北京
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
核心观点：
1.细水长流。经历上半年的快速抬升之后，近期以AI为标的的全球资产价格显著调整，进而影响金融市场的整体风险偏好。这只是短暂的技术性调整，还是对AI投资本质的重新认知？AI的发展逻辑似是不断地向人类学习，而人类又能从AI的演绎中学到什么？
2.互联网革命时期，一旦“信息高速公路”建成，边际成本递减甚至为零。而AI倚赖算力集聚“大力出奇迹”，即使完成基建和模型训练，其应用仍持续消耗大量资源，更不用说资本开支加大阶段。AI边际成本可能递增，“重资产、高负债、慢回报”特征明显。
3.当前全球主要AI企业的利润尚可，但巨大的资本开支需求正使得自由现金流转弱。若叠加外源融资成本上升，可能加大市场对其财务兑现能力的担心。与互联网时期不同，AI产业链是多个寡头垄断市场的跨国串联系统，其任何中间环节都可能引致整体波动。
4.展望未来，科技长期趋势依然，但投资也不只有AI。宏观上，投资是利率的函数。我国融资成本稳中略降，但企业投资回报率的变化更陡峭。在投资“止跌回稳”的诉求下，利率与回报率将相互追逐并耦合。尤其在资本市场的呵护期，资金利率似有易松难紧特征。
正文：
经历上半年的快速抬升之后，近期以AI为标的的全球资产价格显著调整，进而影响金融市场的整体风险偏好。这只是短暂的技术性调整，还是对AI投资本质的重新认知？AI的逻辑似是不断地向人类学习，而人类又能从AI的演绎中学到什么？
一、AI是门怎样的投资？
互联网革命时期，一旦 “信息高速公路”建成，边际成本递减甚至为零。而AI倚赖算力集聚“大力出奇迹”，即使完成基建和模型训练，其应用仍持续消耗大量资源，更不用说资本开支加大的阶段。AI边际成本可能递增，“重资产、高负债、慢回报”特征明显。
图1. 与互联网不同，AI边际成本可能递增
来源：World Bank，EPA，EIA，UNSW，Epoch，TokensPerDay，笔者测算
注：成本含固定和可变成本。
当前全球主要AI企业的利润尚可，但更多资本开支需求正使得自由现金流转弱。若叠加外源融资成本上升，可能加大市场对其财务兑现能力的担心。与互联网时期不同，AI产业链是多个寡头垄断市场的跨国串联系统，其任何中间环节都可能引致整体波动。
图2. AI产业链：多个寡头市场的串联
来源：Bloomberg，SemiAnalysis，Apoorv Agrawal（2026），笔者测算
注：圆形大小表示相应环节利润占比；脆弱性按供给集中度、产品可替代性、上下游依赖度等加权。
二、投资也不只有AI？
科技长期趋势依然，但投资也不只有AI。宏观上，投资是利率的函数。我国融资成本稳中略降，但企业投资回报率的变化似更陡峭。
图3. 宏观上，投资是利率的函数
来源：WIND，iFind，笔者测算
注：回报率为上市企业ROIC。
展望未来，AI与非AI之间的资产配置逻辑可能重构。在宏观投资“止跌回稳”的诉求下，国内利率与企业投资回报率将相互追逐并耦合。尤其在资本市场的呵护期，资金利率似有易松难紧的特征。
图4. 市场呵护期：资金利率易松难紧
来源：WIND，笔者测算
风险提示：预期非线性变化。
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