从K型分化转向板块轮动 公募基金迭代投资框架

来源：证券时报

　　证券时报记者 余世鹏 陈书玉

　　2026年以来的A股市场，将分化与震荡演绎到了极致。

　　上半年，光通信、存储芯片等人工智能（AI）相关板块对资金产生了极强的虹吸效应，相关个股大幅上涨，带动重仓AI的基金业绩飙升，上半年诞生超240只“翻倍基”，市场热度可见一斑。然而，与之形成鲜明对比的是，申万31个一级行业中仅10个行业上涨，超过3700只股票录得下跌，医药、消费、地产等传统板块持续阴跌。科技盛宴与多数传统行业受冷落，在同一片市场中并行不悖，K型分化成为上半年最精准的市场画像。

　　进入7月，市场画风突变。前期领涨的算力、存储等龙头股在短短数周内从高点普遍回撤超过30%，部分基金净值回撤已超过40%。二季度追入热门赛道的投资者尚未品味盈利的喜悦，便在急跌中回吐了大部分浮盈，甚至陷入亏损，持有体验急转直下。强势板块的补跌，让市场从K型分化走向了阶段性的全面调整。

　　板块轮动的加速与市场波动的放大，让不确定性成为当前投资的关键词。在这轮全球共振的AI产业浪潮与A股自身生态结构性变化交织的复杂背景下，基金经理如何理解震荡的根源？他们的投资框架正经历怎样的迭代？对于身处剧烈波动中的投资者，又有哪些务实建议？证券时报记者采访了多位基金经理，试图梳理出清晰的思考脉络。

　　震荡之源：产业浪潮的确定与投资路径的不确定

　　理解当前市场的大幅震荡，首先要认清本轮行情的特殊之处。

　　“与2013至2015年的‘互联网+’和2019至2021年的‘新能源+’不同，本轮AI行情的核心定义是产业浪潮型牛市，其驱动力是通用技术革命与企业盈利的实质性突变，且呈现大体量、高增速、持续性的特征。更重要的是，过去的两轮主线行情都是A股自身内部的主线，而本轮AI是一场全球共振的技术变革，这是A股成立以来从未经历过的产业背景。”创金合信基金基金经理王先伟表示。

　　正是这种“从未经历过”，构成了当前震荡的深层根源。国联安主动量化部总经理何贤发将这一矛盾拆解为两个层面：一方面，AI引发的社会变革与生产力提升是真实的，技术突破已被反复验证，资金流向、企业资本支出和各国产业政策都在持续确认这一共识；另一方面，趋势确定远不等于路径确定，更不等于“赢家可判”。技术演进的路线、商业模式的最终形态、对经济的影响，每一步都充满未知。短期关注度过高导致价格抢跑，透支了企业回报，交易情绪与行情的反复随之而来。

　　在何贤发看来，AI行情的高波动还具有结构性的放大机制。短炒资金、长期持有者、量化策略和被动指数在同一赛道博弈，参与者视角的天然分歧本身就放大了价格波动。而本轮行情的全球共振特征，又使得A股难以脱离全球定价独立运行——美股、A股和其他主要亚太市场在AI相关产业上比重高，节奏高度同步。共振上涨时赚钱效应引发对其他板块的资金虹吸，进一步放大了整个市场的短期脆弱性。

　　一位来自深圳中型公募的基金经理则提供了一个更为具体的观察角度：AI产业趋势的体量，已经足以对宏观环境本身形成扰动，单纯依靠产业趋势很难作出精准预判，产业内部自身也难以形成清晰判断。以存储赛道举例，市场很早就预判行业长期需求会提升，但存储价格直至去年三季度才出现大幅上涨；如果产业端能够提前明确预判，价格不会等到行业实际出现缺货才启动上行。因此，在他看来，对于AI产业链只能持续跟踪，很难提前预判。

　　市场的另一层变化来自A股生态本身。A股上市公司数量已从2015年的约2800家增长至目前的超5500家，这意味着即便在同一科技赛道内，个股表现也天差地别。上市公司的扩容，使得选股的难度呈指数级上升。过去买到赛道就能赚钱的时代已经结束，现在即便看对了产业方向，选错个股同样可能亏损。

　　框架之变：从静态估值转向产业动态生命周期

　　市场的深刻变化，正倒逼基金经理重新审视甚至重构自己的投资分析框架。

　　传统价值投资的“术”（静态PE、PB估值），在科技股的爆发周期中确实显得力不从心。但王先伟强调，价值投资的“道”（安全边际、企业价值），不仅没有失效，反而在暴涨暴跌中构成了唯一有效的风控锚点。安全边际和价值投资的内涵永远不会不合时宜，它只是换了一张面孔。

　　在王先伟看来，科技股的价值评估范式，未来会转移到以下产业维度：一是技术路线的不可逆性。安全边际不再是厂房设备，而是客户验证的深度。只要企业的技术路线不可逆，哪怕股价回调30%，最差的情况也只是时间换空间，而非价值毁灭，这是科技股最高层级的安全边际。二是产业链中的卡位刚性，在暴涨暴跌中，真正抗跌的不是估值低的，而是供给端极度受限的。比如很多芯片领域的先进设备材料，验证周期长达2—3年，建立客户信任的壁垒极高。这种供给刚性决定了即便需求预期波动，价格战也打不起来，企业的盈利底极为清晰，这就是新形势下的护城河。

　　基于这种认知变化，王先伟表示，投资分析框架需要从三个维度进行系统性升级：从静态估值转向动态生命周期，从单一市场转向全球产业映射，从报表分析转向产业链即时验证。

　　具体来看，首先，估值体系要从“PE锚”转向“产业渗透率锚”，在科技股利润处于非线性爆发期时，传统市盈率指标极易失真。其次，研究边界要从自下而上选股转向产业链交叉验证的深度研究模式，财报在科技行情中是滞后的，当前更需要上下游交叉验证景气度，再叠加全球竞争对手的表现来验证护城河。再次，定价权分析则要从高ROE（净资产收益率）转向产业端供给刚性，在科技硬件领域，高ROE往往引来巨额扩产并最终导致价格战，而供给扩张的难度比需求增长的速度更为关键。

　　与此同时，量化投资的框架也在经历类似的演变。何贤发观察到，近几年的显著特征是极端事件和异常波动的发生频率明显加快，从2024年初的微盘股大跌，到2025年4月的关税贸易冲击，再到AI行情中的虹吸与快速轮动，单一策略、单一因子的失效窗口正在缩短。应对这一变化，他的核心原则是分散多元：策略层面构建低相关的子策略组合，个股层面针对不同产业和风格匹配差异化的策略，工具层面除股票仓位外还运用衍生品作为收益增强和下行保护的补充来源。这套思路的核心逻辑是不押注某一种“圣杯”，而是建立一个持续进化、相互补强的体系。

　　应对之策：在波动中争取长期收益

　　当方法论层面的讨论趋于清晰，落实到实际操作中，面对已经到来的剧烈震荡和许多投资者遭遇的较大回撤，基金经理给出了各自务实而具体的应对思路。

　　对于科技股投资，王先伟表示，科技产业链的复杂性和快速迭代，要求基金经理必须深入产业一线，不仅要看懂财报，更要理解技术路线、产能爬坡、供应链瓶颈等产业细节。此外，基金经理不仅要判断产业趋势，更要精准预判订单能见度、业绩兑现节奏和估值安全边际。

　　具体来说：一是要区分产业波动与情绪波动，锚定产业逻辑和业绩的兑现度。科技股的暴跌往往分为两种：一种是产业趋势证伪，这是致命性的，另一种是交易拥挤后的估值消化。二是要在理念上接受“合理泡沫”，“合理泡沫”是产业进步的润滑剂和必然产物。科技革命天然伴随资本过度追逐，伟大的产业趋势在早期往往伴随着资本市场和产业泡沫，若因惧怕泡沫而彻底远离，则会错失时代贝塔。应对方法不应是躲避所有下跌，而是确保在产业趋势彻底走完之前，始终保持积极的心态。

　　在实际操作中，嘉实基金基金经理蔡丞丰强调了纪律上的三点原则：一是前瞻布局优于事后追逐。核心持仓均是在其产品线与成长空间尚未被市场充分认知时提前卡位，因此在逻辑兑现期无需追高，只需持有等待。二是业绩兑现度高于短期弹性。优选兑现路径清晰，而非仅靠故事驱动的方向。三是估值合理是持有的前提。在高景气赛道中，同样要恪守估值约束，这为组合提供了必要的安全边际。

　　对于量化投资而言，何贤发强调，量化团队的第一原则是尊重业绩基准的“契约”——不会为了追逐短期热点而大幅偏离基准去抱团。在此基础上，通过多元化增强策略争取超额收益，将基本面、量价、动态配置等多策略低相关组合，以平滑单一策略的波动，并运用衍生品工具提供下行保护，“我们希望提供给投资者的不是某一年的高弹性，而是相对可持续的超额收益体验”。

　　针对当前已经出现较大回撤的投资者，何贤发给出了三条具体建议：第一，克制加仓冲动。回撤较大时容易产生补仓摊薄成本的本能反应，但如果加仓的是同一只个股或同一板块，本质是在进一步放大集中度，而非分散风险。第二，审视风险匹配度。如果持仓波动已经影响到日常生活或情绪，那大概率不是市场的问题，而是自己暴露的风险敞口与自身风险偏好不匹配。此时应该主动降低仓位，把投资结构拉回到能让自己睡得着的水平。第三，借此机会重新评估投资结构。检查当前持仓是否过度集中在单一主题、单一风格或单一赛道，是否与自己的投资目标和投资期限相匹配。均衡是穿越震荡行情最朴素也最有效的方法。