消费港股沉浮录

去全世界赚钱 和 去富人区赚钱 ，中国消费市场的两种宿命。

—— 消费纪

2026年1月24日，北京SKP迎春活动首日。

早上10点老铺黄金的排队号牌早已经停止发放，比上一年提早了将近一个小时。

近五百个号达到了接待上限，排在最后的顾客，要等到晚上10点才能进店。而从前一天晚上起，就有数十人在门口彻夜守候。

一位化名张敏的石家庄消费者坐一早的高铁赶到北京， 排队7个小时 ，才在下午四点多挤进老铺黄金SKP店的柜台。

“很多喜欢的款都没货了，但来都来了，不能白排。”

她最后花9万多元买下金刚杵、葫芦等几件金饰，只用时不到半小时。

老铺黄金是按“ 一口价 ”计价的古法金饰，克价折算下来比国际金价贵出一大截。

几乎在同一时刻，洛杉矶、伦敦、曼谷的街头，另一种长队也在上演：

人们彻夜等候，为的是抢购一只长着九颗尖牙、名叫LABUBU的中国毛绒玩偶。蕾哈娜把它挂上包袋，出现在全球明星的街拍里。

泡泡玛特创始人王宁做客央视，主持人问他为什么大家买不到LABUBU，这位85后创业者半开玩笑地说：

「缝纫机都踩冒烟了。」

如果你只看这两幅画面，大概会得出一个结论：中国消费的好日子来了。

但如果你翻开港交所的K线图，把时间拉长到六年，你会看到有人从云端跌到泥里，又从泥里爬上云端。

泡泡玛特从云端跌到泥里，又从泥里爬回云端。

奈雪的茶在2021年6月30日上市那天，就见到了此生的巅峰，发行价19.8港元，开盘即破发，此后再未站回发行价。

而老铺黄金开了十六年店，2024年6月以40.5港元的发行价敲钟，一年后股价最高触及1090港元，较发行价涨超25倍。

本文看点

01

有人欢喜有人忧

02

去赚世界的钱

03

未来十年，谁主沉浮

01

THE DIVIDE

两条命运线

我做过一个统计，过去两年多，从2024年初（或上市首日）到2026年7月， 老铺黄金涨了923% ， 泡泡玛特涨了916% 。

而在同一个时间区间里，呷哺呷哺跌了89%，市值只剩3亿港元，九毛九跌了77%，被调出港股通，奈雪的茶跌了76%，沦为市值12亿的“仙股”。

同样是“新消费”，但命运天壤之别。

更扎心的是市值的对比：泡泡玛特今天市值2167亿港元，奈雪12亿，两家同样做年轻人的公司，中间隔着 180倍 。

过去两年“消费”是港股最性感的叙事。蜜雪集团上市那天，认购倍数高达 5324倍 ，是港股史上最疯狂的打新之一。

布鲁可、毛戈平、老铺黄金，每一单IPO都被疯抢。然而潮水退去才发现，资本抢的根本不是同一种东西。

在我看来，这一轮港股消费的分化只有一条分水岭——

「是在中国的红海里内卷，还是在全球的市场里赚钱？」

但要真正读懂这条分水岭，得先把时钟拨回六年前，在那个狂热的夏天就埋下了伏笔。

02

BUBBLE SUMMER

新消费最后的夏天

2020年12月11日泡泡玛特在港交所挂牌。

发行价38.5港元，开盘直接翻倍，收盘涨79%，市值逼近千亿港元，盘中一度冲上1100亿。

那是一个什么样的年代？

就在一年多以前，2019年4月泡泡玛特从新三板摘牌时，市值还不到20亿。有投资人事后感叹：“在10亿估值时没瞧上的盲盒，三年过去翻了100倍。”

那两年资本对“新消费”的饥渴近乎疯狂：只要你讲得出“年轻人+新品类”的故事，钱就追着你跑。

2021年2月17日泡泡玛特盘中摸到 107.6港元 ，市值最高攀至 1500亿港元 。按上市时的持股计算，王宁夫妇身家一度超过700亿港元，跻身福布斯亿万富豪榜。

这位1987年出生、爱跳街舞的北漂创业者放出豪言：“五年后，中国最像迪士尼的公司，一定是泡泡玛特。”

2021年6月30日，轮到奈雪的茶登场。

顶着“新式茶饮第一股”的光环，它拿到400多倍超额认购，募资48.4亿港元。

开盘即破发，收盘大跌13.54%。

我的某位朋友，中签一手500股的打新，浮亏1340港元。

上市现场创始人彭心说：“奈雪团队在跑马拉松，如今到了一个补给站，但只是过程中的小风景。”

当时没意识到这不是补给站，是马拉松比赛的救助车。

中国食品产业分析师朱丹蓬在当天的采访里直言：“破发早在我的预料之中。”他的理由很简单：一个连续亏损、食安事故频发的品牌，资本怎么可能追捧。

招股书显示2018到2020年，奈雪连亏三年，2020年净亏2.03亿，它的客单价高达43元，是行业直营平均水平的两倍。

两个多月后，“小酒馆第一股”海伦司挂牌。

再往后，九毛九、谭仔国际……港交所的锣声此起彼伏。

那是 新消费最后的夏天 。

所有人都以为自己在种树，其实大多数人是在追风。

03

THE SLASH

集体错过的投资人们

接下来的故事，是一部 估值杀人史 。

先看泡泡玛特2022年1月，它的股价跌破发行价，7月15日，一份盈利预警公告让股价在7月18日单日再跌13%，创下历史新低。

当晚，公司紧急掏出1.9亿港元回购护盘。

到2022年10月底这只曾经1500亿市值的明星股，较高点缩水超过90%，从1500亿，跌到不足 150亿 。

比股价更惨烈的，是顶流基金经理们的集体折戟。

证券时报后来复盘过这段过往：

“以重仓白酒闻名的萧楠，2021年三季度开始买入泡泡玛特，到2022年二季度全部清仓。张坤2022年一季度抄底，三季度末清仓，此后再未碰过这只股票，东方红资产旗下三只产品从2021年拿到2023年，最终在2023年清仓倒在黎明之前。谢治宇管理的兴全合宜在2024年一季度还是持仓最多的公募，持股1437万股，仅仅一个季度后，也全部卖光。”

从最低点算起，泡泡玛特后来涨了超过10倍。

但这段反转几乎没有一位「顶流」吃到。唯一完整捕获它的是一只名不见经传的基金富国消费精选30。

PS：富国消费精选30（周文波管理）却从 2023 年三季度就把它买成了第一大重仓，并一路持有。泡泡玛特在其组合里躺了连续 7 个季度。它未必是唯一的幸存者，但确实是为数不多"在没人看好的时候敢买、涨起来没被甩下车"的消费基金。

即便是中国最好的一群投资人，也判断不了一家消费公司的生死。多数人在1500亿时蜂拥而至，也在150亿时夺路而逃。

「消费股的估值之锚，从来不是报表，而是人心。」

那两年“新消费”三个字，从风口变成了笑话。

王宁后来回忆那段日子，只说了一句：“尊重时间，尊重经营。”

04

TURNING POINT

分水岭的A面：去赚世界的钱

转折点发生在2024年。

LABUBU这只由香港艺术家龙家升创作、泡泡玛特运营了快十年的“森林精灵”，突然在全球爆炸。

蕾哈娜把它挂上包袋，从曼谷到洛杉矶的门店排起长队。

2024年2月泡泡玛特市值回到1488亿港元，较最低点翻了10倍，而这时距离它在2022年10月的谷底，只过去了一年零四个月。

但真正让我着迷的，不是泡泡玛特涨回来了，而是它靠什么涨回来。

答案藏在2025财年的报表里：营收371.2亿， 同比增长184.7% ；其中海外收入162.68亿，占比从31.8%跳到43.8%， 增速291.9% ——美洲市场暴增 748% 。

这就是分水岭的A面。

过去两年港股消费的所有赢家，都在用各自的方式回答同一个问题： 如何逃出中国消费的红海 ？他们给出了三种范式。

第一种，是泡泡玛特式的“文化出海”

王宁有一句话说得极漂亮。

他说，过去一个玻璃杯，中国企业靠效率从100块做到10块，说明中国制造足够优秀；“但同样的玻璃杯，印上一个LABUBU，就能重新卖回100块”。

过去四十年，中国制造的本事，是把100块的东西做到10块，赚的是 效率的钱、成本的钱 。

而今天中国品牌的本事，是把10块的东西重新卖回100块，赚的是 意义的钱、情绪的钱 。

王宁管这叫“From the world to the world”，用中国的制造业和市场孵化全世界的艺术家，再卖回全世界。

2020年他还说要做“中国的迪士尼”，如今改口了：“我们希望成为世界的泡泡玛特。”

第二种，是小米式的“规模出海”

4573亿营收里，境外收入1672.5亿，占33%，手机出货量在全球58个国家排进前三。

这是中国制造2.0的延长线，极致供应链加极致性价比，赚的是 规模的辛苦钱 。不

性感，但足够稳。

第三种，是安踏式的“收购出海”

安踏自己出不去，就把世界的品牌买下来。

它控股的亚玛芬体育，2025年营收65.66亿美元，增长27%，其中非大中华区占了71%。

始祖鸟一年卖28.56亿美元，萨洛蒙首次突破20亿美元。既然品牌出海要熬三十年，不如直接把别人的三十年买过来——这是一次 用资本完成的“曲线全球化” 。

05

THE OTHER SIDE

分水岭的B面：卖给富人的生意

但这两年最让我意外的一家公司，一家海外门店都没有。

它甚至不在“出海”这个叙事里，却走出了分水岭的B面： 向上，把东西卖给还在花钱的中国富人 。

老铺黄金的创始人徐高明，是湖南岳阳畜牧水产局出来的干部，九十年代下海。

2005年他走遍全国黄金市场，得出一个今天看来价值千亿的判断：“大家都在拼纯度、比价格，却 没有人真正在做文化 。”

2009年，他在北京王府井工美大厦开出第一家店。

此后十多年，他专做难而慢的事：只进SKP、恒隆、万象城这样的高端商场；全行业按克计价，他偏要“ 一口价 ”。

别人用机器压模，他把花丝、錾刻、镶嵌这些非遗工艺写进产品标准，还以第一起草单位的身份，参与制定了中国首部《古法金饰品》团体标准。

2019年，老铺首创“ 足金镶钻 ”工艺，打破了“黄金太软、无法镶钻”的百年行业惯例。

后来的故事我们都知道了。2025年上半年41家门店卖出123.54亿，同比增长251%。仅北京SKP一家店，全年销售额约30亿元，占这家“全球店王”总销售额的近七分之一。

2025年10月入驻上海恒隆广场时，买金的队伍从前一夜排到开业当天凌晨两点，品牌不得不深夜发公告：“接待人数已达上限”。

这一幕，连爱马仕的很羡慕。

在2025年中期业绩会上，徐高明谈到提价，说了一句极有底气的话：“老铺每年的价格调整，是基于品牌本身的定位和定价策略决定的，跟黄金涨幅没有直接关系。”

请注意，这句话的分量。

一个卖黄金的公司，宣称自己的定价与金价脱钩。

这是中国消费史上，第一次有黄金品牌敢把自己从“卖材料”的生意，彻底挪进“卖品牌”的生意。

请就在老铺狂飙的同一时期，国际奢侈品在中国集体失速：

开云集团净利腰斩，LVMH亚洲市场下滑14%，历峰大中华区跌了27%。

而老铺黄金，就在和卡地亚、梵克雅宝同一楼层的商场里，把它们丢掉的客人接了过来。

第三方调研显示，老铺消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽的 客群重合率高达77.3% 。

连LVMH掌门人阿尔诺到访上海时，都专门去老铺的门店看了一圈。

罗斯柴尔德预测，2025年老铺的营收将超过历峰集团珠宝业务在中国市场的收入——历峰旗下，是卡地亚、梵克雅宝和布契拉提。

当然，关于老铺的质疑从未停止，而且这些质疑本身也是“沉浮”的一部分。

南方日报曾援引品牌战略专家的警告：“短期之内不可持续。”理由很硬：老铺市盈率一度超过百倍，而周大福只有17倍，它的招股书里白纸黑字写着，“并非所有的产品工艺均复杂到需要熟练工匠亲自处理”，公司委聘加工商生产足金产品——2023年，外包产量占总产量的41%。

它的第一大供应商北京工美集团，自己旗下也有古法金品牌，售价比老铺还低。

你看，连最火的股票也不是直线。这才是沉浮录的本义。

06

THE TRAP

痛苦的中间市场

奈雪2021年上市那天，它市值294亿港元，五年后，只剩12亿。股价累计跌去90%以上，多次跌破1港元，沦为“ 仙股 ”。

它的困境几乎是一道残酷的数学题：坚持80到200平米的大店模式，而外卖加自提的订单占比已接近90%，你为“第三空间”付的租金，消费者根本不进来坐。

仅使用权资产折旧一项，每年就超过4个亿，占收入的 十分之一 。

客单价从42元一路降到25.7元，降了近四成，高端上不去，性价比又拼不过。2023年才开放加盟，门槛一度高达58万，彼时蜜雪的加盟商早已开遍县城。

2025年，奈雪营收43.31亿，同比下滑12%，净亏2.39亿，还经历了一轮高管出走潮。

一位券商分析师的话一针见血：“茶饮领域实际上非常难实现高端化突破——高端客群更青睐咖啡和精品茶，大众客群又撑不起高端定价。”

太二酸菜鱼那个曾经“超过四人就餐恕不接待”的排队王，一年关掉65家店，整个酸菜鱼品类全国门店一年净减少3331家。

2025年9月，九毛九被调出港股通，连海底捞这样的模范生，2025年营收478.57亿还在增长，净利润却下滑了11.8%，从白马变成了老黄牛。

可是，更冷的风还在后面：

2025年下半年上市的餐饮新股，几乎全线破发：遇见小面上市首日跌27.84%，绿茶餐厅首日破发。一级市场讲给二级市场的故事，二级市场早都开始裁员了。

「中间市场是这一轮周期里最危险的位置：向上，够不着奢侈；向下，拼不过性价比；向外，又迈不出国门。」

但曾是过去二十年中国消费最肥厚的一块肉，如今狗都很嫌弃。

07

COUNTER-EXAMPLES

吃肉和挨打都要看见

写到这儿，如果就此收笔。

只是一篇廉价港股几朵金花一样廉价的文章。

商业世界从来没有绝对真理，给你看三个“反例”时刻。

反例一：蜜雪冰城：依然跌去66%

1997年河南商丘人张红超揣着奶奶攒下的3000块钱，那几乎是当时一个普通人一年的收入，在郑州城中村支起一个两三平米的“寒流刨冰”摊。

此后十年，他经历了三次倒闭、四次拆迁，被媒体戏称为“一部郑州拆迁史”。

110斤的他每天骑自行车驮150斤冰块，有一次连人带车摔倒在车流里，爬起来徒手去捡已经化了一半的冰。

2005年他做出第一个爆款：2元蛋筒冰淇淋。2007年，弟弟张红甫加入捣鼓出1元卡布奇诺。

兄弟俩一个管产品和供应链，一个管运营和招商。

2012年前后，两人反目弟弟要狂奔开店，哥哥要先稳内功，哥哥一度退出。

直到弟弟巡视加盟店时，亲眼看到后厨发馊的糖浆和偷工减料的操作，才理解哥哥的坚持，把他请了回来，兄弟约定：“今后有分歧，以哥哥为准。”

此后蜜雪放缓开店，死磕供应链。

张红超跑遍四川、云南的柠檬产地签长约，把采购成本压到比同行低30%，柠檬损耗率从20%压到5%，连吸管和杯盖都自己生产。

业内因此有句评价： “蜜雪本质是一家制造业公司，顺便给加盟商卖茶饮。”

2018年公司花500万请营销公司做出那个“土low”的雪王和《你爱我我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜》，兄弟俩起初极度不满，结果“土到极致便是潮”，换来百亿级传播。

这是一个几乎无可挑剔的创业故事。

2025财年蜜雪营收335.6亿，净利58.87亿，同比双双增长三成以上，全球门店约6万家——论公司质量，它是中国连锁餐饮的天花板之一。

但拆开报表看结构：它 97.4%的收入来自向加盟店卖货 ，真正的海外收入占比只有5%上下，2025年，它的海外门店不增反减，净关掉428家，在印尼和越南主动收缩提质。

而资本市场的回答更诚实：2025 年 3 月蜜雪以 5324 倍认购、1.84 万亿冻资的"冻资王"姿态登场，上市首日大涨 43%，三个月后冲到 618.5 港元的历史高点、市值站上 2300 亿。

但此后一路回撤到 2026 年中已较高点跌去 66%，市值蒸发超 1500 亿港元。

反例二：名创优品：有海外收入不等于有海外溢价

名创优品的海外收入占比高达 44.2% ，比泡泡玛特还高，但海外增速只有29.3%，毛利率45%比泡泡玛特的72%低了27个百分点。

同期股价下跌32%。

叶国富有一句名言：“卷品质、卷创新、卷产品，不卷价格。”他还说过一句很有格局的话：“只有强大的中国，才会有优秀的IP走向世界。”

但市场用真金白银告诉他：有海外收入，不等于有海外溢价。

反例三：泡泡玛特：单一IP是惊险的赌注

2025年报发布后，它的股价一度回撤约30%，2026年一季度，高管在业绩沟通中承认“海外销售回撤比较大”。

而LABUBU一个IP占了总营收的 38.1% ——把近四成的身家押在一只小怪兽的情绪生命周期上，这本身就是一种惊险。

「分水岭并不是简单的“出海”两个字，它只为一种东西付钱：你能不能在全球市场上，高速地、高溢价地、可持续地赚钱。」

有门店不等于有收入，有收入不等于有溢价，有溢价不等于能持续。

这三道闸门，淘汰了绝大多数人。

08

MACRO VIEW

中国经济的转型时刻

把镜头再拉远一些。这场发生在港股的分化，本质上是 中国经济转型的一次资本预演 。

内卷的根源，是需求的天花板。

今天中国的消费市场正在 K型分化 ：一头是极致性价比，一头是情绪与保值，中间地带被两头挤压。

茶饮、餐饮、汽车、外卖，每一个大众赛道都在打惨烈的价格战。

2025年“反内卷”第一次成为高层经济工作的关键词，年底出台的《增强消费品供需适配方案》，首次把“ 兴趣消费 ”列为发展重点，连政策都在告诉市场：为情绪和文化付费的时代来了。

而出海是被国内“卷”出来的生存反应。

其实把时间拉长，会发现中国企业的每一次跃迁，几乎都是被“逼”出来的：

2001年入世，逼出了中国制造的外贸奇迹，2018年中美贸易摩擦，逼出了跨境电商和供应链的极限效率，而这一次内需的天花板，正在逼出中国品牌。

EPILOGUE

两个钱包

「未来十年，中国消费品公司的估值逻辑会围绕两个“钱包”展开：

一个是世界的钱包，一个是富人的钱包。」

当然，也要留一分清醒。

关税与地缘政治的逆风、单一IP的生命周期、被透支的估值，随时可能让今天的赢家变成明天的反面案例。

老铺黄金2025年7月之后一度回撤44%，泡泡玛特年报后回撤30%，即便是在这场分化里最耀眼的两位主角，K线也不是直线。

从来没有永远的神话，只有 永远的周期 。

2001年义乌的仓库里堆满等待出口的衬衫，2018年深圳的保税仓里堆满发往全世界的跨境包裹。

从衬衫到玩偶，这条路中国企业走了将近三十年。

2020年12月11日，泡泡玛特上市，市值千亿。2022年10月跌到150亿，万人踩踏。

2024年十倍反转2025年LABUBU一娃难求，2026年它在高位剧烈震荡，但故事仍未写完。

如果你问我这六年港股消费的沉浮录告诉了我们什么：

我想是王宁在低谷讲的那句话：

尊重时间，尊重经营。

我是晓样，和你一起探索有趣的世界。

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