【中泰固收】吕品：事不过三：债牛终于离开窄幅震荡

来源：市场资讯

（来源：中泰证券研究 中泰证券研究）

吕品｜中泰固收首席

S0740525060003

债券进入“三低”不正常状态之后，本周三一举突破横亘许久的阻力点位，30Y现券利率再碰2.2%，TL向上拉涨到前几个月无法突破的高点，站上114.8元，一战再战迎来了胜利。近期，债券持续的低成交、低波动、低股债相关行情中，让市场担忧“横久必有变盘”，而且通常是暴涨或暴跌。为什么偏偏是周三？低波其实不一定是坏事，但人心思涨。这也是为什么周三突破之后的两个交易日，盘内并没出现像样回踩，而是从带有怀疑的高位盘整，走到了比较确信的第二根阳线。

无论是低波前的一战再战，还是低波后窄幅运行，我们都持续看好超长债在下半年的交易机会。比如，当TL反复冲击114.5元没有成功的情况下，市场在怀疑债市方向，甚至认为依然维持震荡格局，且长债利差50bp是有所道理的时候，我们在《长债怎甘心扬汤止沸》再次强调：“供需问题在全年维度来看不是债市核心，下半年信贷、再通胀的预期不断miss，长端和超长端预计会迎来一波压利差行情”。只是发生在“法定下跌季”中的突破让市场仍有担忧的几个问题。

技术图形突破向上，长债走出“反季节性”行情

技术上，本周是上升三角形收敛的突破兑现。这轮结构是在价格双底，右侧上涨修正浪中走出突破，向上的想象空间可能不小。同样都是布林带的极致收窄，技术方向与去年6月存在不同，突破后的风险在于市场如何消化超买，可能是两种路径：一是超买回调，回踩支撑；二是横盘消化，等待均线跟上价格。

在周四、周五行情中，市场选择了后者，也说明在这个点位消化超买的能力是比较强的，也确实在阻力位突破上是“事不过三”。盘整越久，支撑越强，上行的高度可能越高，短期目标基本兑现之后，二季度积蓄的能量如果顺利释放，可能将价格推向116、117关口。

债券供需错位有可能再度“框架化”吗？

即便没有财政加码的增量发力，市场对Q3的供给也比较担心。在一部分范围的讨论中，又将视野重新聚焦到了债券的供需问题之上，这也是去年四季度之后市场主流的叙事，但从长周期来看，单纯的供需问题很难成为债券运行的主线，关键还在背后的基本面：1）传统基建投资转向负增，带来供给偏慢；2）信贷-债券的此消彼长，决定弱信贷延续的情况下，不缩表就需要做债券配置。

对于银行而言两个压力：一是应对ΔEVE指标的考核；二是供给上量的一级承接。前者指标冲击情景放松，加上跨过年中有所缓解，后者确有需求，6月以来已出现30年地方债的净卖出加速，但量上基本被保险承接。

供给回补但有内生原因，需求端又难言偏弱，决定供需错位的叙事难成核心定价，但市场担心的还有一个变量，就是流动性。发生在Q2的各种调控和收敛，让大家有操作惯性，变得不敢选择确定性方向进行交易，或许也是这段时间债市低波动的其中一个原因。但如果匹配当下的资产价格和背后的基本面趋势，流动性需要补偿宽松，未必会成为一个“一成不变”的因素。反而由于Q2资金利率的提前关注，给Q3在供给流动性消耗时点做收敛的可能性，打了一个折扣，构成预期差的另一面。

基金久期持续高位，谁来接力？

目前来看，债基久期在低波动中仍然居高不下。以中长期纯债基金为例，久期从3月下旬见底，到4月加速，再到目前与去年基本持平的高点，位于历史偏高分位数水平，基金加久期的时间已经不短。

问题在于谁来接力高久期，关注点基本在保险。保险今年以来买入力量其实不弱，只是由于宏观假设在上半年对交易性品种的参与度不足。逐步修正预期的过程中，可能也伴随着超长交易仓位的回补，在最近的行情中，保险对30Y国债的持有期明显延长，更有“耐心”。

保险的配置和观点切换虽然是慢变量，但行情不等人，先动先得。在宏观基本面确定性比较高的情况之下，低波动下的边际放量更容易带动行情的快速突破，市场交易加速可能会带来保险进场的前置。此前在6月份的保险加仓，可能把配置意愿抬升到中性水平，而8-9月可能又是保险下半年比较好的配置窗口，节奏时点上会由于供给因素有变化，但整体问题不大。这样可能接力基金，带动债券走出三季度的反季节性。

经济叙事的预期差需要修正

K型分化成为一致性较强的经济叙事：出口和科技在经济总量和增长中形成正向拉动，而传统经济分项仍有压力。如果剔除受海外映射影响更大的出口和科技，那么经济偏弱的现实和年初股强债弱的资产配置假设之间，就存在预期差修正的空间。

债券定价哪个部分？如果锚定上半年出口和科技的贡献，利率应该回调，但实际上利率不升反降。但如果锚定传统经济，又让大家觉得，30Y-10Y期限利差迟迟不压缩，关于“再通胀叙事梦醒”看法一致性的提高，似乎也没有什么交易体现。

一方面从中期来看，利率波动的源头正在发生变化。另一方面从最近来看，30年国债也是各种中性策略集中的品种，50年的利差压缩反而可能代表了基本面交易。但50Y的利差压缩又会带来后续的方向选择问题，如果利差回归，是50年利率上行还是30年利率下行的方式？我们认为后者的概率更高。

综合基本面、供需与技术面的观察，我们维持接下来长端利率中枢连续下行的判断，长债可能在Q3走出“反季节性”。年内目标点位，30年国债利率仍在2.0%，目前看还有20BP左右的交易空间。利差压缩上，50Y-30Y利差已到近3年75%左右分位数，30Y利差空间较大，而期限利差过高的赔率，相当于我们在3月份判断《债券熊市正在结束》指出的基金久期很低的赔率。若从骑乘角度来看，15Y性价比相对较高。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《事不过三：债牛终于离开窄幅震荡》

发布时间：2026年7月26日

研究销售通讯录

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

廉洁从业申明

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。