美积电对阵台积电：后EUV时代intel能否翻盘？｜写在Intel发财报前

今天Intel将发布财报，借这个机会再发intel深度分析系列文章第三篇：后 EUV 时代，Intel 能否凭借IDM 2.0，重新进入先进制造的核心位置？

第一篇：

第二篇：

年初至今，Intel 股价从低点到高点，最高涨幅已经超过三倍。涨幅足够惊人，争议却没有减少。市场仍在怀疑18A能否稳定量产，进而估算Foundry还需要亏多久，叠加美国制造的高成本能否可以在AI这一波中得以消化，甚至担心持续扩张的资本开支会不会再次拖累现金流。

老读者应该知道，从去年年中在腾讯科技和“核芯洞察”发表第一篇 Intel 分析（）开始，我一直对 Intel 保持相对乐观的判断。股价上涨验证了部分预期，但时间关系，真正重要的逻辑还没有走完。

intel的 IDM1.0 模式依靠制程领先获得 CPU 性能优势，再通过高 ASP 回收制造投入；到了移动时代，性能红利收窄，产品和产业生态发生变化，这套循环逐渐失效。如今进入后 EUV 时代，先进制造的经济模型再次改变，EUV 设备成为稀缺资源，先进节点的资本和技术门槛持续上升，AI 基础设施又在放大先进产能、先进封装和长期供应保障的价值。

因此，Intel 当前最值得研究的问题，在于能否建立一套新的制造利润模型。18A 和 14A 决定工艺基础，AI基建需求影响内部产品需求，外部客户决定增量空间，EUV、Shell 和 capex 决定产能能否兑现，最终都要落到产能利用率和 Foundry 毛利率上。

旧 Intel 的利润主要来自产品端

在IDM 1.0时代，依赖一套清晰的循环：制程领先带来 CPU 性能领先，性能领先支撑更高 ASP，高 ASP 再覆盖下一轮制造投入。

这套模式能够长期成立，前提是每一代制程迁移都能带来足够大的性能提升。早期节点演进常常可以带来 30%以上，甚至 40%至50%的性能改善。Intel 因此可以围绕自家产品收紧工艺窗口，集中优化关键 IP 和良率，再通过产品端收回制造投入。

所以，Intel 当年的高利润主要来自产品本身，晶圆厂只是实现的工具而已。

之前Pat Gelsinger说，即使在 Intel 最好的时期，Foundry 的经营现金流也只是覆盖资本开支。如此说来，旧 Intel 的制造业务并没有形成高回报，制造价值被产品毛利吸收了。

这正是理解Intel重估的起点：即使最赚钱的时候，制造业务本身也没有高利润。

旧 IDM 模式为什么失效

Intel 后来的问题，大家都看到了，错过了移动互联时代，错过了AI芯片。

移动时代强调功耗、成本、生态、集成度和客户适配。终端厂商、平台公司和生态控制者拥有更强议价能力，Wintel 模式没有在智能手机市场复制成功。与此同时，制程演进带来的性能红利开始收窄，制造投入和节点风险持续增加，产品端却难以继续获得相同幅度的价格溢价。

Intel 错过智能手机，也错过了从性能优先转向成本、功耗、生态和客户适配的关键窗口。继续以高成本追求多年领先，经济性逐步下降。

深层的产业逻辑变化了，旧 IDM 的循环也由此失效。

Copy Exactly! 适合旧 Intel，却难以直接支撑 Foundry

“Copy Exactly! ”曾经是 Intel 制造体系的重要能力。它强调不同工厂之间的高度一致，服务于节点快速迁移和内部产品规模化量产。

但 Foundry 业务需要支持多客户、多 IP、多产品周期和不同工艺需求，还要持续降本、延长资产寿命、提高利用率，并建立完整的客户服务、EDA、IP 和封装体系。

旧 Intel 的制造体系围绕内部产品速度优化；新 Intel Foundry 需要围绕客户、资产回报和长期利用率来运营。

IDM 2.0 的难点因此包含两部分：先进制程能否恢复，制造体系能否完成商业化重构。

后 EUV 时代，先进制造进入新的利润结构

Intel 重估的核心，在于后 EUV 时代改变了先进制造的价值。这又是深层产业逻辑的变化，比移动时代更大的产业逻辑变化！

AI这一波之前，或者我们叫在前EUV 阶段，即使是 TSMC，毛利率中枢也主要处于 40%区间，周期最紧张时才明显超过 50%。其他厂商的盈利水平更低。

进入后EUV 阶段后，EUV 设备供应有限，先进 fab 的资本门槛大幅提高，可竞争玩家减少，AI 芯片需求集中到先进节点，先进封装、chiplet、HBM 和高速 I/O 又进一步提高制造复杂度。

先进产能因此变得更稀缺，客户依赖更深，议价能力也更强。TSMC 毛利率向高 60%甚至低 70%区间提升，反映的正是这种产业变化。

Intel 如果能在 18A 和 14A 上建立稳定量产能力，就有机会进入这套新的利润结构。即使初期毛利率只有 40%左右，也可能明显高于 Intel 历史制造业务的实际回报。

18A 和 14A 决定逻辑能否成立

这两个节点（下不谈先进封装）决定 Intel 能否完成三件事：内部产品迁移、外部客户导入、Foundry 毛利率重建。

如果量产能力不稳定，客户不会投入大规模设计资源，内部产品也难以承担先进产能爬坡任务，扩产计划更缺乏基础。反过来，一旦 18A 和 14A 进入稳定量产，Intel Foundry 的逻辑就会从技术叙事进入商业验证。

Lip-Bu Tan 到 Intel 之后，18A 和 14A 的推进更强调客户、产能和回报。我在年初的时候说，等到他就任一年后，他的任务就很清晰了。就像在上一篇分析里提到的几点：工艺的稳定，客户导入的意愿和实际状况，产能能否扩张，这是一环扣一环的，最终要形成高利润。

在这一点上，我对 Intel 的信心较过去明显增强。

Agentic AI 会强化内部产品线

Intel 和纯 foundry 公司最大的差别，是它拥有内部产品线。

先进 fab 固定成本极高，利用率不足时，折旧会迅速吞噬利润。Intel 仍然拥有 Xeon、客户端 CPU、AI PC SoC、网络芯片、边缘 AI、定制 ASIC，以及封装和 chiplet 产品，这些产品可以为 Foundry 提供初始负载。

Agentic AI 会进一步放大这种优势。它依赖的不只是 GPU，还包括 CPU 编排、任务调度、工具调用、数据库访问、代码执行、权限控制、安全检查、I/O、网络和企业本地部署。

这类需求会提高 CPU、平台和系统侧的价值。Intel 如果抓住这轮变化，内部产品线就可能重新获得增长动力。

内部产品需求增加，Foundry 利用率提高，折旧吸收改善，毛利率压力下降，外部客户也更容易建立信心。

这构成 Intel IDM 2.0 的启动机制：内部产品托住基础需求，外部客户提供增量和利润弹性。

外部客户会重新配置先进制造组合

Intel Foundry 的外部客户机会，不应理解为对 TSMC 的简单替代。

TSMC 仍然是全球先进制造的核心选项，但AI 基础设施进入长期扩张阶段后，客户越来越难把全部先进制造需求集中在单一地区、单一厂商和单一产业体系。那就是intel的机会，这也是“美积电”这个名字的由来。

客户选择 foundry 不能只考虑 良率、成本、交期、EDA/IP 生态、封装配套和量产经验，也还要考虑地缘政治、长期产能确定性、供应链安全、本土制造能力、政府合规和关键基础设施要求。

云厂商关心算力交付节奏和资本开支回收，AI 芯片公司关心长期产能保障，政府和国防客户关心可信制造，主权 AI 项目关心供应链可控。

Intel 的机会，就在于进入这套先进制造组合。

客户未必会一次性迁移全部产品，但会逐步把 Intel 纳入长期制造规划。先进制造客户导入周期长、迁移成本高，一旦进入量产体系，通常具有较强粘性。

美国制造成本需要重新衡量

美国制造成本偏高，这是事实。人工、建设、合规、供应链配套、运营效率和折旧都会给 Intel 带来压力。

但 AI 时代的先进制造，价值已经超出单片晶圆成本。客户同时购买长期产能确定性、供应链安全、本土先进制造、政府和国防合规、先进封装协同，以及系统级交付能力。

至于说美国这个国家现在很难在重塑制造业，这确实有点道理，哪怕TSMC去美国设厂也明显节奏很慢。除了地缘政治因素之外，美国当下的社会文化和法制环境，也是制约因素之一。

但是，AI 和自动化也会持续进入 fab 运营。良率学习、缺陷检测、设备预测维护、工艺优化、测试分析和排产，都有机会改善美国先进制造的效率。

Intel 无需在每一个成本项目上胜过 TSMC。它需要提供足够可靠、足够安全、具备长期确定性的先进产能。只要客户愿意为这些价值支付合理价格，那他就具备成立的经济基础。

EUV 是后 EUV 时代的核心资源，intel并不弱

先进制造最终要落实到设备和产能，其中最关键的资源就是 EUV。

EUV 已经成为先进制程扩产的硬约束。工艺研发成功，并不等于具备规模化制造能力。没有足够 EUV，先进节点无法形成足够产能，也无法服务大客户。

TSMC 的优势来自工艺研发，也来自长期锁定大量 EUV 设备，并把这些设备转化为高良率、高利用率和高客户粘性的产能。

Intel 要进入后 EUV 利润池，同样需要完成这条链：获得设备、完成安装、跑出良率、导入产品、提升利用率，最终形成收入和利润。

市场可能低估了 Intel 获得 EUV 的能力。ASML 有动力维持更健康的先进制造客户结构，美国政府有动力支持本土先进制造，Intel 现有 fab、设备队列、工艺团队和采购能力也构成现实基础。

Intel 仍然是全球少数能够大规模采购、部署和运营 EUV 的公司。它获得设备的能力，不能简单按照当前 Foundry 市场份额来推算。

Shell 和 capex 决定扩产速度

拿到 EUV 之后，还需要 Shell。

先进 fab 的建设周期很长。洁净室、公用工程、动力系统、物流体系和封装配套都要提前准备。等客户需求完全确认后再开工，通常已经错过时间窗口。

如果 Intel 希望在 2030年至2032年成为先进制造的主要参与者，就需要在 2027年和2028年前后加快 Shell 建设，同时锁定设备和供应链。

这也是市场预期中最矛盾的地方。一方面，市场接受 Intel 要扩大 Foundry 规模；另一方面，长期 capex 预期仍然偏低。200亿至230亿美元的资本开支，很难支撑 Intel 成为先进制造核心玩家。

因此，核芯洞察预测，未来 Intel 的 capex 很可能继续上升，这正是我们观察intel后续发展非常重要甚至是最为重要的数值指标！短期看，这会压制自由现金流；长期看，这些投入是转化为 EUV 设备、先进产能、客户订单和高利用率的必要投入。

如果 capex 对应 18A、14A 量产、Shell 建设、设备安装、内部产品迁移和客户承诺，它就是进入后 EUV 利润池的必要投入。

没有足够 EUV、Shell 和 capex，先进制造战略就无法转化为真实收入。扩产是 Intel 能否进入后 EUV 利润池的必要条件。

IDM2.0 让内部制造价值重新显性化

当然，评估Intel 的价值不能只看外部 Foundry 客户，我们也不要忽略了产品端，。

旧 Intel 把产品和制造放在同一体系中，制造价值主要体现在产品毛利里。现在产品和制造分开核算，内部价值链就需要被重新观察。

如果后EUV 节点具备更高毛利率，那么 Intel 内部产品使用自家先进产能，也意味着集团内部保留了高价值制造利润。即使外部客户导入需要时间，内部产品仍然可以支撑先进制造价值。

这就是IDM2.0 的意义。

Intel Foundry 既能服务外部客户，也能承接内部产品。内部产品提供基础利用率，外部客户提高规模和利润弹性。只要内部产品线足够强，制造价值就可以重新反映在集团利润中。

最终落点是实打实的利润

如果还按照周期性的CPU公司、高 capex 制造商和亏损Fab的框架给 Intel 定价，Intel 的利润上限很难超过历史水平。

但如果先进制造稳定量产，Agentic AI 拉动内部产品，外部客户开始导入，EUV 和扩产按计划推进，产能利用率提高，Foundry 毛利率回升，Intel 的利润模型就会发生变化。

之前Intel 的 EPS 高点大约在 5至6美元，如果上面我们的分析中多个条件同时兑现，未来 EPS 有机会超过之前的水平，甚至超过的还不少。这个目标（期待值）很高，但它反映了真正值得关注的利润能力可能出现结构性变化。

如果真实现的话，Intel 的市场身份也会改变。它会逐步成为美国先进制造平台、后 EUV 稀缺产能持有者，以及 AI 基础设施供应链中的关键节点。

接下来需要持续验证的，是 18A 和 14A 能否稳定量产，内部产品线能否恢复增长，外部客户能否形成实际订单，EUV 和 Shell 能否按计划到位，产能利用率和 Foundry 毛利率能否连续改善。

当技术节点、客户需求、扩产能力和制造利润率形成闭环，Intel 就成为美国本土后 EUV 时代先进制造主导权的核心平台。

那，对我们有什么启示呢？欢迎沟通探讨！

（本文作者姚金鑫（J叔）为芯片创业者，CCF高性能计算专委会执行委员，本文内容基于公开信息与独立研究，不构成任何投资建议。作者本人从事半导体行业，研究相关企业状况是为了提高行业认知并服务于本职工作。对行业深度洞察分析研究者，可联系作者微信：Johnson_in_AI，请注明公司、职位）