十年轮回：2015年的那个故事要重演？

来源：市场资讯

（来源：朱振鑫 渐近投研）

历史永远不会完全重复，但永远都会惊人的相似。本质上，相似的是周期轮回的内核逻辑，而变化的只是无关大局的外在细节。就像我们一直讲的那个例子，人饿了永远要吃饭，不管你吃的是烧饼还是汉堡，也不管你吃的是街边摊还是西餐厅，这些细节都不会改变饿了要吃饭的铁律。

投资也是同样的道理，当无知无畏的新手还在不齿于刻舟求剑的时候，一部和十年前高度相似的历史剧本早已悄悄的重演：危机，出清，通缩，放水，刺激，转型，科技，水牛市，股灾，复苏，实体牛，至今为止每一步的细节都不一样，但内核逻辑几乎都如出一辙。

故事的核心就是我们反复讲的“两代转型大周期”。这是我们在2024年9月的系列专题内参《似曾相识的周期》中提出的一个概念，一代周期指的是2008-2018年，二代周期指的是2020年疫情之后的若干年，两代周期都是中国经济遭遇重大冲击后的长期结构转型期，前者是全球金融危机之后从外需驱动到内需引领的十年转型，而后者是疫情叠加房地产见顶之后从传统老登经济到新兴小登经济的转型，时间大概率也是十年级别。

（节选自2024年三季度策略会课件）

故事的核心剧本大概分为十步，老会员朋友们应该非常熟悉这个故事线，因为每次策略会我们基本都会帮大家理一理故事走到哪一步了（如图），这种中长期判断对我们制定后市策略至关重要。比如，2025年7月的系列内参《未来3-5年市场推演》，当时我们判断故事仍处于水牛阶段，科技牛和水牛仍是主基调，泡沫化还有很大的空间，当时完全可以顶住短期波动，逆势布局或者坚定持有。

但很多后来新加入的朋友可能还不太熟悉这个故事，今天我们就来简单回顾下这个剧本，同时结合最新的市场情况分析目前到底走到哪一步了，接下来最后的几步又会如何去走。

在这两代十年转型大周期中，从最初遭遇“危机”，到中间艰难转型、反复挣扎，再到最终“化危为机”，很多故事情节惊人的相似，大概分成十步：

第1步：罕见的长期重大冲击爆发，传统的核心经济引擎失速断档，长期结构性压力叠加短期周期性压力共振，经济快速下行，股市砸坑、债市暴涨。

一代周期是2008年次贷危机引发全球金融危机，外需遭遇重创，导致当时的核心需求引擎出口断档，经济增速短期跌至历史新低，就业压力陡增。股市在熊市基础上创新低，债市走强。

二代周期是2020年疫情叠加人口加速老龄化和少子化，2021年楼市见顶，内需遭遇重创，核心需求引擎房地产断档，经济一度负增长。股市牛市中断，大盘深度探底，债市走强。

第2步：危机快速倒逼出第一轮政策大刺激，宽松政策短期内全面升级。

一代周期是2009年史无前例的“四万亿”刺激计划，同时配合史无前例的货币宽松，信贷规模半年时间翻倍。

二代周期是2020年时隔20多年重启刺激型的特别国债，同时配合大幅降息等货币宽松政策。

第3步：刺激政策快速见效，经济和市场迎来短暂的“蜜月期”。短期内经济都极其繁荣（过热期），股牛债熊，好像危机没发生过一样。

一代周期从2008年底开始V型反弹，股市大盘（沪深300）在三个季度左右时间里涨了一倍以上，债市见顶走熊。

二代周期从2020年二季度开始V型反弹，沪深300同样在三个季度左右涨了70%左右，债市见顶走熊。

第4步：第一轮大刺激效果消耗完毕，经济重回核心需求断档导致的长期下行趋势，股市大盘尤其是传统大价值板块率先见顶，债市逐步触底反转。

一代周期的经济蜜月期在2010年初逐步结束，出口缺位之后内需尚未激活，需求断档逐步暴露出来。股市大盘也基本同步见顶，然后震荡走熊，债市受益于经济走弱而触底反转。

二代周期经济蜜月期在2021年初逐步结束，房地产在那一年创出历史大顶，后地产时代的需求断档逐步暴露出来。股市大盘也基本同步在2021年初见顶，然后震荡走熊。

第5步：需求虽然高位回落，但依然强于潜在供给（新产能还没大规模投产），此时通胀还会继续上行，其实就是中周期里的滞胀期，股市中小盘成长板块则在大盘走熊后继续凭借盈利增长逆势走牛。

一代周期的滞胀期出现在2010-2011年，PPI最高反弹到7.5%，期间大盘已经走熊，但中小盘逆势走牛，中证1000一直到2011年才逐步见顶，期间最高涨幅3倍以上。

二代周期的滞胀期出现在2021年，PPI最高反弹到13.5%，期间大盘同样走熊，而中小盘同样逆势走牛，中证1000直到2021年四季度才逐步见顶，期间最高涨幅也在1倍以上，最高峰超过8000点。

第6步：以通胀见顶反转为标志，经济进入痛苦的通缩和产能出清阶段，而且这种调整叠加了长期经济结构因素和前期大刺激后遗症，过程更加漫长。通缩环境下微观企业最难赚钱，股市随之迎来至暗时刻，进入大小盘通杀的漫长熊市。

一代周期的通缩出清从2011年开始，2012年3月PPI同比转负，开启了持续54个月的负增长，背后就是四万亿刺激供给扩张叠加出口需求断档导致的产能过剩。股市也随之迎来至暗时刻，2011年开始全面走熊，一直到2014年都没有明显起色，尤其是大盘。

二代周期的通缩出清从2021年底开始，2022年10月PPI同比转负，随后持续41个月连续负增长，如果不是美伊石油危机，PPI通缩大概率还会更长，和一代周期如出一辙。股市也从2021年底开始全面走熊，一直到2024年都没有明显起色，尤其是中小盘。

第7步：通缩过程中肯定一直有常规宽松，但长期和短期因素叠加的经济下行很难靠常规宽松扭转，所以在漫长通缩倒逼之下，政策最终还得全面升级，第二轮大规模的需求刺激拉开序幕。

一代周期的第二轮大刺激出现在2014-2016年，从定向宽松转向全面宽松，标志性事件是2014年930地产新政和11月重启降息，核心措施包括10次降准降息、地产放松限贷限购、数万亿PPP和产业基金、万亿PSL支持棚改去库存等。

二代周期的第二轮大刺激出现在2024-2026年，从常规刺激转向超常规刺激，标志性事件就是2024年924金融口会议和926政治局会议，核心措施包括“有力度的降息”至历史最低利率、地产限购全面放松、数万亿超长期特别国债、大规模注资中央金融机构、央行配合国家队大规模救市等。

第8步：第二轮大规模刺激的初期很难扭转通缩，因为短期产能消化不完而需求又很难激活，短期内势必形成“水多面少”的资产荒，债市利率超常规下行，股市在漫长熊市倒逼下改革加速，大量引入增量资金，最终走出估值和资金驱动的水牛市，甚至出现泡沫化的疯牛市。而且由于此时传统经济仍处断档状态，水牛市炒作的主线必然是超脱传统经济的科技创新产业，水牛和科技牛相伴相生……