利率｜30年国债突破，“诱多”还是趋势？

来源：市场资讯

（来源：财通固收团队 固收彬法）

2026

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

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摘 要

本周超长债收益率向下突破震荡区间，其中券商和基金做多最积极，市场不免会担心持续性问题。我们认为，利率横久必下，宏观逻辑支持债市走强，只是在去年的疤痕效应下，市场每隔一段时间就在担心利空，从去年底的五项利空、到3月的四项利空、再到6月的三项利空，目前似乎只有一项利空，即政府债的潜在供给压力。客观评估，8-10月政府债供给总会有一个阶段放量，但也会伴随利空出尽，届时券商等机构可能会阶段性“砸盘”，但这反而是做多的好时机。因此，建议继续保持多头思维，不要降久期，调整即买入。

券商为什么开始积极做多超长债?自2025年底以来，市场担忧的因素繁多，包括基金销售新规、超长供给放量、股债跷跷板、油价带动通胀走高、央行收紧资金等；到3月，市场担心的主要是经济企稳、超长债供给、通胀、央行；再到现在，市场担忧只剩供给。随着各项利空因素逐个落地或证伪，超长债下行的宏观和市场逻辑逐渐通顺，权益并非普涨行情，对债市的扰动有限，央行也恢复流动性投放，同时中小行、券商等交易盘普遍欠配，基金负债端维持稳健，30Y成为债市利率最后的“高地”，在持续横盘震荡后转为下行。

政府债供给压力怎么看?在树立正确政绩观的要求下，项目质量不及预期，各地项目申报更加谨慎，这是年内政府债发行进度偏慢的主因。截至7月31日，国债净融资进度52%（去年同期62%），新增地方债发行进度55%（去年同期61%）。我们估计，2026年8-10月政府债发行确实有一定压力，如果假设地方债发行较预计值缩量10%，同比环比仍然面临一定压力，但政府债供给压力可能已经在市场预期之内，在市场情绪较好的背景下，预计实际扰动有限。

信用债性价比降低，对资金分流可能减弱。上半年信用债表现整体好于利率债，主要有四方面原因。一是去年长利率表现较弱，疤痕效应之下、部分机构上半年采取票息策略，信用票息品种获得一定支撑；二是年初信用利差处在高位，3年AAA中短票减国债利差的滚动一年分位数为87%，利差压缩空间充足；三是上半年资金面整体宽松，利于机构进行质押操作；四是信用风险可控、标债风险溢价未做定价。向后展望，信用债性价比相对不足，前述支撑因素弱化。一是超长经过多项利空担忧扰动后仍然维持较强表现，机构对超长端信仰逐渐修复，久期策略关注度可能提高；二是当前信用利差已经压缩至历史低位、3年AAA中短票利差滚动一年分位数仅18%，信用票息保护不足；三是资金宽松程度不及上半年，DR001可能稳定在1.35~1.4%区间内、大幅下行的概率不大，信用债流动性溢价可能适当回吐，不利于信用利差进一步压缩；四是信用舆情逐渐发散，市场可能开始关注信用风险。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

本周超长债表现怎么看？

1.1

谁在做多超长债？为什么？

本周三收益率开始正式突破震荡区间，其中券商率先开启做多行情，其次是公募基金。本周后半周超长债表现亮眼，30Y国债周三下行约3.6bp，周五下行约1.8bp。从二级交易数据来看，基金和券商是10y以上国债的主要买盘，基金年内累计净买入约3400亿元、创2022年以来年内累计净买入新高，券商似乎也开始了年内第二波趋势性做多、迅速回补前期的净卖出头寸。

当然，市场会担心，券商的行为不具备延续性，本周抱团做多引诱其他机构进场后，会不会很快反手做空？

要回答这个问题，我们先回到宏观逻辑。

多头为什么更加积极？

在去年的疤痕效应下，市场一直在等待利空，但利空因素一项项证伪，目前市场唯一面临的扰动仅有政府债供给放量，而7月至今供给又迟迟不来，债券作为票息资产，机构是“天生多头”，利率横久易下。

自2025年底以来，市场担忧的因素繁多，包括基金销售新规、超长供给放量、股债跷跷板、油价带动通胀走高、央行收紧资金等；再到3月，市场担心的主要是经济企稳、超长债供给、通胀、央行；再到现在，市场担忧只剩供给。随着各项利空因素逐个落地或证伪，当前宏观和市场环境支持利率下行。

尤其是，6月之后，市场仍然对股债跷跷板有一定担忧。但自去年底以来股债更多表现为同向波动，主因在于权益并非普涨行情，而且机构增量资金有限。股债仅在12月中旬至1月中旬短暂出现跷跷板现象，后续权益市场对债市的扰动也有限。

此外，市场对央行态度有一定担忧，目前资金也已稳定。4月资金极度宽松，央行3M买断式逆回购持续缩量，通过收长放短方式引导资金利率回归政策利率附近，资金利率持续上行；到7月，买断式逆回购开始转向投放，当前资金利率已经回到OMO利率附近，DR001稳定在1.35~1.4%区间内，波动越来越小。

在利率下行逻辑逐渐通顺的同时，中小行、券商等交易盘普遍欠配，同时基金负债端维持稳健，50Y-30Y国债都已经压缩到了10bp左右，30Y作为债市利率最后的“高地”，在持续横盘震荡后转为下行。

当前政府债供给放量几乎成为债市唯一的潜在利空，那么三季度供给怎么看？

1.2

政府债供给压力有限

在树立正确政绩观的要求下，项目质量不及预期，各地项目申报更加谨慎，这是年内政府债发行进度偏慢的主因。截至7月31日，国债净融资进度52%（去年同期62%），新增地方债发行进度55%（去年同期61%）。

2026年8-10月政府债整体供给确实面临一定压力。我们预计2026年8-10月政府债分别发行27510、24774、20374亿元，净融资分别为13004、16799、11335亿元，月均净融资13713亿元、环比二季度单月均值增加3457亿元、同比2025年8-10月月均增加3607亿元，政府债净融资压力同比环比均显著上升。

如果考虑到地方专项债发行仍可能面临缺项目的问题，8-10月政府债供给压力可能有一定缓解，但同环比依旧较高。在地方债发行缩量至预计值90%的情况下，2026年8-10月政府债分别发行26297、23914、19722亿元，净融资分别为11791、15939、10682亿元，月均净融资12804亿元、环比二季度单月均值增加2548亿元、同比2025年8-10月月均增加2699亿元。

政府债供给压力对债市的影响，要从两方面看待。

首先从市场情绪上看，不能排除市场担忧情绪的脉冲，以及券商借机“砸盘”。

但从7月开始央行对流动性呵护明显加大，而且保险在积极增配超长债，逻辑上供给的客观压力不大。

因此，在宏观利空有限的情况下，政府债发行压力显现之后，就是更好的做多机会，建议继续秉持调整即买入的思路。

1.3

三季度信用扰动加大，也有助于资金涌入长利率

上半年信用债表现整体好于利率债，主要有四方面原因。一是去年长利率表现较弱，疤痕效应之下、部分机构上半年采取票息策略，信用票息品种获得一定支撑；二是年初信用利差处在高位，3年AAA中短票减国债利差的滚动一年分位数为87%，利差压缩空间充足；三是上半年资金面整体宽松，利于机构进行质押操作；四是信用风险可控、标债风险溢价未做定价。

向后展望，信用债性价比相对不足，前述支撑因素弱化。一是超长经过多项利空担忧扰动后仍然维持较强表现，机构对超长端信仰逐渐修复，久期策略关注度可能提高；二是当前信用利差已经压缩至历史低位、3年AAA中短票利差滚动一年分位数仅18%，信用票息保护不足；三是资金宽松程度不及上半年，DR001可能稳定在1.35~1.4%区间内、大幅下行的概率不大，信用债流动性溢价可能适当回吐，不利于信用利差进一步压缩；四是信用舆情逐渐发散，市场可能开始关注信用风险。

02

市场关注存贷款利率，债市利率下行

7月20日-24日，10Y活跃国债（260010.IB）收益率震荡下行。全周来看，10年期国债收益率下行1.22BP至1.73%，10年国开债收益率持平在1.78%。1年与10年国债期限利差收窄0.7BP至58.93BP，1年与10年国开债期限利差收窄0.85BP至37.81BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场操作转向净回笼，资金整体宽松。美伊冲突带动油价反弹等因素构成利空；传闻存款利率调降、首单DR基准贷款落地、MLF维持净投放、市场预计增量政策有限、央行预告隔夜逆回购等因素利多债市。

周一，央行逆回购净投放1745亿元，资金均衡，周末美伊冲突升温、油价反弹，早盘债市利率震荡略有上行，午后利率延续震荡，全天10年国债收益率上行0.49bp至1.75%。

周二，央行逆回购净投放165亿元，资金宽松，股市表现较好，早盘债市利率震荡下行，午后利率短暂下探后转为上行，全天10年国债收益率下行0.03bp至1.75%。

周三，央行逆回购净回笼3505亿元，资金宽松，股市反弹暂缓，市场传闻存款利率调降，券商买盘较强，早盘债市利率下行，午后利率继续流畅下行，市场关注首单DR基准贷款落地，全天10年国债收益率下行1.53bp至1.73%。

周四，央行逆回购净回笼4220亿元，资金宽松，券商由前一日买入转为卖出，早盘债市利率持续上行，午后利率转为震荡，尾盘利率回落，央行预告5000亿元MLF、净投放1000亿元，全天10年国债收益率上行0.28bp至1.73%。

周五，央行逆回购净回笼3615亿元、另有5000亿元MLF投放，资金均衡，股市大幅调整，早盘债市利率震荡，午后市场关注政治局会议，利率大幅下行，随后转为震荡，尾盘央行预告将开展4次隔夜逆回购，全天10年国债收益率下行0.43bp至1.73%。

下周（7月27日-31日）债市关注点：

• 长鑫科技挂牌（7月27日）

• 中央政治局会议（待定）

• 美联储主席沃什召开货币政策新闻发布会（7月30日）

• 美国6月PCE物价指数同比（7月30日）

• 中国7月官方制造业PMI（7月31日）

03

久期上行，分歧度下降

本周公募基金久期上行，周中震荡上行。7月20日-24日，公募基金久期较7月17日上行0.16至4.70，周度平均值4.64，期间7月24日录得最高点4.70。

本周久期分歧度下降，市场一致性预期小幅上升。7月24日公募基金久期分歧度较7月17日下行0.01至0.59。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。