5年前12亿独家领投长鑫科技！基石资本深度复盘背后投资逻辑

存储龙头长鑫科技今日（7月27日）登陆科创板，在国产DRAM（动态随机存取存储器）十年突围的剧本中，一群阵容豪华的创投股东值得被看见。

据记者梳理，公司背后的VC/PE可分为四类：一是国家级基金和省市地方国资；二是阿里、腾讯、美团、小米等顶级产业资本；三是银行、证券、保险等金融机构；四是知名一线市场化投资机构，比如，前海母基金、基石资本、君联资本等。

长鑫科技的资本故事，是耐心资本赋能硬科技的典型范本。基石资本逆向布局的经历颇具代表性。近期，证券时报记者采访了基石资本董事长张维，复盘了这笔12亿元的重大投资。

四重风险压身 仍敢12亿元押注

2021年，基石资本斥资12亿元独家领投了长鑫科技，无论是当时还是现在，这都是基石资本持仓最重的项目。张维回忆，当时的长鑫科技还叫睿力集成，月产能仅有4万片，芯片良率波动不定，国内DRAM行业也才刚摸到“从0到1”的门槛。在他眼中，长鑫本身具有极强的稀缺性，DRAM技术壁垒高、市场规模巨大，国产化需求十分迫切，是必须自主掌控的大国重器，国产替代大势不可逆转。

但摆在投资团队面前的风险清晰且棘手：一是商业化难题，全球超九成DRAM市场被三星、SK海力士、美光寡头垄断，存储芯片标准化程度极高，客户对产品一致性、成熟度要求苛刻，新玩家切入供应链门槛极高；二是悬殊的技术代差，当时长鑫相较海外龙头相差3代工艺，单代工艺就能拉开20%的成本差距，企业毛利率或将长期处于低位；三是重资产带来的估值压力，长鑫投前估值750亿元，固定资产投入四五百亿元，投后估值突破千亿元，对比三星、美光等海外存储巨头，市净率、市销率都显著偏高；四是专利知识产权隐患，中美科技竞争加剧，专利诉讼是当时最大的风险点。

多重压力让不少同行直接放弃了这个项目，基石资本内部也出现大量反对声音，但深度尽调过后，投资团队最终统一了思路。张维复盘了整个投资逻辑：

首先，在芯片自主可控的国家战略下，长鑫是国内唯一实现DRAM量产的企业，稀缺性无可替代；

其次，工艺微缩带来的成本红利正在减弱，长鑫持续迭代后可将3代技术差距收窄至1至2代，产能释放后营收有望突破200亿元，上市后市值具备赶超中芯国际的潜力；

最后，针对最受关注的专利风险，基石资本专门聘请国际专利律师完成完整FTO（技术侵权风险评估）检索，从芯片结构、电路、封装、材料四大维度逐一论证，最终确认相关风险整体可控。

这几年存储行业几经冷暖，不少追求短期回报的资金中途离场，但基石资本一开始就抱着长期战略投资的初心坚持陪跑。“存储企业扩产周期漫长，叠加行业周期性波动，理想退出窗口要等待下一轮存储上行周期。”张维表示，当时团队测算，待二期产线全面落地，长鑫营收有望冲击300亿元，营收与市值规模都有望超越中芯国际。

投资于时代的饥渴与焦虑

复盘基石资本的这笔重仓，离不开该机构成型已久的硬科技投资体系，张维将其分为宏观、产业、企业三层逻辑。

宏观层面，他认为：“投资与宏观经济无关，但与地缘政治有关。中美关系决定未来数十年投资走向，地缘冲突催生了这个时代独有的产业饥渴与焦虑，彻底重塑我们的投资逻辑。”2018年，基石资本全面转向硬科技赛道。

投决会上，张维总结了半导体投资的底层逻辑：大国博弈、科技封锁倒逼国内全产业链自主可控，举国攻坚核心技术成为必然；当项目同时契合产业升级与政策导向，估值就不能套用传统财务模型。在很多机构都嫌弃长鑫周期长、技术落后时，他却认为，技术代差、产业空白、产业链短板，恰恰是广阔市场与长期收益来源，“投资于每个时代的饥渴与焦虑，长鑫科技，正是这个时代最鲜明的缩影”。

落到企业层面，成长性与安全边际是基石资本重仓的两大标尺。“成长性对冲市场周期波动，安全边际决定超额收益，短期行情红利只是附赠，安全边际才是复利核心。”张维解释，优质企业成长根基是企业家精神，勤奋执着、敢于突破是标配，兼具远大产业抱负与共享胸怀的企业家十分稀缺，长鑫科技的创始人朱一明便是典型。朱一明打造千亿市值兆易创新后，主动挑战难度更高的DRAM赛道，是难得的产业抱负；根据招股书，他拿出自身近半数长鑫股份用于员工激励，这份共享胸怀甚至比产业理想更为罕见。长鑫独一无二的行业地位、战略价值与运营基本面，构筑极高的安全边际，支撑基石资本大手笔投入。

人民币基金完成“正名之战”

入局之初，不少人质疑国内企业难以打破海外巨头垄断，但张维当时早已看到清晰破局基础。其一，长鑫产品顺利点亮，4万片月产能落地，彻底解决DRAM“有无”问题；其二，国内消化全球34%的DRAM芯片，PC、手机终端品牌大多扎根国内，国产化替代诉求强烈；其三，产业人才持续回流，美光收购华亚科后大量技术、管理人才外流，三星、SK海力士华裔工程师回流，为长鑫搭建完整研发制造团队。

历经数年产能爬坡，国产存储追赶成效显著。张维介绍，长鑫规模化量产前，国内DRAM与国际龙头存在十年以上技术断层，市场完全依赖进口；截至2025年底，长鑫完成DDR4、DDR5、LPDDR5X全系列产品覆盖，16nm G4工艺稳定量产DDR5，而三星、SK海力士主流制程为12nm、13nm，正向10nm迭代，主流工艺差距已经缩小至1—2代。

在资本市场层面，长鑫上市拥有深远的产业意义。张维对比全球资本市场格局，欧美头部企业早已完成从能源、金融向科技企业切换，长鑫、长江存储这类顶尖存储企业登陆A股，有望跻身头部市值行列，重塑A股头部市值结构，让硬科技站上资本市场核心位置，提振全国硬科技创业与投资信心，为行业树立攻坚核心技术的示范样本。

除此之外，在他看来，这笔投资还是本土人民币基金的一场“正名之战”。张维回顾行业发展历史，20世纪90年代，国内创投市场由美元资本主导，募资、上市退出全部依托海外市场；伴随多层次资本市场完善，人民币基金扎根本土实体，深耕高端制造与硬科技赛道。早年美元基金侧重互联网商业模式项目，而人民币基金扎根国产核心产业，长鑫的成功充分证明，只要坚守长期产业思维，陪伴实干企业家穿越周期，人民币基金完全能创造比肩甚至超越美元资本的长期投资回报。

责编：岳亚楠

校对：吕久彪