120万亿大资管近1/4投向同业 央行关注利率传导灰色地带

21世纪经济报道记者 唐婧

金融业讨论了多年的“存款脱媒”正被高度关注。

所谓“存款脱媒”，是指资金绕过银行这个“中间方”，直接从资金盈余方流向需求方，居民存款转向理财、基金、信托等资管产品。

7月15日，央行调查统计司司长闫先东在国新办发布会上披露，截至6月末，资管产品总资产达124.8万亿元，同比增长12.7%，较年初增加4.6万亿元。其中，住户部门仍是资管产品增量资金的主要来源，从住户部门募集资金余额比年初增加1.1万亿元。

背后的驱动力并不复杂：国有大行三年期定存利率已普遍降至“1字头”，而部分资管产品仍保持相对收益优势，促使居民和企业将资金转向理财、基金、信托等产品。

与此同时，闫先东还披露了另一组值得关注的数据：截至6月末，资管产品规模同比增长12.7%，非金融企业募资增长24.7%，资管产品持有同业存款及存单增长约10%，这三项增速均明显跑赢同期社会融资规模（7.4%）和广义货币供应量（8%）等金融总量增速。

对此，一位股份行人士向记者解释，上述增速对比反映出资金流入金融产品的速度明显快于其进入实体经济的速度，部分资金在银行与资管机构之间内部循环，未能有效转化为对企业的信贷支持或产业投资，揭示了潜在的资金传导梗阻。

某券商银行业首席分析师告诉记者，居民高息定期存款集中到期后，在低存款利率环境下转向理财、基金等资管产品，而资管机构在优质实体资产稀缺的背景下，部分吸纳的资金又通过同业存款、购买同业存单等形式回流银行体系。

在其看来，这种回流一部分源于居民的低风险偏好。存款替代类的资管产品可投资产范围有限，能选择的标的并不多。居民随时可能赎回，产品必须保留充足的高流动性资产以应对，而同业存款和存单恰好满足这一需求。

从央行披露的数据来看，截至6月末，资管产品持有的同业存款及存单规模达28.5万亿元，同比增长10%，比例已接近1/4。而早在2025年末，同业存款及存单就已经占到各类资管新增底层资产的五成左右，比重比前一年提升了超过20个百分点。

然而，同业存款利率市场化程度不足，是滋生套利空间、影响政策传导的关键环节。闫先东在上述发布会上明确表示，人民银行将进一步加强监测分析，强化利率政策执行和监督，对削减货币政策传导效果的不合理市场行为加强规范。

不一样的“同业存款”

居民存款向资管产品的转移，微观上是居民追求更高收益的理性决策，但这一行为在宏观层面直接改变了银行负债的构成，进而影响货币政策的传导效率。

央行曾在《2025年第四季度中国货币政策执行报告》中对此有过专门论述。报告指出，居民存款转化为资管产品后，资金并非真正“流失”了，而是以其他形式重回银行体系：

若配置同业存款及存单，资金直接以非银存款回流；若配置债券、股票等底层资产，则最终转化为企业或相关机构的存款。从最终归宿看，资金依然在银行体系之内。

但央行在上述报告中同时指出，居民储蓄资产在银行存款与资管产品等金融资产之间的配置与选择会更加多元，这更多会直接影响银行负债端结构。

央行数据显示，受居民存款分流至资管产品影响，“住户存款少增”与“非银存款多增”同步发生，但二者仍然体现为商业银行的负债。其中，住户存款增加7.58万亿元，同比少增3.19万亿元；非银行业金融机构存款增加4.65万亿元，同比多增2.1万亿元。

对于商业银行而言，不同类型的存款意味着不一样的负债，银行负债端的结构也随之改变。

这种“不一样”，首先体现在成本上。以五大行为例，居民活期存款挂牌利率仅为0.05%，一年期定存挂牌利率已降至0.95%。而非银资金量普遍较大，议价优势明显，二者之间存在显著的成本差异。这意味着，居民存款投向资管，非银机构又配置同业存款或存单，资金就会变成更贵的非银存款回流银行体系，抬升商业银行的整体负债成本。

存款类型的差异，还体现在稳定性上。居民存款尤其是定期存款，黏性较强，负债端相对稳固；而同业存款对利率和流动性高度敏感，资金常基于套利动机进出，一旦套利空间收窄或市场利率波动，便可能快速撤离，加剧银行负债端的波动风险。此外，同业存款还存在不够透明、利率传导不畅的问题，导致政策利率下行期间，同业存款利率调整迟缓，削弱了货币政策的传导效率。

前述股份行人士向记者分析，从“存款脱媒”到“同业回流”的这一循环，实质上推高了银行体系的整体负债成本。

在其看来，这一循环实际上使银行转向成本更高、稳定性更差的同业负债，这会进一步加剧银行的净息差压力。由于同业负债成本具有一定刚性，银行缺乏下调贷款利率的内在动力，致使央行的宽松货币政策难以有效传导至实体经济，削弱了政策效果。

“举例来讲，即使央行降息，如果居民存款因利率比价效应流向资管产品，而这些机构又将资金配置于同业存款或存单，那么银行实际的负债成本并不会显著降低。银行资金成本降幅有限，便缺乏下调贷款利率的动力，降息的边际效用也会减弱。”他坦言，这一传导机制的阻滞，正是强化“利率政策执行和监督”紧迫性的直接体现。

压降银行负债成本

事实上，早在今年5月，央行就曾在《2026年第一季度中国货币政策执行报告》中指出，要更好发挥市场利率定价自律机制作用，有效落实各项利率自律倡议，对一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范，维护市场竞争秩序。

中信证券研究团队彼时解读称，上述表态具有较强的针对性，后续央行或通过强化同业存款利率监管、规范结构性存款定价等方式，进一步压降银行负债成本。

该团队认为，在净息差承压的现实约束下，只有先打开存款端的下行空间，贷款利率才能持续下行，这体现了通过改革降成本而非依赖总量宽松的政策选择。

这一思路与央行近期在政策工具表述上的调整方向一致。央行在上述报告中已将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述，调整为“灵活运用多种货币政策工具”，删去了“降准降息”四字；2026年第一、二季度货币政策委员会例会通稿中，亦未再提及“降准降息”。

相较于总量工具的发力，央行当下的关注点更侧重于货币政策的传导效率。最新召开的第二季度例会进一步明确，要强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，加强利率政策执行和监督，规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行。

对此，招联首席经济学家董希淼分析认为，下阶段货币政策将更加侧重适度宽松框架下的精细化操作，在保持流动性充裕和信用扩张的同时，更加注重政策传导效率。

政策思路转变的另一个重要落点，体现在同业存单定价机制的改革上。今年6月，央行发布《同业存单管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），对2013年旧规进行系统性修订。此次修订最核心的变化之一，是将存款类金融机构间的债券回购利率（DR）纳入同业存单定价参考体系，与Shibor并列。

DR则是银行间以利率债为质押的真实成交利率，更能反映银行体系内部的真实资金成本。分析人士认为，DR纳入定价参考后，存单定价转向“跟着真实资金价格走”，有助于增强与政策利率的联动性，收敛季节性利率波动，降低银行不必要的付息成本。

与此同时，《征求意见稿》新增“发行人不得认购或变相认购自己发行的同业存单”条款，打击银行通过自购存单虚增同业负债、进行资金空转套利的行为，进一步堵住负债端成本虚高的漏洞。

在同业定期存款端，另一项约束同步落地。据多家媒体报道，同业定期存款利率自律管理已于2026年三季度正式实施，利率上限锚定同期限Shibor加10个基点，以约束高定价同业定期存款规模。

中邮证券测算，截至2025年末，全银行业同业定期存款规模或超27.5万亿元，其中上市银行约14.48万亿元。极端假设下，若所有同业定期存款均按上限定价，上市银行同业定存利率降幅或接近75BP，有效降低负债成本约4.11BP，改善息差约3.85BP，其中国有大行受益最为明显。

适配融资结构深层变迁

若将视角从银行负债端拉升至更宏观的层面，“存款脱媒”远不只是银行的负债成本变化。

居民储蓄从存款账户流向资管产品，表面上是利率比价驱动的微观选择，本质上却是中国居民财富配置的结构性迁徙。存款利率持续走低，数亿居民的财富正在寻找新的配置方向。

这场迁徙的速度与方向，不仅关乎银行业的息差修复，更关乎中国融资体系从间接融资主导转向直接融资与间接融资协调发展的进程。

从这个意义上说，央行当前着力疏通利率传导、压降银行负债成本的一系列举措，既是化解短期传导梗阻的必要之举，也是为这场更深层的融资结构变迁扫清障碍。

与融资端结构变化相伴随的，是居民资产配置端的同步调整。资管产品，无论是银行理财、公募基金还是各类资管计划，在规范化发展轨道上不断壮大，有望成为承接居民财富配置转移的重要载体。这一转变的节奏，不仅关乎数亿居民的财产性收入，也关乎中国经济从投资驱动向创新驱动转型过程中的融资体系适配性。

但问题在于，如果“脱媒”后的资金大量配置同业存款和存单，而非通过债券、股票等工具进入实体经济，那这场“结构性迁徙”的实际效果就会大打折扣。

华源证券固收首席分析师廖志明向记者表示，从支持实体经济的角度来说，即便是低风险偏好的资金，资管产品也应该直接配置政府债券或高等级信用债，而不是大量去“做存款”，充当同业存款的通道。

但他也承认，当下资管产品面临随时赎回的压力、可配置的低风险资产供给不足、信用债风险溢价走高等现实约束，使得同业存款和存单成为无奈之选。

针对这一结构性矛盾，中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏指出，破局的关键在于拓宽“脱媒”资金的配置渠道，有足够多的优质债券可以配置、有足够多的优质股权可以投资、有足够畅通的渠道可以直达实体经济。

“这需要货币政策、财政政策、产业政策的协同配合，也需要资本市场改革的持续深化。当这些条件逐步具备，滞留的资金自然会从金融体系的‘内循环’走出去。”娄飞鹏告诉记者。