国投证券研究｜投言早参 20260724

来源：市场资讯

（来源：国投证券研究）

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总量观澜

【策略-林荣雄】科技M顶之外：两条金律

深度洞察

【医药-冯俊曦】绿叶制药：LY03015Ⅱ期临床数据亮眼，有望重塑TD治疗市场格局

即时点评

【计算机-赵阳】智微智能：智算业务高增，Token工厂贡献新动能

PART 1

总量观澜

林荣雄

策略研究首席分析师

执业证号S1450520010001

过去近两个月，我们关于“科技卖点”的系列研究（《灰色决度：科技的卖点》、《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》）前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，很庆幸我们此番“抛砖引玉”，尤其是关于M顶的深度观察深入人心。随着近期基金二季报披露，我们可以看到TMT持仓超过60%，泛AI科技接近7成，机构本轮AI科技持仓显著超越历史茅宁抱团水平，结合近期AI科技大幅下跌，市场对于“AI科技抱团瓦解”的讨论热度甚嚣尘上。

到目前为止，我们依然倾向于认为当前AI科技更多是基于阶段性过热获利了结而经历阶段性左侧高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶第一个顶部大概率还未到来。在科技M顶之外，对于科技投资和交易节奏，我们认为从科技成长产业内生运动规律与趋势-抱团-疯狂三阶段投资存在着这两条经验规律值得重点分析：

1、科技产业四阶段投资：买巨头（当爆款出现）→基础设施（当巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（当产业链形成）→供需缺口，这暗示2026年AI科技应该向第四阶段供需缺口去，对应我们今年重点强调“守着大光买光圈”(例如2021年守着宁德时代增配锂矿与汽车零部件，围绕AI供需缺口的二三线公司）；

2、“大-小-大-小（强阿尔法）”规律：趋势-抱团-过热（疯狂）三阶段对应趋势配置大（市场首先认知产业趋势，资金涌入最具确定性的大龙头）-抱团配置小（随着产业逻辑被广泛接受，后续资金从龙头扩散至全产业链中小公司）-最后的疯狂对应大公司核心龙头冲顶（一顶最重要的属性是核心龙头冲出来的顶，此时龙头较二三线超额不遑多让）-M顶一顶之后配置小（二三线强阿尔法）。

以上这两条“金律”，我们认为这不是所谓简单的在产业浪潮内部细分作快速行业轮动，而是基于产业和交易把握科技投资节奏的“两大法宝”，核心解决了什么阶段配置什么收益最确定、最持续、最高的难点重点问题。

风险提示：数据统计误差，海外大厂AI资本开支不及预期，全球经济衰退风险，文中观点不代表投资建议等。

PART 2

深度洞察

冯俊曦

医药行业首席分析师

执业证号S1450520010002

LY03015Ⅱ期临床疗效优异，量效关系明确且统计学显著：主要终点方面，治疗6周后各剂量组AIMS减分值均超过4分，且较安慰剂组均具有统计学意义，呈现明确量效关系；治疗2周时5mg、20mg组平均改善已超过2分，提示了LY03015起效较快，停药2周后各组仍维持约3分的改善。与已上市产品Ⅱ期研究相比，本试验在样本量仅为其约70%的条件下即获得三个剂量组与安慰剂组的显著差异，体现了LY03015优异的疗效特征。次要终点方面，6周末AIMS有效率呈明确量效关系，20mg组达76.5%，优于已上市产品历史数据；在AIMS减分≥2分这一具有临床意义的改善指标上，治疗6周时各剂量组约80%患者达标。CGI-TD评分方面，20mg组为2.2分，显著优于安慰剂组，29.4%患者达到“进步非常明显”。PGI-C评分方面同样呈现明确量效关系。

LY03015安全性特征总体良好，滴定给药有望进一步提升耐受性：药物暴露方面，试验药物组整体平均暴露时间为34.7天。高剂量组因未采用滴定设计，部分患者因不良事件提前退出，平均暴露时间有所降低，脱落集中于用药前2周，在组患者依从性约为97%。TEAE方面，LY03015安全性良好，AE发生谱与同类药物基本一致，5mg组AE发生率与安慰剂组相当，绝大多数为轻中度，转归为痊愈或好转。因药物相关不良事件导致永久停药的比例在5mg、10mg、20mg组分别为0、6.7%和23.3%。20mg组静坐不能、焦虑、嗜睡等事件增加，符合VMAT2靶点已知特征。TEAE多集中于治疗前2周，提示滴定给药有望提高耐受性。QTc间期方面，未发生QTcF延长相关不良事件，心脏安全性良好。

非头对头比较提示LY03015具备疗效与安全性的双重优势，全球化开发可期：在非头对头比较中，10mg组有效率达43.5%，略优于现有TD治疗水平，因药物相关不良事件导致的永久停药率仅为6.7%，在未滴定给药的情况下仍低于已上市产品。20mg组有效率达76.5%，突破现有疗法疗效，停药率为23.3%，与已上市产品80mg滴定给药下日本人群因ADR停药及剂量下调的总比例相当，即在相近安全耐受性水平下有效率有望实现翻倍。健康志愿者非头对头比较中，INGREZZA 80mg组有40%受试者因AE退出，而LY03015所有剂量组均未出现因安全性问题导致的停药。中国与高加索人群桥接研究显示，高加索人群TEAE总体发生率低于中国人群，所有TEAE均为轻度且痊愈，支持其全球化开发。

风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；计算及假设不及预期风险。

PART 3

即时点评

赵阳

计算机行业首席分析师

执业证号S1450522040001

智微智能

近日，智微智能披露2026年半年报。公司2026H1实现营收30.50亿元，同比+56.64%，实现归母净利润3.88亿元，同比+281.92%，实现扣非归母净利润3.72亿元，同比+324.60%；26Q2实现营收17.47亿元，同比+59.51%，实现归母净利润2.79亿元，同比+368.70%，实现扣非归母净利润2.72亿元，同比+427.19%。

全面拥抱AI，智算业务高增：子公司腾云智算定位“AIGC全生命周期服务提供商”，紧抓AIGC机遇，以算力设备供应为基本盘、算力租赁及MaaS为增长极、运维维保为护城河，深化“技术+生态”协同，各项业务实现稳健增长。算力设备业务快速扩张，依托稳定供应链与自研TF系列智算服务器，为互联网、金融、能源、运营商及政企客户提供高性能算力服务器交付服务，客户结构持续优化。HAT云平台服务能力持续升级，平台客户群体持续扩大，覆盖互联网、大模型初创企业、高校科研机构等，与香港科技大学签约共建泛化搜索底座，推动技术迭代。成功切入AIGC营销、SaaS与工业安全巡检赛道，完成标杆客户落地，为行业规模化复制奠定基础。26H1公司智算业务实现收入10.30亿元，同比+245.51%,毛利率83.72%，同比-0.99pct。

推出Token工厂，构建AI时代新底座：公司战略投资LPU赛道——元川微，将其芯片能力与公司现有的服务器、算力服务和客户资源深度结合，显著拓宽推理业务边界。同时，公司推出四大系列JWiClawBOX，并上线JWiClawAI助手，将智能体从命令行操作升级为图形化界面，预置文档编辑、PPT编写等多类Skills，并支持一键接入微信、钉钉、飞书等IM工具，JWiClawBOX与腾云智算云端算力联动，实现云边协同与任务智能调度，构筑从端侧到云端的全栈推理闭环。在WAIC2026上，公司联合重要产业生态合作伙伴——腾云智算、元川微重磅发布“Token工厂”和全栈算力矩阵。目前，Token工厂已正式开启试运营。本次试运营首批面向企业级用户开放服务，深度适配GLM5.2、DeepSeek V4 Pro等主流旗舰大模型，并依托全栈软硬件协同优化优势，为企业Agent开发、批量推理业务提供高性能、高稳定的极致算力支撑。

推进募投项目，支撑算力租赁业务发展：公司拟使用募集资金22亿元，拟于天津市建设及运营智算中心，通过购买高性能服务器及相关配件，并完成集群调试并投入运营，满足下游客户不断增长的智算服务需求。延伸智能算力业务价值链，推动业务模式从“一次性租赁”向“长期合作+持续复租”升级，完善公司整体业务布局。

风险提示：产品及技术研发风险，下游市场需求波动，行业竞争加剧，盈利能力不及预期。

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