北京
来源：市场资讯
（来源：北向牧风）
花旗昨天发的一篇报告和Shawn Kim的观点有所不同，主要争议是在NAND的库存...
先看花旗的观点：
近期韩国存储板块个股出现股价回调，但与市场的普遍担忧相反，我们的分析显示当前NAND闪存整体库存处于极低水平：存储原厂端库存仅为2.6周，以eSSD为主要出货对象的超大规模云厂商端库存为3周，渠道端库存为5周。
而大摩的观点是模组厂（单项）~13 周
差距比较大，晚上去问了模组厂一个销售总监，专家说其实他们说的都对....
从渠道库存数据来看，经销商等环节很难囤到货。以SLC为例，渠道库存持续处于月环比下降的趋势，库存水平极低，通常仅有一到两周，代理商甚至连满足自身客户需求都非常困难"
第三方模组厂商囤货非常积极，尤其是在三星宣布停产前下了大量订单。其中，JBL与三星的关系最为紧密，囤货也较多，甚至在2026年6月30日截止时间仍在下单"
"第三方模组厂和Fabless厂商的库存预计能够支撑两到三个季度。到了第四季度末，随着这些库存耗尽，市场面临..."
所以对应起来看：花旗是渠道口径（整体加权了，大摩的是模组厂的单项）
专家说渠道经销商仅 1-2周，citi花旗的数据是channel 5 周，模组厂大量囤货对应大摩的module houses ~13 周，专家说原厂不囤货，大摩和花旗说supplier 2.6-3 周。基本是对应的。
所以模组厂囤的是什么：主要是三星停产前的 MLC NAND 抢货。这是一次性事件驱动的囤积（三星6月底停产），不是因为需求旺盛而主动建库。等这批库存在 Q4 末/2027Q1 耗尽后，模组厂库存将快速回落。
花旗其他观点：
1、需求侧：消费级疲软，但 CMX / QLC 顶上来中国手机需求走弱一度令市场担心 NAND 价格松动；但 AI agent 用量上升 → KV Cache 需求增长 → 拉高 CMX 需求；
2、QLC SSD NAND 越来越多用作近 GPU 存储、提升 AI 计算效率，进一步放量；以英伟达 Vera Rubin 为例：CMX 运算用 16TB TLC SSD，每套 Rubin 服务器系统就需 1,152 TB SSD；
3、预计 26E／27E CMX NAND 需求达 346 亿／1,152 亿颗 8Gb 等效，占全球 NAND 需求 2.8%／9.3%。
花旗结论：
原厂和下游客户库存都实实在在偏低，DRAM/NAND 原厂供需充足率反从 70% 降至 50%；供应链库存整体偏紧 + CMX、QLC 需求上行 → 供不应求持续；
高盛昨晚邀请了CX的前总监开了场电话会，刚好有事错过了，早晨爬起来只能看研报...
专家主要是围绕国内展开，讨论DRAM产能扩张、产品开发以及整体存储器价格趋势，结论是利好SPE...
预计未来几年，随着本土晶圆代工厂和存储器工厂产能的扩张以及本土SPE的日益普及，中国半导体生产商将受益匪浅。
下周二GS还有一场韩国专家会议，我估计会问到HBM市场的一些情况，结合这两场会议的观点，刚好可以完整覆盖内存行业的全貌，避免再出现上次那样的错位：Shawn Kim分享了亚洲区域的看法，但市场实际交易的核心是北美存储市场的动向....
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