【CIO观点：What Matters Now】债市先行

来源：市场资讯

（来源：拔萃资本）

十年期4.7%，三十年期连续14天收于5%以上。

上次触及这一水平，标普两周后回调逾4.5%。

In May, yields spiked. In June, equities followed. The bond market is speaking again.

2026.07.24

上期报告"鸽心鹰语"指出，沃什将AI定义为压低通胀的长期力量，鹰派措辞实为不加息铺路。一周后，风险的重心再次转移。十年期美债收益率在布伦特原油重返$100附近的推动下逼近4.7%，三十年期连续14天收于5%以上，创2007年以来最长纪录。Alphabet交出亮眼的Q2业绩（云收入同比增长82%），却因上调全年资本开支而单日下跌6.9%。日元跌至163创四十年新低，日本央行面临加速加息的压力。长端收益率对股市估值的压力正在积聚。仅两个月前，十年期触及4.65%后约两周，标普从高点回落逾4.5%。债市作为先行指标的信号已有近例。

债市信号：先行指标正在闪烁

五月中旬，十年期收益率触及4.65%。六月，标普从7,600点上方回落逾4.5%。触发因素各异（AI龙头业绩前瞻低于预期、沃什首次FOMC释放鹰派体制信号、亚洲半导体板块连锁抛售），时序高度一致，长端收益率率先突破关键水平，股市在约两周内跟随承压。

如今十年期站上4.7%，三十年期已连续14个交易日收于5%以上，创2007年以来最长连续纪录。

三十年期上一次持续站在5%上方是2007年，当时联邦基金利率高达5.25%，长短端几乎持平，投资者持有长债并未要求额外补偿。当前联邦基金利率仅3.50-3.75%，三十年期却同样站在5%以上，中间约150个基点的差距，是买家为承受长期风险（财政可持续性、通胀、供给压力）所索要的额外补偿，债市术语称为"期限溢价"（term premium）。这一溢价仍在走阔，意味着长端收益率的上行动力来自投资者对长期风险的重新评估，即便美联储按兵不动也无法阻止。

推动期限溢价走阔的力量是结构性的。美国国债市场规模从2007年的$4.5万亿膨胀至$31万亿，公共债务占GDP比率翻倍突破100%，年度利息支出超过$1万亿。科技巨头为AI基础设施融资发行的企业债券规模已超过$5000亿，正与政府债务争夺同一批长端买家。曾数十年坚守美债长端多头的Hoisington Investment Management本月宣布放弃看涨立场，理由直截了当：更大的财政赤字与更高的资本需求将持续推升长端收益率。Bloomberg市场策略师的判断更为直接：5%已经站稳为三十年期的支撑位，5.5%是下一个目标。

我们的判断是，在财政赤字持续扩大、AI资本需求加速膨胀、日本资金存在回流压力（详见第三节）的环境下，期限溢价的走阔尚未见顶，长端收益率更可能继续走高。对于股市而言，这意味着估值倍数面临持续的下行压力，尤其是对高度依赖远期增长预期定价的板块。

FOMC 7月28-29日会议，市场普遍预期利率维持不变，但交易台反馈加息的隐含概率正在持续上移。即便短端利率暂时不动，长端收益率已在按自己的节奏收紧金融条件。

十年期美债收益率与标普500

三十年期美债收益率5%以上

Source: Bloomberg

AI需求强劲，资金成本更高

Alphabet周三盘后公布Q2业绩。收入同比增长24%至$1198亿，Google Cloud收入同比增长82%至$248亿，云业务积压订单$5140亿。需求强劲，基本面无可挑剔。市场的回应是下跌6.9%。原因是全年资本开支指引从$1800-1900亿上调至$1950-2050亿，单季资本开支$449亿，令自由现金流降至-$59亿。

Alphabet本轮周期已累计发行$1000亿债务融资AI投入，经营现金流已无法覆盖资本开支的速度。这一局面正在形成负循环（negative feedback loop）：AI资本开支持续扩大，企业必须进入债券市场融资，与美国政府$31万亿的存量债务争夺同一批买家，推升长端收益率。长端收益率走高又反过来抬升企业融资成本，压缩股票估值倍数。近期科技巨头新发行的债券市场表现疲弱，正是这一循环的早期信号。

AI投资周期的产业基础依然稳固，Q2业绩已再次确认需求端的强度。但支撑这一周期的融资环境已发生实质性转变，企业与主权债务发行人在同一个资金池中竞争的格局，短期内看不到缓解的迹象。

Meta、Microsoft、Amazon下周集中发布财报。四家科技巨头四月合计公布的全年AI资本开支计划已达$7250亿。如果Alphabet的上修代表了行业趋势，这一总额还将继续走高，负循环的压力也将同步加大。

Alphabet 自由现金流趋势

日元走弱，资金回流

美元兑日元7月23日触及163.86，创1986年以来新低。日本财务大臣片山表态将"在必要时果断采取行动"。日本央行正在考虑以快于市场预期的节奏加息。

日元的持续走弱正在成为推高美债长端收益率的一条传导渠道。日本是美国国债最大的海外持有者。四月至五月，日本当局动用了创纪录的$740亿外汇储备干预汇市，仍未能守住160关口。干预资金的重要来源是外汇储备中的美国国债持仓，卖出美债换取日元的操作，会直接增加美债市场的供给压力。

美国长端收益率走高已形成一个自我强化的循环。美日利差维持在约325个基点的极端水平，资金持续流出日元追逐美元收益，日元进一步走弱。日本央行若被迫加速加息以稳定汇率，日本机构投资者（寿险公司、GPIF、养老金）将启动从美债向国内资产的再配置，进一步增加美债长端的卖压，反过来又巩固美元的强势与日元的弱势。每一个环节都在强化下一个环节。

美国财长Bessent近期暗示应允许日本央行提升利率、让日元回到合理水平。这一表态确认了华盛顿对上述循环的关注。对持有美债长端头寸的投资者而言，日本资金的流向已成为一个值得纳入定价考量的变量：它可能成为推动三十年期收益率从5.17%向更高水平移动的额外力量。

投资结论

债市正在重复五月的先行信号。上次十年期触及4.65%，标普在约两周后回调逾4.5%。本轮长端收益率走高背后的结构性力量更为厚重。我们维持标普~6,800点（远期P/E约19倍）的战术性配置区间与年底6,800-7,000的判断。

若十年期美债收益率进一步上行至5%附近，将构成极具吸引力的配置机会。上一次十年期站上5%是2007年中，随后收益率在18个月内从5.26%骤降至约2.25%，持有长久期美债的投资者在2008年录得超过20%的总回报。5%的十年期收益率同时提供高票息与潜在资本增值空间，这一水平的机会在过去近二十年中仅出现过一次，值得提前规划配置方案。

What to Watch

• FOMC利率决议（7月28-29日）。沃什第二次主持会议。市场预期利率不变，但加息概率持续上移。关注声明措辞与异议票。

• 财报周 Meta、Microsoft、Amazon (7月29-30日）。检验Alphabet的资本开支上修是个案还是行业方向。若$7250亿总额继续走高，负循环压力加大。

• SpaceX首份季度财报与限售股解禁。Q2财报8月4日盘后发布，两个交易日后约9.12亿股限售股获准交易，流通股供给将显著增加。

• 中国大模型与AI地缘博弈。一款中国大模型以远低于美国前沿实验室的成本达到同等性能水平，美国政府指控其蒸馏美国模型技术成果并通过第三国获取受限芯片。

《易》曰：“履霜，坚冰至。”孔子释之：“非一朝一夕之故，其所由来者渐矣，由辩之不早辩也。”

债市先行，见霜知冰。