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高盛——ServiceNow：AI重塑增长逻辑，估值修复的关键在于兑现贡献
翻译精华
高盛维持对ServiceNow（NOW.US）的“买入”评级，但将12个月目标价从163美元下调至145美元。按7月8日110.73美元的收盘价计算，仍有约31%的上行空间。高盛认为，市场对其估值的重新定价，本质上取决于公司能否证明自身在企业AI技术栈中的不可替代性，以及有机增长企稳后带来的盈利预期上修。
二季度业绩前瞻
ServiceNow定于7月22日公布二季度财报。目前的业绩指引设定得较为保守：有机cRPO（剩余履约价值）增速约17.25%，订阅收入增速指引为21%-21.5%。高盛预判存在超预期的可能：若cRPO增速达到20.5%-21.5%（超出指引150个基点），订阅收入增速达22%-22.5%，将符合其过往的业绩表现规律。投资者接下来的关注重心，将转向二季度的cRPO兑现情况以及三季度的指引，以此验证增长放缓的趋势是否已实质性触底。
业务演进与AI落地
公司在5月的Knowledge大会上上调了AI助手（Now Assist）的年度合同价值（ACV）目标至15亿美元，较此前的10亿美元大幅提升，并推出了ITSM一级自动化及“100天内投资回报”的承诺。尽管市场担忧AI预算可能只是对现有IT支出的内部腾挪，但高盛指出，这种高价值的AI渗透实质上加深了客户粘性，拓宽了长期的变现空间。管理层已将2030年的长期订阅收入目标锚定在300亿美元以上，其中AI预计将贡献30%的份额。
增长韧性与财务优化
除了AI主线，公司在CRM、安全与风险等新工作流领域的扩张也提供了坚实的增量，2025年CRM与行业工作流的ACV已达18亿美元，同比增长30%。同时，公司正通过AI赋能有效压降人力成本曲线，预计2026年将实现约2亿美元的增量成本节约。伴随收购资产的整合推进，公司预计2027年将重回常态化的利润率扩张轨道。此外，公司预计2026年股权激励（SBC）占收入比例将降至10%以下，GAAP与非GAAP净利润率的差距将从2025年的14个百分点显著收窄至6个百分点，这将为看重会计准则下盈利质量的投资者提供重要的安全边际。
估值与风险
新目标价对应27倍的预期市盈率。高盛测算，ServiceNow当前股价对应2026年预期EPS的21倍，隐含2027至2030年32%的GAAP EPS年复合增速，其PEG比率较标普500平均水平存在约50%的折价，已充分反映了潜在的AI颠覆风险。
主要的下行风险在于：新市场扩张动能减弱、AI解决方案采纳不及预期，以及费用失控压制利润率修复。
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