冠礼科技持续去杠杆：研发费用率远弱同行，分红2亿再补流3.6亿

《港湾商业观察》萧秀妮

6月30日，苏州冠礼科技股份有限公司（以下简称，冠礼科技）披露创业板IPO申报稿，这家深耕泛半导体液态化学品整体解决方案的本土龙头正式开启资本市场闯关之路。

弗若斯特沙利文数据显示，公司在国内半导体液态化学品供应赛道市占率达14.4%，稳居行业第一梯队，产品覆盖中芯国际、长江存储、长鑫等国内头部晶圆厂，同时依托新加坡、马来西亚子公司布局海外，与住友化学达成稳定合作。

2023至2025年（报告期内），公司营收、净利润连续三年稳步上行，成长曲线贴合国内半导体国产替代浪潮，但亮眼业绩背后，招股书披露的财务数据暴露了高额应收、巨额存货、持续高负债、现金流剧烈波动等多重经营压力。

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主业高度集中，核心产品增长韧性凸显

据天眼查及招股书显示，冠礼科技成立于2016年，公司核心业务为高纯工艺介质系统、高阶湿制程工艺设备的研发、设计、生产与一站式交付，服务集成电路、显示面板等泛半导体产业链，高纯工艺介质系统是绝对营收支柱，三年业务结构高度集中，增长依托晶圆厂持续扩产与设备国产替代双重行业红利。

报告期内，公司营业收入分别为8.43亿元、12.82亿元、13.30亿元，净利润分别为9011.42万元、2亿元、2.08亿元，盈利规模实现翻倍。

报告期内，公司主营业务收入8.40亿元、12.69亿元、13.18亿元。拆分核心板块高纯工艺介质系统，2023年收入8.01亿元，2024年增至12.36亿元，2025年小幅回落至12.31亿元，三年年均复合增长率24.01%，每年贡献超93%的主营业务收入，是公司基本盘。

该业务分为三大细分产品，自动化化学品与研磨液供应系统是核心营收来源，2023年至2025年收入分别为6.26亿元、10.26亿元、10.67亿元，板块内部占比逐年提升至86.66%，产品可适配28nm以下先进制程，杂质管控达到SEMIG5最高行业标准，是国内12英寸先进产线主流配套方案。

电子级化学品纯化及分装、废化学品再生系统形成业务补充，贴合电子材料国产化、制造业绿色循环政策，其中废化学品再生业务2025年收入0.45亿元，相较2023年0.30亿元实现稳步扩容。

另一块高阶湿制程工艺设备体量偏小但增长弹性充足，2023年收入0.27亿元，2024年短暂下滑至0.15亿元，2025年大幅增长至0.68亿元，单片清洗、刻蚀设备逐步通过头部客户验证，有望成为第二增长曲线。海外业务体量有限，三年外销收入分别为0.57亿元、1.04亿元、0.69亿元，占主营收入比重仅6.73%、8.19%、5.25%，业绩增长基本依靠国内晶圆资本开支。

客户维度，公司合作对象均为行业头部制造企业，但客户集中度偏高。报告期内，公司前五大客户合计销售收入分别为4.71亿元、6.54亿元、7.53亿元，占当期营收比重55.86%、51.03%、56.58%，每年超半数收入来自前五家客户。这就意味着，若多家头部晶圆厂同步削减扩产预算，公司订单规模将直接承压。同时公司设备全部为定制化非标产品，项目交付周期长，营收确认完全跟随下游建厂节奏，也为后续一系列财务隐患埋下伏笔。

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高应收高存货，分红2亿再补流3.6亿

亮眼营收利润背后，资产负债表、现金流量表暴露出持续性经营短板，高额应收账款、巨额存货、高资产负债率、大幅波动的经营性现金流四大问题，是评估公司投资价值时不可忽视的核心风险。

2023年至2025年末，公司应收账款账面余额分别为2.03亿元、2.79亿元、3.38亿元，分别占当年营业收入24.13%、21.76%、25.38%，每年超两成营收未能及时回款。下游客户以大型晶圆厂、工程设计院为主，资质相对稳定，但行业普遍采用长账期结算模式，回款周期拉长。对应坏账准备余额三年分别为2802.63万元、3810.77万元、3628.29万元，应收账款周转率仅4.76次、5.31次、4.32次，2025年回款效率明显走弱。

有市场人士表示，一旦全球半导体进入下行周期，下游厂商缩减资本开支、现金流承压，大额应收账款将产生计提减值的风险，或将直接侵蚀企业净利润。对比至纯科技、正帆科技等同业上市公司，公司应收占收入比例处于行业高位，大量流动资金被客户占用，持续挤压日常运营资金空间。

受定制化生产模式限制，公司存货以在建项目合同履约成本为主，存货体量常年维持高位。2023年末合同履约成本9.39亿元，2024年末升至10.69亿元，2025年末回落至7.59亿元；三年间该类资产占存货总额比例分别达70.03%、77.84%、82.19%，存货几乎全部为专属定制项目投入，无法对外转售、复用。

因此，公司期内存货账面价值分别达13.38亿元、13.49亿元、9.04亿元，占当年营业成本比重的比例分别为210.06%、155.22%和95.63%，存货周转率仅0.57次、0.64次、0.82次。期末，发行人存货跌价准备分别为272.30万元、2327.86万元和1907.80万元，占各期期末存货账面余额的比例为0.20%、1.70%和2.07%。若下游晶圆厂暂缓、调整甚至终止产线扩建项目，前期投入的材料、人工成本无法回收，公司需计提更大额的存货跌价准备，持续压制盈利稳定性。

负债端层面，公司整体债务结构严重失衡，资产负债率常年维持高位。期内公司资产总额依次为19.42亿元、22.70亿元、18.25亿元，负债总额分别为16.21亿元、17.14亿元、10.96亿元，对应资产负债率83.46%、75.51%、60.04%。尽管三年间负债率逐年下行，但2025年末依旧突破60%，财务杠杆水平显著高于至纯科技（603690.SH）、正帆科技（688596.SH）等同行业上市公司。

从债务期限结构拆分，公司负债高度集中于短期流动负债，三年流动负债规模分别为15.90亿元、16.56亿元、10.17亿元，占各期总负债比重依次达到98.70%、96.59%、92.78%；流动负债的核心组成是合同负债，也就是预收项目款项，金额分别为11.24亿元、13.35亿元、8.06亿元。该部分款项虽无需支付利息，但对应大量待交付项目，未来将产生高额履约成本。长期非流动负债规模微薄，三年仅分别为3131.02万元、5851.43万元、7912.86万元，在总负债中占比仅1.93%、3.41%、7.22%，公司长期资金储备严重不足，短期偿债压力高度集中。

结合现金流与货币资金表现可以进一步看清资金面压力。2023至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3002.32万元、3.59亿元、6685.62万元，波动幅度极大；投资活动现金流持续净流出，三年净额依次为-663.19万元、-1662.27万元、-2241.53万元。各期末货币资金分别为2.61亿元、3.74亿元、3.41亿元，占当期总资产比例14.22%、17.60%、20.21%；期末现金及现金等价物余额对应1.81亿元、3.51亿元、3.37亿元，账面现金仅能有限覆盖庞大的短期经营性债务。

雪上加霜的是，公司在资金持续承压的情况下仍连续进行大额现金分红，2023年分红1.11亿元，2024年分红0.40亿元，2025年分红0.50亿元，三年累计分红总额超2亿元。在应收账款、存货持续大额占用营运资金、资产负债率居高不下、经营性现金流波动极大的多重背景下，持续分红大幅消耗企业内源积累，进一步放大了资金缺口，也暴露了公司融资渠道单一、高度依靠外部募资缓解流动性压力的经营短板。

而在本次募集资金规划中，公司拟安排3.6亿元用于补充流动资金。招股书显示，本次IPO拟公开发行不超过7000万股新股，且全部为新发股份，无老股转让，预计募集资金总额15.00亿元，五个投资项目分别覆盖产能扩建、前沿研发、绿色业务、市场渠道拓展与流动资金补充。

值得注意的是，报告期内，冠礼科技的研发费用分别为3964.56万元、4887.57万元、5939.17万元，研发费用率分别为4.70%、3.81%、4.46%，而同行业可比公司的研发费用率均值分别为6.83%、6.90%、9.18%。

对此，公司于招股书中表示，报告期内，同行业可比公司研发费用率整体高于公司，主要系产品类型及研发方向存在差异所致。具体而言，正帆科技积极拓展电子气体材料等新业务领域，至纯科技则加大先进制程的湿法设备研发投入力度，两者均因新业务线的前期高投入导致研发费用率相对较高。综上，同行业可比公司较高的研发费用率系其特定发展阶段及产品类型差异所致，公司与同行业可比公司研发费用率的差异具有合理性。

股权架构方面，公司直接控股股东为中国台湾上柜企业台湾朋亿，发行前持股比例高达86.59%，股权高度集中叠加关联企业同类业务布局，带来治理、独立性双重长期隐患。

从股权集中风险来看，发行前总股本2.10亿股，台湾朋亿持有1.82亿股，占比86.59%；第二大股东董事长梁进利仅持股7.14%，其余员工持股平台、自然人股东持股均不足2%。上市发行7000万股新股后，台湾朋亿持股仍有64.95%，依旧掌握公司全部重大经营、投资、分红、人事决策权，中小股东缺乏博弈能力，存在控股股东利用控股地位推行不利于中小股东的决策、不合理关联交易等潜在风险。

同业竞争层面，台湾朋亿主营业务为高科技制程化学品供应系统销售与工程整合，与冠礼科技主业高度重合。招股书披露，2023、2024年台湾朋亿竞争性业务收入、毛利合计不超过公司同期主营收入、毛利30%，2025年无竞争性业务，截至报告期末双方境外区域已无重叠业务。（港湾财经出品）