从“看不懂”到砸下153亿：段永平为什么“打脸”押注泡泡玛特？丨大象财富

2026年7月20日凌晨，纽约新泽西体育场，世界杯决赛。

看台上，一个身穿西班牙球衣的老头和一个穿阿根廷球衣的年轻人并肩而坐。两人脖子上挂着同一款LABUBU毛绒挂件，咧嘴露出九颗锯齿大白牙。

老头是段永平，65岁，中国最神秘的价值投资人；年轻人是王宁，39岁，泡泡玛特创始人。

这是两人首次公开同框。

一天后，《财富》中国500强发榜，泡泡玛特以51.64亿美元营收首次上榜，位列393位，净资产收益率全榜第二。

故事真正的看头，不在这些“高光时刻”，而在于，一个曾经说“看不懂泡泡玛特”的人，怎么在短短半年里，砸下超过百亿港元，变成了泡泡玛特第二大股东。

网易往事：百倍回报的起点

要理解段永平为什么投泡泡玛特，得先回到2001年。

那年纳斯达克泡沫破裂，网易股价从上市时的15美元跌到不足1美元，最低触及0.48美元。公司面临集体诉讼、退市风险，账上现金比市值还高。丁磊一度想卖掉公司，辗转找到段永平请教。

段永平问他：“你现在就有一家公司，为什么不把它做好呢？”

丁磊放弃了卖公司的念头，全力扑向网络游戏。段永平则请了律师评估诉讼风险，又找人做了估值——结论是：网易每股现金就有2美元，股价才0.8美元，严重低估。

段永平砸了200万美元，买入152万股，后续增持到205万股，约占网易总股本的6.8%。

后来的事，写进了中国投资史。2002年《大话西游Online II》爆火，网易股价从1美元一路飙升。到2003年10月，站上70美元。

段永平在120到140倍区间陆续退出，两年赚了超过100倍。刨去成本，净赚超过2亿美元。

2006年，段永平花62万美元拍下巴菲特午餐，带了一个26岁的谷歌小员工黄峥同去，在几年之后，黄峥创办了拼多多，这是后话。

网易这笔投资，奠定了段永平的整个投资框架：只投看得懂的生意，在好公司出麻烦、股价被严重低估的时候大举买入，然后长期持有，不理短期波动。

他自己总结起来就三个短语：对的商业模式(Right business)、对的人(Right people)、对的价格(Right price)。

后来的苹果、茅台、腾讯，无一不是这个框架的产物。苹果持仓巅峰时期占他海外账户95%以上，买入时不过几十美元。茅台在反腐风暴最猛、股价跌到无人问津时进场。腾讯在反垄断压力最大的时候加仓。

每次出手，都不是追涨，而是“在全世界都觉得它不行的时候，你觉得它行”。

“看不懂”的三年

2025年8月，泡泡玛特股价正冲击历史高点。

彼时有投资者在雪球上问段永平：泡泡玛特是不是新消费领域的茅台？

段永平的回答很干脆：“泡泡玛特这家公司的产品确实很有意思，创始人也是个很有意思的人，他们能做到今天这样很了不起，但我看不懂10年后公司会怎样。”

“看不懂，就不投。”这是他二十多年雷打不动的铁律。

此后数月，他多次在公开访谈和社交平台上反复表达了同样的顾虑：盲盒消费依托年轻人的情绪偏好，存在热度退潮风险。万一过两年大家都不要了呢？呼啦圈、电子宠物、魔方——多少曾经风靡全球的玩具，最终都成了时代的眼泪。

2026年1月，他在雪球上又重申了一遍：“我依然无法理解人们为什么会需要这个东西。如果你能认为人们会一直需要，他们的业务会一直成长，那对你来说这当然是个还不错的投资。但我不能。”

一份财报，一个转弯

3月25日，泡泡玛特发布2025全年财报。

数据是这样的：

- 营收371.2亿元，同比增长184.7%。

- 经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。

- 毛利率从66.8%飙到72.1%。

- 净资产收益率77.52%。

- LABUBU所属的THE MONSTERS系列，单IP收入141.6亿元，同比增长365.7%，占公司总收入的38.1%。

- 海外营收162.7亿元，同比暴增291.9%，占总营收的43.8%。

- 美洲市场增长748.4%，欧洲增长506.3%。

但是这份炸天的财报发布当天，泡泡玛特股价暴跌22.51%。次日再跌10.46%。两个交易日蒸发超过30%。

为什么？因为王宁在业绩会上说，2026年要努力实现“不低于20%的增长”——从184%的增速骤降到20%，市场按照“成长股”给它的40倍PE的逻辑瞬间崩塌，所以市场在抛售。

但是这段让全市场都纷纷抛售的说明，让段永平反而注意到了泡泡玛特。

3月30日，他在雪球发了一句话：“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回之前不投资泡泡玛特的说法。”

“泡泡玛特保险公司正式开张”

接下来的4月，段永平开始了一连串的动作。

他读完了王宁的访谈录《因为独特》，这是他自称“大学毕业后第一本读完的书”。

他跑到伦敦Westfield购物中心的泡泡玛特门店实地考察。一家60平方米的小店，生意很好，顾客绝大多数是成年人，华人比例只有10%左右。

4月9日，他在雪球甩出标志性的一句话：“我的泡泡玛特保险公司正式开张了。”

“开保险公司”是他的暗号，指的是卖出看跌期权(Sell Put)建仓。简单理解：赌股价不会跌破某个价格，如果跌破了，就按那个价格买入正股；如果没跌破，白赚权利金。这套打法他之前在腾讯、苹果身上都用过，本质是在等一个好价格的同时，还能赚点“保费”。

4月11日，他说会在未来“慢慢或者不慢地收集想要的份额”。

但他是一个“满仓主义者”——大部分资金都在苹果、茅台、腾讯上趴着。要腾挪空间，就必须卖掉什么。

5月7日，答案揭晓。“我把我的神华都换了泡泡玛特了。”他在雪球写道。

中国神华，他拿了十多年的老牌能源股，清仓！全部换进泡泡玛特。同时，他把自己的社交头像也换成了带有泡泡玛特产品的照片。

市场上炸了锅。

“王宁和乔布斯是一个级别的”

5月25日，港交所披露权益变动：段永平与旗下H&H International Investment, LLC同步增持泡泡玛特982.32万股，均价150港元，交易总额14.7亿港元。增持后持股7637.16万股，比例达5.69%，正式触发5%举牌披露红线。

段永平成为泡泡玛特第二大股东。

仅仅三天后，5月28日，他再次出手：均价162.5港元，买入466万股，砸了7.57亿港元。持股比例升至6.04%，持股总数8103.16万股。

两轮增持合计投入超过22亿港元。这还没算他持有的看涨期权——如果全部行权，持股比例可能突破8.5%。

也是在这段时间，有网友在雪球问他：“怎么看王宁？他像乔布斯一样，既是报时人又是造钟人吗？”

段永平的回答极其认真：“我觉得王宁对自己产品的理解以及追求和Jobs是一个级别的，至少未来会是的。王宁对商业的理解好像比Jobs还要强一点点。”

这话的分量，在投资圈外的人可能体会不到。

段永平极少评价人，更不用说把一个37岁的年轻人，跟他投资了十几年的苹果创始人放在一个级别上比较。

他后来解释自己为什么能看懂王宁：“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年吧。这个复利是吓人的。”

这就是段永平式的逻辑——他看到的不是潮玩，是一个优秀的企业家在做一个复利效应极其恐怖的事。

“20个孔之一”与第三次加仓

巴菲特有一个著名的比喻：假设你一生只有一张打孔卡，上面只有20个孔，每做一次重大投资就打一个孔。

这个比喻的含义是——真正值得重仓的机会少之又少，你要极度珍惜每一次下注。

段永平曾在多个场合说，自己“10个孔还没打完”。苹果、茅台、腾讯、网易……这些都是他打过孔的公司。

7月2日，有网友问他：“泡泡玛特能算您20个孔中的其中一个吗？”

他答了四个字：“应该算了。”

这四个字的分量，比“买入”两个字重得多。买入可以试探，可以小仓位玩玩，可以随时撤退。但“打一个孔”，意味着这是拿一生定义级别的信任在押注。

7月6日，港交所披露文件证实了他的态度——段永平再次加仓，持股从6.85%升至7.65%，持股总量突破1.02亿股，持仓市值超过153亿港元。这是他年内第三轮大额增持。

7月23日他又在雪球回应一个网友的问题——有人问他会不会减仓泡泡玛特去买SpaceX？他回答：“泡泡玛特才刚开始买，10年内大概率是不会卖的。”

情绪价值与价值投资的和解

文章写到这儿，有个绕不开的问题：一个一辈子投茅台、苹果、腾讯的人，突然跑去买潮玩公司的股票——这到底是价值投资的进化，还是“打脸”？

先说事实层面。泡泡玛特2025年的数据，放在任何行业都是顶级的：72%的毛利率、77%的ROE、35%的净利润率。2026年一季度营收同比增速75%—80%，完全不像一个“增速坍塌”的公司。

《财富》中国500强榜单上，泡泡玛特的净利润率排名第十，净资产收益率全榜第二——在传统实体企业扎堆的阵营里，这个效率水平属于降维打击。

再说投资逻辑。段永平买的是“人们会持续有情绪价值的需求”——这句话其实不是一个有想象力的假设，它更像一个基本事实。年轻人买LABUBU，和中年人买茅台、收藏苹果产品的心理底层逻辑并没有本质不同。只不过，茅台讲的是“时间的朋友”的故事，泡泡玛特讲的是“情绪的朋友”的故事。

(作者注：本文所涉数据均来自港交所权益披露公告、泡泡玛特2025年年度报告、泡泡玛特2026年一季度经营快报、《财富》中文网、雪球平台“大道无形我有型”公开发言记录，以及中新经纬、21世纪经济报道、证券日报等公开媒体报道。文中对段永平观点的引用均来自其社交平台公开发言，不构成任何投资建议。)

记者︱薛博文

责编丨成书丽

监制︱夏雪 付天

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