对谷歌财报、电话会的解读与思考

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作者：陆家嘴幽灵

来源：雪球

作为AI叙事能否延续的试金石，昨晚备受市场瞩目的谷歌财报公布。随着盘后业绩公布，谷歌一度下跌超4%；与之形成对比的是AI基建股盘后大涨，海力士、美光均有2-3%的涨幅。

究竟谷歌的财报和电话会释放了怎样的信号，使得市场对云巨头与卖铲人出现了截然不同的反应？

01

财报总结

从整体盘面来看，谷歌交出了一份总营收与云业务均大幅超越市场预期的成绩单：

几个需要关注的点：

1. 谷歌二季度营收1198亿美元，同比增24%；营业利润408亿美元，同比增长30%；

2. 云业务收入达248亿美元，高于市场预期225亿美元，同比飙升82%，创近年来最快增速，显示AI投资正持续转化为商业回报；

3. 净利润同比暴涨近300%。

不过需要注意的是，本季度，谷歌录得高达990亿美元的股权证券未实现收益（主要受Anthropic、SpaceX等投资重估带动），这一项为EPS直接贡献约6.26美元。如果剔除这一非经营性收益后，谷歌核心经营EPS约为2.85美元，与市场预期的2.88美元基本贴合；

4. 作为公司现金牛，搜索及其他广告收入达到633亿美元，同比增长17%，基本符合市场预期。

这一数据打破了AI将颠覆传统搜索流量的论调，管理层也确认AI功能正在推动搜索查询量的增长。然而，由于官方并未披露AI查询的广告负载率以及单次查询的推理成本，搜索业务在AI时代的单位经济效益仍然是个未知数；

5. 二季度自由现金流首次转负至-59亿美元，为谷歌上市以来自由现金流首次转为负值。

本季度财报中，最具亮点是谷歌云的爆发：

谷歌云Q2营收高达248亿美元，远超市场预期的225亿美元，同比增速从Q1的63%进一步飙升至82%；

更关键的是，谷歌云营业利润达到88.1亿美元，营业利润率从去年同期的20.7%大幅攀升至35.6%。

云业务积压订单首次突破5000亿大关，达到惊人的5140亿美元，其中过半预计将在未来24个月内确认为收入。

云业务的超预期，直接证明了AI算力需求不再仅仅停留在产品的热度上，而是已经实质性地转化为强劲的商业订单与高毛利收入。

尤其是TPU系统销售开始向客户数据中心交付，这标志着谷歌不仅是云服务商，正在实质性地涉足硬件全栈销售。

当然，硬件销售与传统的云服务订阅在毛利率、续约率与现金回收周期上完全不同。如果高增长主要由硬件交付驱动，那么未来的业绩波动率可能会显著高于传统的SaaS模式。

02

电话会总结

在随后的财报电话会上，管理层释放了几个决定产业走向的关键信号：

1. 资本开支全面上调：公司处于算力供不应求状态，2026年全年资本支出指引从1800-1900亿美元上修至1950-2050亿美元（中值上调8%），并明确表示2027年资本开支还将“显著增加”。

2. 第三方算力租赁扩容：由于自有算力供不应求，公司计划在第三季度扩大对第三方算力（Neoclouds）的采购。这会在短期压低云业务利润率，但直接引爆了CoreWeave等算力租赁商的预期。

3. TPU系统开始交付：首次向客户数据中心交付整套TPU系统，相关收入在年内逐步爬坡，绝大部分协议收入将在2027年确认。

4. AI应用数据狂飙：Gemini应用月活达到9.5亿，模型API每分钟处理约220亿个token；近90%的财富100强企业正在使用Gemini Enterprise。

5. 直面大模型竞争短板：CEO坦承在编程等特定领域需要改进，目前正持续迭代，且Gemini 4已进入公司最具雄心的预训练阶段。

03

资本开支的拉扯：自由现金流为何转负？

在云业务爆发的同时，市场反复强调、担忧的资本开支这一核心问题，其带来的副作用也开始在财务报表上显现。

1. 全年资本开支上修，第三方算力入局

谷歌本季度Capex达449.2亿美元，基本符合预期。但管理层将2026年全年资本开支指引从1800-1900亿美元上修至1950-2050亿美元（中值上调8%），并明确表示2027年还将“显著增长”。

令人意外的是，由于内部产能实在无法满足爆棚的订单需求，谷歌宣布将在Q3扩大对第三方算力租赁。这一表态直接点燃了CoreWeave、美光、Lumentum等底层硬件和算力租赁商的盘后股价。

2. 自由现金流警报

在高达449亿的资本开支冲击下，本季度谷歌的自由现金流转为负58.5亿美元。差距究竟在哪？

如果将净利润层层剥开，在扣除近千亿的非现金投资收益后，叠加库存（暴增超3倍，多与TPU及基建备货有关）、应收账款等营运资金的巨额占用，最终只落到了390.7亿美元的经营现金流。当经营现金流无法覆盖资本开支，自由现金流转负就成了必然。

3. 资本结构改变

为应对庞大的基建烧钱速度，谷歌在二季度停止了股票回购，转而通过发行优先股、无担保票据等方式合计净融资约699亿美元，并保留了最高400亿美元的市场增发额度。

当一家曾经依赖广告现金流不断回购的超级巨头，开始转向外部融资以支撑AI基建时，意味着其资本结构正在发生深刻变化。

04

财报背后的思考：对存储与AI硬件的启示

谷歌盘后的下跌，本质上是市场对投入产出时间错配与自由现金流转负的反应。

那么，这份财报对处于上游的AI算力与存储硬件产业链，究竟意味着什么？

首先，硬件需求端的逻辑被夯实

云业务82%的增速、5140亿的在手订单、以及被迫租用第三方算力，都在反复验证一个事实：算力的供给瓶颈依然严峻，AI基础设施的扩张周期远未见顶。对于美光、西部数据等存储巨头而言，谷歌Capex的上修（其中包含内存成本大幅上涨的通胀因素），意味着核心硬件的议价权与订单能见度在未来几年将得到充分保障。

其次，“燃烧自己，照亮硬件”的估值重构

市场对谷歌的苛刻，在于要求其必须证明巨额的Capex能转化为实实在在的每股收益增长。如果资本回收期过长，折旧与外部融资带来的股权稀释将严重压制CSP自身的估值。

然而，这恰恰是上游硬件的狂欢——只要云大厂为了抢夺AGI的制高点不计代价烧钱，底层存储、光通信、服务器的业绩兑现就具有极高的确定性。

最后，核心模型竞争力的焦虑。

财报电话会上，市场依然对Gemini在编程与智能体领域的竞争力（特别是在Kimi等开源模型步步紧逼的当下）表达了担忧。

如果算力的大规模堆砌无法换来模型端压倒性的代差优势，那么这场硅基通胀的终局，可能真的会演变成硬件厂商单方面的提款机。

总而言之，谷歌Q2财报在收入端完成了自证，但在自由现金流端留下了悬念。

对于投资者来说，市场的核心已从AI是否有需求转向AI投入能否带来匹配的ROIC。而在云巨头用巨额资本开支解答这个终极问题之前，上游的算力和存储硬件，依然是这场时代浪潮中最具确定性的卖铲人。

对于AI产业链而言，只要云巨头的在手订单仍在膨胀、资本支出投入不减，上游算力与存储硬件的繁荣，就有坚实的底层逻辑支撑。