高盛：通胀缓解与央行分化--全球利率交易的重新定价

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（来源：老迈日记 老迈日记）

6月温和通胀数据缓解了美国鹰派风险，不过，因为美联储官员明确关注价格稳定目标，想要继续回落加息定价，需要在劳动力市场稳定的基础上持续累积通胀降温消息，同时，周期性风险下降叠加人工智能投资持续，长端收益率保持黏性是合理的，因此美国收益率曲线的风险组合仍支持在5年期附近配置锚定式多头。

欧洲和英国前端市场已经充分计入鹰派风险，天然气价格上行风险可能阻碍近期缓解，即便如此，预计到2026年底前端压力会缓解，收益率曲线趋于陡峭，日本通过相关政策引导储蓄流向国内资产和日本国债，可能推动养老金和零售投资者增加日债配置，但除了温和支撑长端利差外，我们认为日本国债收益率由宏观环境而非资金流动决定。

美国和加拿大

通胀带来喘息空间。

稳定劳动力市场让美联储官员聚焦通胀目标，近期沟通显示他们对超目标通胀数据的耐心正在消退，不过单月数据带来了喘息空间。我方经济学家预计，本周通胀报告显示6月核心PCE月率为18个基点，由于核心PCE同比增速仍高于3%，我方认为加息风险要持续下降，仍需依赖更多温和通胀消息。

短期内，美联储会前静默期和稀疏的数据日程会限制加息定价的压缩空间；结合本周定价已经收缩，以及9月会议前将公布的数据量，我方认为超短端看涨收益率、曲线陡峭化头寸，是对冲近期能源价格上行风险的合理选择。我方预计长端收益率在上涨行情中涨幅会持续偏低，周期韧性结合投资背景，会让长端收益率保持相对黏性。虽然油价推高收益率的过程中曲线中段表现不佳，但由于通胀上行时2年期与5年期利差曲线趋平空间更大，且上涨行情中长端远期利率更具黏性，我方仍偏向在曲线5年期附近配置锚定式多头。

美国交易型通胀信号不一，目前受两股相反力量影响，分别是油价上涨，以及美联储鹰派言论和6月温和CPI报告。我方更新的宏观估值框架显示，长期通胀远期处于便宜区间，我方认为这反映了市场偏向美联储6月会议后更鹰派的看法，本周沃勒的言论也印证这点，同时也反映风险资产价格波动加剧。尽管如此，1y1y和2y2y交易价格略高，反映它们对油价上涨更敏感，而长期远期对油价免疫力更强，尽管长期远期略显便宜，我方认为目前交易性通胀并非有吸引力的绝对多头：我方经济学家预测未来12到18个月通胀会低于市场预期，且任何意外通胀上行都可能推高实际利率，美联储政策也不会转向鸽派。

财政部需求中场检查显示整体仍温和，但存在几个值得关注的领域。今年以来多类美国国债需求落后于初步预期，整体前景仍温和，不过下半年承接需求问题更明显。基准预测2026年下半年国库券净发行量为6840亿美元，附息国债净发行量为6050亿美元，预计供给将由多类买家承接，美联储年底前将额外购买1300亿至1400亿美元国库券，货币基金会将资产规模增长投入回购协议和国库券市场，前端高位利率和上升的风险资产波动会支持这一配置，国库券供给也会在季节性低谷后回升。长期公司债发行增加会削弱部分美债需求，相关拆券活动将被密切关注，目前该因素对长期限国债估值影响不大，外国官方机构购买量下降大概率是美元走强导致，并非需求结构变化，今年外国私人部门一直是稳定的净需求来源，目前商业银行购买未因监管改革明显加速，但更强的中介能力会支持未来市场承接。

票据发行量上升，会推动回购利率稳定在更高区间。7月票据供应增加，推高短期融资成本至美联储目标区间中部，当前融资条件宽松，是季节性因素、美联储购债导致票据供应受限、货币基金资产增长以及杠杆投资者融资需求缓和共同作用的结果，不过当前平衡正在发生变化，货币基金资产整体趋势向好，加权平均期限缩短的趋势也保持，但随着拍卖规模扩大、货币基金资产规模当周下降，1个月期票据相对隔夜指数掉期走弱，杠杆基金美债期货空头头寸近几周停止下降，意味着未来回购融资需求会更稳定，财政部一般账户余额降至5月以来最低，部分受关税退款支付影响，这也是月初融资条件宽松的原因，增加票据发行有助于其余额回落到稳定水平，即便货币基金加权平均期限较短，市场吸收票据供应会造成局部压力，令票据—隔夜指数掉期曲线趋平，但基准判断仍认为，回购利率会继续维持在略低于IORB的水平，这一定程度得益于9月纳税季会对准备金管理操作采取更谨慎的方式。

加拿大央行政策恰当，政策正常化推动曲线变陡，还会收窄美元兑加元利差。加拿大央行本周维持利率不变，恢复了“政策是恰当的”表述，符合市场预期，央行认为过剩供给略高于预期，删除了可能连续加息的表述，属于温和偏鸽的变化，同时央行也承认经济活动出现回升迹象，抵消了上述影响，这说明政策仍会处于中性区间下端，继续支持经济复苏，目前更严重的贸易风险暂时得到控制，市场会继续定价未来回归正常化的可能，长期会推动收益率曲线变陡，主要由中长期远期利率带动，随着经济阻力和供给约束减弱，宽松政策和人工智能建设会支撑未来前景，加元曲线中段相对美国曲线仍可能表现不佳，目前美元兑加元5年期利差已经达到去年贸易战以来最宽水平，而经济增长前景差距正在收窄，因此该利差有望收窄。

欧洲

欧元1年远期1年期利率承压，但鹰派风险已得到充分定价

近期，全球能源价格和欧洲天然气价格上行风险再度受到关注，推动收益率走高。自7月2日低点以来，1年远期1年期利率已重新定价超过30个基点，目前反映出欧洲央行“更高利率维持更久”的路径。2026年几乎已计入两次额外加息，值得注意的是，随着2026年的加息定价上升，2027年的加息定价也在同步增加。

上周我们认为1年远期1年期利率已经过高，相较于我们的预测，目前仍是如此。我们认为1年远期1年期与2年远期2年期利率最终将趋陡，但天然气价格持续面临上行风险，意味着短期战术风险更为均衡，尤其是考虑到1年远期1年期利率相对于已交易的1年远期1年期HICP并未出现明显偏离（图4）。

欧洲央行会议预计不会带来太多意外，管理委员会将维持利率不变，并提供有限的政策指引——不过，可能会释放偏软的信号，暗示9月加息。沿着收益率曲线看得更远一些，我们仍认为10年期德国国债收益率将在年底接近3%；在欧洲央行维持利率不变的情况下，这应会推动核心收益率曲线趋陡。

欧盟正考虑放宽欧元区杠杆率要求，这会为EGB资产掉期提供额外支持。银行业研究团队估计，此举可增加1800亿欧元整体资产负债表容量，按当前欧洲银行持有政府债券的规模计算，将新增约90亿欧元直接债券持有量，还能为金融体系吸纳更多政府债券及其他资产腾出空间。此外，降低杠杆率能给政府债券持有提供额外支持，因为政府债券交易高度依赖杠杆，但对风险加权资产要求影响有限，虽然直接增量规模较小，仍会给EGB资产掉期带来温和支持。近期天然气价格上涨推升利率波动和加息风险，属于不利因素，但欧洲央行鹰派路径已被市场充分计价，因此主权债券持有收益和EGB资产掉期的风险回报前景仍然积极。近期数据表现温和，但英国央行货币政策委员会会议召开前，仍存在能源风险，英国收益率曲线对能源价格较为敏感，自7月初以来，Z7承受了主要的重新定价压力，这和欧洲市场情况一致，说明市场愈发认为能源压力再度上升可能会持续到明年。下周公布的CPI数据滞后于近期能源价格走势，但有助于市场评估3月初能源冲击的传导风险，历史来看只有CPI出现20个基点及以上的意外变动，才足以推动市场波动超过单日标准差，其中5年期利率反应最大。通胀数据本身存在对称风险，但英国央行会议的鹰派风险已在前端市场基本充分定价。随着下周领导层交接正式完成，短期政治不确定性可能下降，但无法解决支出目标、有限财政空间与受限税收选项之间的根本财政矛盾。由于政策议程的清晰信号可能在夏季逐步显现，秋季预算仍是财政风险的焦点，因此预计英国期限溢价仍将保持黏性，哪怕通胀走弱推动前端和收益率曲线中段上涨。综上，我们继续推荐做多英镑2年期与10年期收益率曲线陡峭化交易，英国央行可能仍比市场定价更鸽派，财政不确定性会限制长期利率持续跑赢的空间。

参考研报：GS-Global Rates Trader Quick Duration Break