科创板扩容的成色与考验

（来源：中国改革报）

转自：中国改革报

宇树科技科创板IPO从今年3月20日获受理到7月1日注册生效，历时仅104天，创下科创板预先审阅机制落地以来最快审核纪录。本次IPO拟募资42.02亿元，是“具身智能”纳入科创板第五套标准后的标志性项目。2025年宇树科技人形机器人出货超过5500台。图为在北京王府井银泰in88的宇树科技全国首家直营店内，一名来自俄罗斯的游客与一台G1人形机器人互动。　　　　新华社记者 鞠焕宗 摄

□ 本报记者 张守营 成 静

前不久，2026陆家嘴论坛在上海召开，证监会主席吴清明确表示，近期在科创板方面将抓紧推出两项改革措施：一是扩大第五套标准适用范围至人工智能领域，积极支持优质人工智能大模型企业上市；二是支持量子科技、生物制造、具身智能等更多领域“硬科技”企业在科创板上市。同时，将“有序推进创业板改革，优化发行上市、并购重组、再融资等制度安排”。

消息传出的同一天，上海证券交易所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》（以下简称《指引》），共十五条，即日施行；同时，就《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（征求意见稿）》（以下简称《暂行规定》）公开征求意见。

这不是凭空落地的政策红包。2020年1月，泽璟制药登陆科创板，成为首家采用第五套上市标准上市的未盈利创新药企，为亏损科创企业上市探路。目前，科创板已累计迎来63家上市时未盈利的科技创新企业，也因此走通了一条“不唯盈利论英雄”的路。现在，这条路铺到了AI大模型、量子计算、具身智能和生物制造的脚下。

第五套标准是什么？

科创板第五套上市标准，核心只有一句话：预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。与前四套标准相比，它有一个本质区别——不考核净利润、不强制要求营收、无经营现金流要求。这是A股目前唯一支持“零收入、持续亏损”企业申报IPO的通道。

第五套上市标准此前的适用范围，主要聚焦未盈利生物医药企业。科创板累计迎来的63家未盈利企业，覆盖芯片设计、晶圆制造、封测、设备材料全链条，以及创新药、高端器械双主线。

此次扩容至人工智能领域，《指引》对AI大模型企业提出了四项核心要求：至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用；具备明显的技术优势，或牵头承担国家人工智能重点任务；制定了明确的商业化安排；符合国家安全、数据安全与隐私保护、知识产权保护等合规要求。

南开大学金融学教授田利辉的总结很精准：“过去资本市场以盈利为重要参考标尺，大量‘投入大、周期长’的科技创新企业被拒之门外；如今通过差异化信息披露等制度设计，引导市场从‘看利润’转向‘看技术壁垒、研发管线与产业生态’。”

未盈利企业上市有何样本意义？

截至2026年6月末，63家上市时未盈利的上市企业中，电子行业25家，医药生物24家，两大赛道合计占比超过八成。25家电子企业覆盖芯片设计、晶圆制造、封测、设备材料全链条，形成了一个完整的资本矩阵。特别是芯片行业，是用第五套标准走通的第一条路，也最有说服力。

最典型的样本是寒武纪。2020年7月其在科创板上市首日，公司市值便突破千亿；此后经历长达两年的低迷期，2022年股价一度跌至谷底，也让市场充满了质疑声：一家亏损的AI芯片公司凭什么值这么多

钱？2020年至2024年，寒武纪累计亏损超38亿元。每年财报发布，“何时盈利”都是投资者最尖锐的问题。在经历了漫长的低迷期之后，寒武纪用6年时间给出了答案：2025年全年研发投入11.69亿元，营收64.97亿元，同比增长453.21%，归母净利润20.59亿元，上市后首次实现全年盈利。2026年6月30日，寒武纪盘中股价最高触及1620元/股，总市值突破万亿元，成为科创板第一家市值破万亿元的公司。

中芯国际的故事同样有说服力。IPO募资532.3亿元，创下当时科创板纪录。这笔钱直接转化为成熟制程的产能扩张，在国产替代的大潮中，产能利用率持续走高，成为A股半导体板块的“压舱石”。摩尔线程和沐曦股份，两家国产GPU企业，2025年12月相继上市，市值均突破3300亿元。

泽璟制药董事长、总经理盛泽林表示，自登陆科创板以来，公司已经成功实现多个新药产品获批上市销售，新药研发成果多次登上国际学术舞台，进入快速发展阶段；科创板承载着我国资本市场探索支持新质生产力发展、推动科技创新路径的重要责任，科创成长层的设置更为这一责任的实现提供了重要支撑。

这些案例的共同逻辑是：在技术攻坚期，企业需要的是“耐心资本”——不是一年两年看回报，而是五年十年等成果。科创板第五套标准，本质上就是为这种“耐心资本”搭建的制度通道。目前，已有约20家企业成功扭亏，寒武纪、百济神州、中芯国际均在其列。

量子、具身智能、生物制造的排队入场

如果说AI大模型是“现在进行时”，那么量子科技、具身智能、生物制造就是“一般

将来时”。

这三条赛道有一个共同特征：它们和十年前的芯片产业一样，处于“技术突破前夜、商业化黎明之前”的阶段。

量子科技正在经历一个“六月大月”。本源量子完成Pre-IPO轮融资近30亿元，由中国兵器集团领投，深创投、中科创星等老股东跟投，投后估值逼近240亿元。一个对比数据是：2026年第一季度，国内整个量子赛道的公开融资总额为32.04亿元——本源一笔，几乎打平了一个季度的全行业总量。但现实也很骨感：目前行业内尚无任何一家量子计算企业实现正向盈利，从稀释制冷机到测控系统，核心设备仍高度依赖定制研发。

具身智能的IPO通路已经打开。宇树科技科创板IPO从今年3月20日获受理到7月1日注册生效，历时仅104天，创下科创板预先审阅机制落地以来最快审核纪录。本次IPO拟募资42.02亿元，是“具身智能”纳入科创板第五套标准后的标志性项目。2025年宇树科技人形机器人出货超过5500台。

生物制造则代表着另一条路线——基因工程药物、生物医学工程、脑机接口等领域的企业，同样面临研发投入大、回报周期长的困境。上交所同步修订的《暂行规定》，将这些领域的具体行业坐标做了更新：新一代信息技术领域新增“量子”；高端装备领域新增“机器人”；新能源领域新增“氢能”；生物医药领域新增“脑机接口、生物药品、基因工程药物和疫苗、生物医学工程”等。

摩根士丹利亚洲CEOGokulLaroia在陆家嘴论坛上的一句话值得注意：“除美国外，中国是唯一拥有完整AI生态体系的市场。未来，还需要更多资本，现有的资本与应有的、所需的相比还只是很小

一部分。”

扩容的隐忧与考验

政策扩容是好事，但门开大了，不等于谁都能进来。

上交所特别强调，科技企业既蕴含发展动能，也面临较大的不确定性风险。将从严把好发行上市准入关，坚持循序渐进、质量优先原则，严守财务真实性底线，严防“带病申报”“一哄而上”。

一个更棘手的问题是估值。量子赛道已经出现了“天使轮10亿元、半年奔50亿元”的估值膨胀。AI大模型领域，头部企业估值动辄数百亿美元，但这些估值有多大比例来自真实的技术壁垒，多大比例来自资本追逐赛道的情绪溢价？

科创板2026年上半年的数据提供了参考：11只新股首日零破发，平均涨幅约437%——这反映出市场对硬科技新股的高度认可，但也暗示着“稀缺性溢价”的存在。一旦IPO供给大幅增加，这种溢价还能维持多久？

更深一层的问题是：上市只是手段，不是目的。63家未盈利上市企业中，仍然有40多家未能扭亏。第五套标准打开了上市的门，但能不能在上市后活下去、长起来，靠的不单是制度红利，还有企业自身的技术实力和商业化能力。

正如吴清在论坛上所说，将“适时发布规范发展资本市场人工智能的指导意见，依法从严打击利用人工智能非法荐股、造谣传谣及违法交易等行为”——门开得越大，监管必须跟得越紧。

现在，AI大模型、量子科技、具身智能、生物制造正在排队入场。它们的体量更大、技术更前沿、不确定性也更高。科创板能不能接住这批“硬科技”选手，将影响中国资本市场在全球科技竞争中的站位。扩容不是终点，而是新一轮考验的起点。