Bitwise CIO：华尔街全面上链将驱动下一轮加密牛市，而非投机需求

7月23日，加密市场整体表现平淡。尽管美股当日收跌、油价走高，比特币仍守在65500美元附近，以太坊变动也不大。但在水面之下，针对下一轮牛市的结构性讨论正在升温。

Bitwise首席投资官Matt Hougan在一份最新备忘录中提出，正在到来的加密牛市将与以往截然不同——不再是纯粹的投机驱动，而是传统金融全面迁移上链所带来的真实财务活动与收入，将这一周期推至更大规模。

Hougan认为，推动此轮周期的动力会来自两股不同的力量，他把它们比喻成两条“车道”。

第一条是“Hyperliquid车道”，指一类能够产生可观收入并将其大部分返还给代币持有者的原生加密协议。Hougan特别以Hyperliquid为例：该协议6月累计收入已突破10亿美元，今年全年有望达到约8亿美元，而且它将99%的收入用于在公开市场上回购其代币HYPE。这种设计直接解决了加密应用长久以来的一个痛点：许多项目虽然创造大量费用和交易量，却从不给代币带来实际需求。Hougan还点名了Uniswap、Aave、Morpho以及链上明星Pump.fun等协议，它们也在朝着同样的方向演进，把真实收益与代币经济更紧密地绑定。

第二条是“Robinhood车道”，指的是传统公司不再只是做做试点，而是真正在区块链轨道上搭建金融服务。Hougan给出的标杆是Robinhood Chain。该链7月1日正式上线，至今链上交易量已突破30亿美元。围绕这一轨道的迹象不止于此：Citadel正在接入Crypto.com，摩根士丹利进入E*TRADE体系，美国存管信托和清算公司DTCC在代币化方面也已经投入实际运行。所有这些信号表明，华尔街机构正在放弃观望，直接下场铺设加密金融的基础设施。

Hougan的结论是，本轮牛市的基础将建立在真实的金融活动和收入之上，因而可能比以往任何周期都更大，尽管它的来临会更为缓慢，波动也更温和。他把当下的叙事提炼成一句判断：“不再是‘机构即将入场’，而是‘机构已经来了，并且它们将驱动下一个牛市周期’。”

在随行就市的观点中，这份备忘录的价值在于它来自一个在加密和传统市场都有话语权的声音。Bitwise是美国大型加密指数基金和ETF的发行方，Hougan本人的判断往往会被主流金融圈所关注。虽然他勾勒的“Hyperliquid车道”与“Robinhood车道”并不是全新的概念——Crypto Twitter上Hyperliquid早已被视作明星项目，金融机构上链的讨论也持续了好几年——但由一位资产管理规模上百亿美元的CIO将两者系统性地写进投资主题，仍然是对今年下半年乃至明年基调的一次重要确认。

这一判断对投资者的潜在含义颇为直接。如果牛市引擎从投机情绪切换为链上收入增长与机构采用，选币逻辑就需要从追逐热点转向评估协议的真实盈利能力，看它是否能把交易费用、借贷利息、代币化发行费等收入反哺给代币持有者。另一方面，那些已经与华尔街建立管道、并在合规框架下铺设区块链服务的公司，可能会更早受益于“Robinhood车道”的规模效应。

当然，这份备忘录也并非没有风险提示。Hougan承认，这一趋势会比以往周期走得更慢。“慢牛”意味着在较长的时间维度上累积涨幅，期间的盘整和回撤仍会发生。同时，监管的不确定性依然高悬。就在同一天，SEC委员Hester Pierce公开提醒，部分DeFi金库和链上借贷产品仍可能落入证券法的管辖范围。参议院共和党人发布了新版《清晰法案》草案，但民主党领导人依然表示反对。合规与创新之间的拉锯，将直接决定“Robinhood车道”的车速。

至于市场短期的温度，比特币现货ETF已连续7天出现资金净流入，显示机构配置需求仍然存在。而以太坊的验证者退出队列已经清零，这或许意味着质押层面的供需关系正在趋于均衡。消息面上，Rhynotic推出的FWA协议代币上线后市值迅速冲至1100万美元，并带动多个相关的NFT组合价格上涨，再次印证了市场对新协议故事的本能追逐。

整体来看，Hougan的备忘录提供了一个超越短期价格波动的框架。如果华尔街全面上链的叙事成立，那么所谓“牛市”将不再是一串由杠杆和情绪推动的抛物线，而更接近于一个由收入、现金流和机构资产负债表支撑的长期趋势。这种转变最终能带来多大的市场规模，答案正在随着Robinhood Chain的每天30亿美元交易量和Hyperliquid数亿美元的年度回购，一点一点被写进链上。