深研 老乡鸡、袁记云饺、比格披萨等餐企招股书集体失效，港股餐饮IPO告别“规模即通行证”时代

2026年6月-7月，扎堆赴港IPO的老乡鸡、巴奴国际、COMMUNE幻师、袁记云饺、比格披萨均因招股书六个月有效期届满自动失效。截至目前，仅巴奴在失效当日更新申报材料，其余四家尚未披露新的递表计划。

2025年以来，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶集团、遇见小面等茶饮及餐饮品牌陆续登陆港交所，一度形成消费类IPO热潮。然而，从去年的集中挂牌到今年的递表集体到期，餐饮行业资本化的底层逻辑正在发生转变：门店规模不再是上市的“通行证”，合规治理、盈利质量与可持续增长能力，正成为更核心的审核标尺。

五家企业上市节奏分化

五家餐饮企业上市进程呈现明显差异，其中老乡鸡的资本化之路最为曲折：2022年5月，公司首次冲刺A股主板，并在同月更新招股书递交二次申请，后于2023年8月主动撤回；2025年两度递表港交所均以期满失效告终；2026年1月第三次赴港申报，7月8日再次到期，五次尝试均未能进入聆讯环节。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅表示，老乡鸡多次招股书失效虽不算实质性上市失败，但持续申报未果，可能会降低资本市场对其治理稳定性与成长确定性的认可度。胡润研究院《2025全球独角兽榜》数据显示，老乡鸡的估值已从2022年冲刺A股时的181亿元跌至约90亿元。

巴奴曾先后于2025年6月16日和2025年12月17日向港交所递表，但均因满6个月有效期而失效。2026年6月17日，巴奴第三次向港交所递交招股书。

COMMUNE幻师、袁记云饺、比格披萨均在2026年1月首次冲击港股IPO。但截至2026年7月下旬，三者招股书均因在有效期内未过聆讯而‌全部自动失效，‌‌目前暂未披露更新安排。

招股书到期后未即时更新，通常对应两类情形：一是核心合规问题仍在整改，尚未形成完整的问询答复；二是企业对当前市场估值环境持观望态度。

合规管理与盈利质量成共同考题

从公开问询及招股书披露的信息来看，用工合规、公司治理、盈利可持续性等成为监管关注的焦点问题，但各家因经营模式差异面临不同卡点。

老乡鸡作为中式快餐头部品牌，拥有1658家门店（截至2025年8月底）。2022年至2024年，公司营收由45.28亿元增长至62.88亿元，但营收同比增速从58.38%下滑至11.27%。

在2022年首次冲击上市时，证监会曾对其提出45项问询，涉及实控人历史经营合规问题、未为部分员工足额缴纳社保公积金、食品安全问题等。招股书显示，2022年至2025年前4个月，老乡鸡社保及住房公积金供款缺口累计超8000万元且呈现逐年递增态势。治理端，创始人束从轩不直接持股，子女及儿媳合计控制超92%投票权，曾被问询是否存在责任规避安排。盈利端，2022年至2025年前8个月，老乡鸡毛利率徘徊在20.3%至24.6%之间，与连锁餐饮企业小菜园（70.4%，2025年）和绿茶集团（68.3%，2025年）相比，显著偏低。2022年到2024年，老乡鸡的直营店数量从1007家减少至914家，加盟店则从118家增至565家，但加盟业务毛利率从2022年的28.9%下降至2024年的20.1%，其单店盈利质量仍有待提升。

巴奴是直营火锅赛道的代表，2025年营收同比增长23.4%，净利润同比增长67.5%。品牌直营门店数量从2023年末的111家快速扩张至2025年末的180家，截至最新招股书披露已达200家。然而，在规模扩张的同时，巴奴的门店客单价从2023年的150元下滑至2025年的139元；单店日均销售额从2023年59766元降至2024年的52667元，2025年虽回升至54278元，但仍低于2023年水平。

由此可见，巴奴的收入增长主要来自门店扩张，而非单店效益的提升。

与此同时，公司的治理与合规问题同样突出。2025年8月，证监会就其境外上市备案提出九大补充问询，涵盖股权架构、分红合理性、用工合规与社保欠缴等核心问题。但从首次递表至今，巴奴仍未作出完整公开回复。 根据巴奴最新招股书披露，2023年至2025年，公司连续三年欠缴员工社保及公积金合计约270万元。截至2025年末，公司非正式用工占比超八成，社保规范性待完善。股权结构上，杜中兵夫妇合计控制超83%投票权，却仅认定杜中兵为实控人，其原因和动机引发关注；分红方面，其在2025年1月宣派7000万元股息，超5800万元流入实控人家族。证监会要求其说明大额分红后上市募资扩店的必要性。

袁记云饺依托加盟模式快速扩张，全球门店数量已突破4200家，但其加盟门店占比超过99%，导致总部对门店的管控难度加大，品控标准化与产品可追溯性难以满足上市合规要求。与此同时，门店规模的增长并未带来利润的同步提升，公司2024年净利润同比下滑15%。此外，近年来社交媒体上关于袁记云饺部分门店食材存储不当、后厨卫生不达标的投诉时有出现。

作为本土餐酒吧龙头，COMMUNE幻师在递表前的大额分红引发监管关注。公司在递表前一月宣派8000万元特别股息，上市前累计分红1.12亿元。但截至2025年11月末，公司账面现金不足1亿元，较年初缩水超六成。同时，由于采用全直营大店模式，公司租金与人力成本较高，扩张速度受限，在消费偏弱的环境下盈利稳定性面临压力。

比格披萨则面临较大的债务压力。公司2023年资产负债率达107%，至2025年9月末仍约93%，负债主要来自扩张带来的租赁与应付款项。此外，创始人家族持股约86%，控制权集中，公司治理规范性有待提升。

餐饮资本化进入质量竞争阶段

五家企业招股书集中失效，折射出餐饮行业资本化环境的系统性变化。监管与市场的双重调整，正推动餐饮资本化从“规模竞速”转向“质量比拼”。

其一，审核标准收紧，申报质量要求提升。2025年12月，香港证监会与港交所曾联合向保荐人发函，直指申报质量下滑、文件粗糙、保荐人资源管理失当等问题。对于企业来说，单项合规瑕疵都可能拉长审核周期，直至招股书到期失效。

其二，合规问题成为必须迈过的门槛。餐饮行业用工流动性大，社保公积金是否足额缴纳、员工用工模式是否规范、食品安全能否全程追溯、税务是否透明等在实体经营中存在弹性空间的问题，到了资本市场都成为影响审核进程的核心事项，且涉及用工结构与财务体系的深层调整，难以在短期内完成整改。

其三，估值逻辑重构，规模叙事逐步让位于质量叙事。过去资本将门店数量与扩张速度作为估值核心指标，如今更看重单店持续盈利能力，盈利韧性、成本管控能力、合规治理水平成为市场核心考量。粗放式开店增长不再支撑高估值，行业资本化门槛与投资审慎度持续提升。

从追求规模到追求质量，从粗放扩张到精细运营，从治理模糊到合规透明，正成为餐饮企业资本化的必经之路，也将推动行业整体从“做大”向“做强”转型。