孙彬彬：利率｜保险什么时候加速配超长国债？

孙彬彬、隋修平、郑艺鹏（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

今年上半年保险对超长国债的配置力度偏弱，这也是市场认为利率下行缺乏推动力的原因之一。如果希望保险加速配债，尤其是配超长国债，需要有预定利率下调、或者保险看到趋势性行情（上行或下行都算在内，但今年利率整体下行，我们暂不讨论利率大幅反弹的情形）。其中预定利率在年内下调的概率较小，但对于后者，我们不妨提出三个可能的情形：

第一，今年年内新增地方债发行的节奏和总量会不会不及预期？第二，如果明年的置换债没有接续，保险要不要提前增配地方债，甚至将部分需求外溢到国债？第三，如果全市场都开始交易明年上半年地方债供给缩量的逻辑，进一步推动利率下行，保险看到趋势性行情后，要不要追？

上述问题确实很难给出确切答案，但无论从哪个角度看待似乎都不会是利空，反而一旦上述情形兑现，对利率下行的推动力会比较强，三季度到四季度保险大概率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，届时与银行资产荒逻辑共振，债市“各自为战”的格局将被打破。

因此还是建议保持多头思维，虽然节奏不好把握，但利率向下的胜率与赔率，明显高于向上的风险，调整即买入机会。

保险对超长债的配置进度怎么样？从托管数据和二级交易数据来看，上半年保险对超长债的配置整体不强，仅超长地方债配置力度尚可。从策略角度来看，近年保险配债策略从顺势追涨到逆向配置，2026年配债策略更加灵活，月度的双向买卖更常见。

保险为什么低配超长国债？虽然2025年以来预定利率与市场利率挂钩机制正式落地，但存量产品负债成本高企仍然对保险形成利差损压力，我们估算，国内头部险企存量业务综合负债成本率约在2.2-3.0%区间，中小险企的成本可能更高，超长端配置性价比不足是保险配债积极性下降的主因。叠加传统寿险的保费收入增长不强，进一步削弱了保险配债的动力。

保险什么情况下会加速配超长国债？考虑到降息预期较低、且5年期定存和10年国债总体保持稳定，预定利率研究值显著下调的可能性不大。但同时，偿二代新规推动保险增配超长政府债缩小久期缺口；而在新会计准则下，利率下行期保险需要多计提责任准备金，也就会出现“利率越下、保险越追”的情形。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

报告目录

2026年以来保险对超长债的配置热情不高，特别是超长国债配置明显偏弱，如何理解保险配债行为？

01

保险对超长债的配置进度怎么样？

整体来看，保险在上半年对超长债的配置力度相对较弱，尤其是对超长国债的配置力量低于季节性。

从托管数据来看，上半年保险对利率债的配置力度处于2023年以来最低；对国债的配置力度为2024年以来最低；对地方债的配置稍好，但也仅仅强于2024年上半年。

从二级交易数据来看，保险对超长利率债的配置进度与去年持平，但其中主要依赖超长地方债，对超长国债的净买入力度显著低于季节性。

从策略角度来看，近年保险配债策略从顺势追涨到逆向配置，2026年配债策略更加灵活。2022年保险配置策略不明显，且配置规模处于低位；2023-2024年保险倾向于顺势追涨，多数月份中在利率下行背景下进行配置，且个别月份配置规模较高；2025年保险逆向配置，在债市调整过程中加力配债；2026年保险策略明显更灵活，月度的双向买卖更常见。

02

保险为什么低配超长国债？

近年超长端利率下行至历史低位，票息收益不足，而预定利率并不算低、且综合负债成本具有刚性，是保险配超长国债积极性下降的主因。

2025年以来保险产品预定利率与市场利率挂钩机制落地，对保险利差损有一定缓解、但缓解作用有限，存量负债成本仍然高企。2024年8月，金融监管总局‌发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，首次提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考5年期以上LPR、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，同步下调了人身险产品预定利率上限。2025年1月，金融监管总局‌发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，挂钩机制正式落地。但预定利率仅影响新备案产品定价，存量产品高负债成本仍对保险投资形成压力。

我们估算，国内头部险企当前存量业务的综合负债成本率约在2.2-3.0%区间，中小险企的成本可能更高。通过头部险企财报中内含价值部分的数据进行估算，我们认为头部险企存量业务综合负债成本率约在2.2%-3.0%。

以某家头部险企为例，财报显示其投资回报率假设为4%，对应2025年末的有效业务价值约5312亿元，敏感性分析显示，投资回报率提高10%（从4%变为4.4%），有效业务价值增加至约6680亿元（增幅约25.8%），线性估算综合负债成本率约4%-100%÷25.8%×0.4%=2.45%。

因此，配置债券的收益率低于这一水平会直接增加险企的利差损压力，而当前30Y国债在2.25%附近，30Y地方债在2.35%附近，超长国债票息低是保险配置动力不足的根本原因。

另一方面，今年寿险的保费收入增长逐渐下滑，同时其中分红险的占比也在提高，进一步削弱了保险增配超长债的动力。2023-2025年寿险保费收入维持高速增长，对保险配债资金形成支撑，而2026年开年以来传统寿险的保费增速持续下滑，保险负债端增长放缓、配债的积极性也有所下降。

03

保险什么情况下会加速配超长国债？

我们判断，在利率下行的大背景下，保险要加速配债需要有两方面变化，一是预定利率进一步下调，二是保险需要看到趋势性行情的可能性，其中包括了趋势性下行或趋势性调整，但考虑到今年利率震荡下行，我们暂不考虑趋势性调整的情形。

综合来看，我们认为今年三季度到四季度保险有加速配超长债的可能性。

首先看第一个条件，展望年内，预定利率进一步下调的概率不大，不构成保险加速配债的前提。

当前普通型人身险新产品预定利率上限为2.0%，预定利率进一步下调需要连续两个季度高于研究值25bp以上，而预定利率研究值已经在2026年3月企稳回升至1.93%，结束了2025年以来的持续下降。

预定利率研究值的主要参考指标包括5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等。同时，测算过程还会综合考虑行业的资产负债管理情况及逆周期调节因子。

考虑到年内市场降息预期较低，且5年期定存和10年国债总体保持稳定，因此预定利率研究值显著下调的可能性不大。

但另一方面，从制度角度，偿二代新规后保险更偏好超长政府债，新会计准则通过调整负债端折现率，导致利率出现趋势性下行行情后，保险“不得不追”，这就为保险下半年加速配超长债创造了契机。

偿二代通过偿付能力充足率对保险公司偿付能力进行监管，综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本，其中偿二代二期在一期的基础上细化了最低资本的计量规则，使最低资本对债券品种、评级、久期的敏感性显著提升，利差风险、利率风险、集中度风险的升高会导致最低资本上升、拉低偿付能力充足率，导致保险对政府债的偏好增加。同时偿二代二期下的人身险利率风险采取情景法进行计量，资负久期缺口越大、不利情形下的净现金流现值波动越大，导致利率风险最低资本加速上升，拖累偿付能力充足率，从而推动保险公司缩小资产负债久期缺口。

新会计准则（IFRS17、CAS25）要求保险资产与负债必须采用同一时点、同一套无风险利率曲线进行计量，保险负债折现率基础利率曲线的20年以下部分从旧准则的750日移动平均国债收益率变更为当前无风险收益率曲线，导致新会计准则下负债端波动性加大，利率加速下行期需要多计提责任准备金，因此资产端就要跟得上，保险公司需要对应缩小久期缺口，这就是2024年“利率越下、保险越追”的原因。

进一步地，我们从5月下旬以来的机构行为不难看出，保险已经在提速增配超长债，但未来存在三个可能的利多因素：

第一是今年年内新增地方债发行的节奏和总量会不会不及预期？

第二，如果明年的置换债没有接续，保险要不要提前增配地方债，会不会将部分需求外溢到国债？

第三，如果全市场都开始交易明年上半年地方债供给缩量的逻辑，进一步推动利率下行，保险看到趋势性行情后，要不要追？

我们认为，上述问题确实很难给出确切答案，但似乎无论从哪个角度看待都不会是利空，反而一旦上述情形兑现，对利率下行的推动力会比较强，三季度到四季度保险大概率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，届时与银行资产荒逻辑共振，债市“各自为战”的格局将被打破。

因此还是建议保持多头思维，虽然节奏不好把握，但利率向下的胜率与赔率，明显高于向上的风险，调整即买入机会。

风险提示

1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。