超长债压利差行情是否启动？

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（来源：浙商固收 覃汉研究笔记）

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报告链接：超长债压利差行情是否启动——债市策略思考系列

核心观点：

中东紧张局势升温，海外通胀预期交易或卷土重来。国内债市全线上涨，TL行情或可确认为有效突破。往后看，在10年国债1.70%阻力位未实质性突破前，超长债压利差行情或已提前启动，在利多因素支撑下债市牛陡行情或向牛平进阶。

海外通胀预期交易或卷土重来

1）中东紧张局势升温，美伊再度呈现剑拔弩张态势，引致原油价格二次冲高，海外通胀预期交易或卷土重来。

2）6月22日，美伊双方达成谅解备忘录。进入7月后，中东紧张局势进一步升温，特朗普率先表示其认为美伊谅解备忘录已终结，伊朗方面随后也表示已停止履行谅解备忘录。7月23日，特朗普表示正认真考虑重启对伊朗的大规模作战行动，伊朗方面称做好应对美军地面入侵准备，新一轮更高烈度的军事冲突或即将到来。

3）霍尔木兹海峡控制权问题是导致美伊双方再度冲突的直接导火线。美伊停火后霍尔木兹海峡通行情况曾短暂有所好转，但伴随美伊双方冲突加剧海峡通行量再度回落，日过境船舶数量仅十余艘。受此影响，国际油价二次冲高，布油价格再度站上100美元/桶。

3）自4月上旬停火至6月下旬正式达成谅解备忘录，美伊谈判困难重重，而自谅解备忘录达成后仅1个月的时间便宣告破裂，既是双方对部分关键问题各执一词模糊约定的直接后果，同时也反映出两者之间相对尖锐的内在矛盾。往后看，美国方面虽表示谈判窗口并未关闭，但经历此次“狼来了”的变化之后，伊朗最高领袖明确表示美国总统的签字“毫无价值且无效”，双方在彼此的“信誉分”或已坠入谷底，尤其在军事方面未分出明显胜负的背景下，短期内双方达成新协议的可能性相对较低，冲突或有再度升级的可能性。

4）2月末美伊冲突爆发后，海外通胀预期交易曾一度升温，驱动美债收益率出现快速上行。当下美伊冲突再度加剧，海外通胀预期交易或也卷土重来，10年美债收益率站上4.70%点位创年内新高，2年美债收益率也出现飙升迹象，而30年美债收益率在5%以上的天数已创下2008年以来年度最多，美债问题或对美股及商品等其他市场均带来一定估值压降压力。FedWatch数据显示，当前市场预期2026年美联储不加息的概率不足10%，加息2次已成为主流核心预期。

TL或已确认为有效突破

1）7月22日，债券市场全线上涨，TL走出突破行情后接连上涨，或已可确认为有效突破。溯源来看，本次上涨呈现出相对鲜明的消息驱动特征，而30年-10年国债利差压降，或变相印证10年国债收益率在1.70%点位附近仍面临较强阻力。

2）7月22日，债券市场走出普涨行情，从相对更为明显的国债期货角度来看，TL主力合约成功突破此前114.33元的年内高位，而T主力合约则仍面临109.34元的前高压制，TF、TS主力合约同样未突破年内前高。此外，后续行情分化同样值得关注，其中TL主力合约稳步上行至114.84元，而T、TF、TS主力合约价格均较7月22日收盘价有所回落，指向TL或已确认为有效突破。

3）溯源看待本次债市上涨，主要或在于两方面消息驱动：一是浙江省市场利率定价自律机制向辖内城商行和农商行下发通知，调整二年期、三年期及五年期存款利率自律上限，三个期限各下降5个BP，并于7月22日正式执行，再度点燃市场对潜在宽货币政策的预期。二是全国首批DR基准利率贷款于海南自贸港正式落地，若后续进一步推广开来，即便LPR利率不调整，实际贷款利率也可根据DR利率进行浮动，或能起到变相降低利率的效果。

4）从收益率角度来看，本次债市上涨呈现出相对鲜明的利差压降特征，30年-10年国债利差由7月21日的50.25BP压降至7月22日的48.23BP。我们此前曾指出，10年国债收益率在1.70%点位附近面临三重阻力，在宽货币政策落地前突破的可能性或相对较低，本次债市上涨则为这一阻力位提供了侧面印证，即在10年国债收益率下行空间有限而债券市场又面临一定利好驱动时，投资者或通过买入30年国债等超长期国债的方式表达看多观点。

债市牛陡行情或向牛平进阶

1）权益端，不确定性扰动或再度增多。此前韩股因ETF去杠杆而持续大幅调整，近期似有企稳迹象，但再度面临美伊冲突加剧风险扰动。国内方面，近期多家央企发布声明看好中国资本市场，短期对市场情绪企稳起到一定提振作用，但当前科技行情的核心或仍聚焦于龙头科技公司业绩、美债所代表的估值系数、中东局势所左右的市场风险偏好等因素，阶段性或仍面临一定逆风。

2）债券端，债市利多因素或有所增多。我们此前曾指出，近期股债跷跷板有所失灵而呈现股跌债不涨现象，背后原因在于科技行情仅是短期调整而非长期趋势性反转，股债两者的驱动逻辑并不相同，因而走出分化行情。但伴随美伊冲突烈度加剧，两者的逻辑或逐步走向统一，表征为弱风偏、高估值系数等因素对权益市场的影响或有所加深，科技股下跌并不能带动非科技股反弹反而更多呈现普跌状态，海内外需求或受到高油价等因素压制导致经济基本面边际走弱，宽货币稳增长的诉求或有所升温，债市的利多因素或有所增多。

3）综上，我们认为在10年国债1.70%阻力位未实质性突破前，超长债压利差行情或已提前启动，在利多因素支撑下债市牛陡行情或向牛平进阶，30年-10年国债利差在50BP或有较强支撑。倘若中东紧张局势明显升温而带动科技行情进一步调整，30年-10年国债利差或存在10-20BP的潜在压降空间。