息平等理论，投资者对于重大信息应享有平等获取的权利，如掌握未被广大投资者所普遍获取的信息，且该信息一经公布将引起证券、期货市场价格的波动，则应负有戒绝交易之义务，避免市场一般投资者因处于信息劣势而处于不平等投资地位。[2]基于此，内幕信息的认定标准，应包含非公开性与重大性两大要件。其中，非公开性系内幕信息核心要素与本质属性，强调信息应未被市场投资者广泛知悉；[3]重大性则系内幕信息必备要素，强调信息一经公开，极有可能引起价格显著波动，对投资者决策产生影响。

内幕交易案件中，对内幕信息形成时点的认定是重中之重，司法实践中通常由监管机构出具“认定函”予以确认。根据《证券法》和《期货和衍生品法》的规定，内幕信息的形成时点，一般是“重大事件”的发生时间，或“政策”“决定”的形成时间。然而在实践中，内幕信息的形成过程往往经历较长的周期，究竟是应当选取内幕信息相对确定的发生时点还是筹划之中即可认定，存在较大的争议。对此，2012年司法解释专门指出，“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”。从而，内幕信息敏感期起点的可认定范围被大大拓展。

然而，司法实践中依然存在着一类行为人，其对于内幕信息的形成具有决策权力，为了谋取利益，往往会专门提前于内幕信息的正式形成时点而交易相关股票。这样一来，其交易行为在表面上看即与内幕信息敏感期不相吻合，可能会呈现出提前建仓、提前清仓的情形。针对这一类情形，2026年司法解释特别规定，“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。”在这一规定下，这类对内幕信息有决策权的行为人利用时间差提前交易股票的行为就被纳入了刑事惩治范围。

2026年司法解释的规定，区分了具有特殊职务或业务身份的内幕信息知情人员和普通的内幕信息知情人员，的确能够起到严密刑事法网的效果。但需要指出的是，内幕信息的形成时点在司法和执法实践中本就存在一定的任意性，2026年司法解释的颁行正是在提示我们，对内幕信息形成时点的判断，不能简单地“一刀切”。一方面，对于对内幕信息具有决策权的知情人员，在敏感期的认定上应当从严把握，严厉打击恶意规避法律规定，打时间差交易获利的人员。另一方面，对于普通的内幕信息知情人员，还是要审慎地认定内幕信息形成时点，不能“漂移”地使用条款，更不能随意拓宽“相关决策人员”的范围。在特殊和普通的内幕信息知情人员处于同案之中时，对于不同主体对内幕信息的认知程度也要精确认定，不能套用推定条款后笼统地归责、粗糙地定罪。

（三）完善内幕交易阻却规定，防止故意利用阻却规定规避责任

内幕交易推定规则本质上系选取“关系密切人+相关交易行为明显异常+无正当理由或正当信息来源”或“内幕信息敏感期内联络、接触+相关交易行为明显异常+无正当理由或正当信息来源”，替代“知悉内幕信息+利用内幕信息实施交易”的构成要件，目的是解决司法证明困难、提高事实认定效率，在实际运用中很可能会存在与内幕信息敏感期偶合的交易行为被误判为内幕交易。此时，尽管交易行为形式上符合推定规则所设立的构成要件，但行为人并未利用内幕信息，二者之间无因果关联。有鉴于此，司法解释采取“列举+兜底”的规定模式设置内幕交易责任的若干阻却事由，允许交易主体以正当市场行为、预定交易计划和依据公开信息交易作为独立抗辩事由，并设置“交易具有其他正当理由或者其他正当信息来源”的兜底条款，以切断内幕信息与内幕交易之间的因果关联。2026年司法解释在原法条基础上对阻却事由进行细化规定，一方面防止行为人编造虚假的阻却事由以逃避责任，另一方面在明确边界的基础上有利于实践适用。

具体而言，一是，2026年司法解释指出，按照公司收购计划从事案涉股票交易行为的，要求交易行为必须符合收购目的。允许以公司收购计划豁免内幕交易责任的核心法理在于收购方为寻找合适的目标公司耗费巨大财力物力，故为保护收购方的信息财产权，允许收购方利用其获取的信息实施交易，[4]本质上系出于均平利益之目的。而如若行为人利用收购上市公司之机，建立“暗仓”账户实施内幕交易，显然系滥用利益保护条款为自身攫取不正当利益，不应再适用豁免规则。

二是，2026年司法解释指出，如若主张遵照书面合同、指令、计划从事股票买卖以阻却内幕交易成立，则要求书面合同、指令、计划应具有“明确交易方式、数量、价格、时间等要素”。该规则的修订主要是为了防止行为人虚构交易计划掩盖内幕交易之实。美国证监会制定的Rule 10b5-1规则亦有类似规定，要求行为人必须证明书面的证券买卖计划必须详细载明买卖数量、金额、价格、日期，且交易必须按照原定计划执行，否则不得主张免除内幕交易责任。实践中行政监管部门已经从交易计划是否具体、详实、不可变更等要素出发，审查能否适用阻却条款。比如江苏监管局〔2025〕19号行政处罚决定中，李某主张系根据事先公开披露的减持计划进行大宗交易减持，相关减持行为均已公开披露，而监管部门则认为减持公告中有关股票减持的时间、内容、对象等要素均不明确，故大宗交易减持无法阻却内幕交易的成立。[5]事实上相比买房、借钱等生活类事项，大宗交易减持计划需要提前向交易所报备并面向公众公开披露，确定性已然较高。但即便如此，监管部门依然对该类计划进行实质审查。刑事案件办理过程中，我们曾遇到一起以买房计划成功阻却内幕交易成立的案例。在该起案例中，行为人实施股票交易确系为筹集资金购买房产，购房协议真实可查，且双方约定的资金支付时点与交易行为临近，行为人无多余资金，故办案机关认为筹资买房具有紧迫性。因此，结合上述案例，我们认为在2026年司法解释颁行后，对于先前交易计划真实性的审查将成为该阻却事由适用的重点，相关交易计划必须具体、详实，且必须严格执行，交易行为应与交易计划严密吻合。

三是，如若行为人主张交易行为系依据已被他人披露的信息而实施，2026年司法解释要求这一信息应是“公开”披露的信息。实践中这一条款被当事人高频引用。当事人通常辩称交易系根据一般投资者可以接触到的报刊、网站、新闻等已披露信息而作出，在此基础上通过个人经验与判断进行交易。但这一抗辩理由很难得到办案机关支持，原因在于利用已披露信息交易与利用内幕信息并不互斥，行为人在获悉内幕信息后，同时参考已披露信息实施交易行为，两方面信息互相印证，达到加强行为人内心确信的效果，使得行为人交易意愿更为强烈。此时，除非公开信息具有排他性，否则无法阻却内幕交易责任。因此，从逻辑上讲，只有公开信息为内幕信息时，方能构成对内幕交易的抗辩。

（四）加强与其他法律法规的衔接，构建立体化追责体系

2012年司法解释颁行以来的十余年间，前置法修法活动频繁，新《证券法》于2020年施行，《期货和衍生品法》于2022年首度施行，相较2012年司法解释颁行时已发生较大变化。此次修改，一方面在部分条款用语上注意与前置法保持联动，精确法律名称、明确法律条款，从而构建了良好的行刑衔接机制。另一方面，定罪量刑标准的修改，也与《立案追诉标准（二）》保持了协调，改变了2022年以来立案追诉标准无法统一的现实情状。

在当前的内幕交易打击体系下，行政执法与刑事司法形成良好联动和衔接机制，立体化追责体系已经基本落成。未来，对于内幕交易行为的打击将持续高压态势，“零容忍”政策将长期贯彻，为资本市场稳健运行提供更加有力的司法保障。

以上，是京都金融证券刑辩研究中心对于2026年司法解释的解读，仅供参考。

注释

[1] 苗有水、刘晓虎：《〈关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的理解与适用》，载《人民司法》2012年第15期，第17页。

[2] 李晓明、李晓晟：《内幕交易罪中“内幕信息”的认定》，载《兰大法律评论》2025年卷第1辑，第263页。

[3] 江海洋、魏书敏：《内幕交易罪之内幕信息的界定：从静态形式标准到动态综合标准》，载《中国海洋大学学报》2025年第4期，第108页。

[4] 陈洁：《“利用自身信息交易”作为内幕交易抗辩规则的建构——兼论我国内幕交易安全港规则的基本框架》，载《现代法学》2021年第5期，第156页。

[5] 参见江苏监管局〔2025〕19号行政处罚决定书。

张启明，北京市京都律师事务所高级合伙人，京都金融证券刑辩研究中心主任，中国人民大学法学院法学学士和中国政法大学刑法学硕士，持有证券从业资格证书。曾获“北京市十佳公诉人”“北京市优秀公诉人”“2026年度LEGALBAND中国律师特别推荐榜15强：白领与商业犯罪”等荣誉。张律师曾办理多件全国有重大影响的中央、省级督办的金融犯罪、证券期货犯罪、职务犯罪案件。其曾办理北京市首例利用未公开信息交易案，所承办的泄露内幕信息、内幕交易案件入选最高检典型案例，违规披露重要信息案件入选公安部上市公司典型案例，背信损害上市公司利益罪入选刑事审判参考，多起内幕交易、泄露内幕信息案当事人取保、撤案，从轻、减轻处罚。曾办理全国最大的票据诈骗案件、合同诈骗案件，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗7亿元，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗15亿元。曾办理督办案件全国具有重大影响的广西壮族自治区南宁市六人层层转包雇凶杀人案，担任诉讼代理人经过两次发回重审胜诉。

许明，北京市京都律师事务所合伙人，京都金融证券刑辩研究中心副主任，四川大学法律硕士，华侨大学工学、法学双学士，持有证券从业资格证书。曾在云南省某检察院反贪局、刑检部工作，获集体三等功和优秀公诉人。曾代理多起证券期货犯罪案件中的背信损害上市公司利益、内幕交易案、泄露内幕信息案，获无罪、减轻、从轻处罚，案件入选最高检典型案例。曾为中国烟草总公司、光大控股、华润医药商业集团等多个大型企业、上市公司提供刑事调查、风控与合规服务。

戴盛赟，北京市京都律师事务所律师，北京大学法律硕士，研究方向为经济刑法、刑事执行法。本科就读于南京审计大学审计学专业，持有国际特许公认会计师资质（The Association of Chartered Certified Accountants，简称ACCA），证券从业资格证书。具备财务会计与法律的复合学科背景。承办、协办多起证券犯罪案件，取得良好效果。