腾讯Q2手游流水下滑2.6%，伯恩斯坦锐评：游戏业务缺乏“下一个爆款”，并购效果也在减弱，“但11倍PE已定价最坏情形”

投资者内参丨魏茜倩

SensorTower最新监测数据显示，腾讯2026年第二季度国内手游流水同比下滑约2.6%。或受该数据及整体市场情绪拖累，7月22日午后，腾讯控股（0700.HK）盘中一度跌超5.7%。

然而，在市场的普遍悲观与股价的回撤中，投行伯恩斯坦（Bernstein）在7月20日发布的最新深度研报中却释放了鲜明的战术看多信号，直指市场此前对腾讯和阿里巴巴在AI投入上的悲观情绪已变得“信息严重不足，且几乎肯定过于负面”。

伯恩斯坦在这份题为《中国互联网：坏消息现在……是好事吗？》（ChinaInternet:Isbadnewsnow...goodnews?）的报告中明确指出，随着腾讯Hy3模型正式版发布、阿里云增速重新加速至40%以上，叠加板块估值已回落至2022-2023年周期底部，中国互联网行业最糟糕的时期可能已经过去。

宏观情绪触底：估值回归历史低位与坏消息中的转机

回溯2026年上半年，中国互联网板块经历了新一轮的估值下修。

伯恩斯坦在研报开篇指出，虽然宏观经济消费复苏依然呈现温和态势，且部分宏观与监管担忧仍在持续，但与去年12月相比，投资者的悲观预期和板块整体估值已在近几个月出现大幅度的补跌。目前其覆盖的中国互联网股票平均跌幅达到16%，估值水平已经重新逼近2022至2023年的历史底部。

更为重要的是，研报特别指出，市场此前对AI算力成本失控的恐慌被严重夸大，属于“信息不足且过于负面”的表现。尽管社会消费零售数据表现平淡，但国家统计局（NBS）近期对低于目标GDP增速的坦诚公布，或正预示着宏观政策有望迎来更加宽松、积极的调整期。

腾讯：游戏业务放缓、缺乏“下一个爆款”，但11-12倍PE已过度定价悲观

伯恩斯坦认为，腾讯目前的估值仍显得较为保守，市场不应让其市盈率长期停留在11-12倍的低位。随着部分逆风因素的消散，其远期市盈率有望重新回到2021年后的17-18倍均值水平。恩斯坦在研报中对腾讯的财务估值、AI战略路线以及游戏业务的基本面进行了详细的量化评估。

1、估值水平：11-12倍市盈率的合理性审视

伯恩斯坦明确指出，目前腾讯的远期市盈率被压制在11-12倍的偏低区间，这并未充分反映其长期的现金流创造能力与核心业务壁垒。随着短期逆风因素与市场情绪的逐渐消化，其估值倍数存在向2021年后的17-18倍历史均值回归的空间。

2.AI战略：混元与微信团队独立运作，Workbuddy与小程序变现

针对市场对腾讯大模型布局的各类疑问，伯恩斯坦在研报中结合与企业管理层的交流内容，对行业普遍存在的认知偏差作出澄清。

腾讯内部选择将混元Hy3研发团队与微信业务团队分线独立运营，核心设计逻辑是规避单一板块研发进度滞后，进而拖累整条AI产品落地链路，两个业务线各自推进迭代、互不牵制，微信端产品还可灵活接入第三方前沿模型完成快速试错。

从落地成果来看，企业端AI工具Workbuddy已经跑出可观用户规模，当前月活跃用户稳定维持在800万至900万区间，产品实际使用数据充分验证B端办公工具的市场接受度。

在商业化层面，腾讯具备海外AI企业难以复制的先天优势，海外市场普遍存在消费端AI变现难的行业困境，但微信小程序沉淀数万亿年度交易总额，完整交易生态为智能体落地搭建了天然变现场景。企业管理层在沟通中提到，小微轻量化智能体单次交互token消耗可控，伴随手机端模型压缩、本地推理等技术持续落地，云端算力开销将持续降低，后续小程序佣金、微信支付相关增量收入都能依托AI智能体场景稳定转化为公司实际利润。

3.游戏业务：移动端流水短期承压与PC端强势表现

开篇提到的Sensor Tower数据引发了市场对腾讯游戏业务的担忧。

伯恩斯坦指出，腾讯游戏面临的不仅是短期流水波动，更是产品线的结构性问题。研报原文直言：“游戏业务正在放缓，因为缺乏一个明显的下一款重磅游戏”。研报还进一步指出，“腾讯近几年的并购策略效果减弱，其投资组合中出现的爆款产品更少了”。

然而，伯恩斯坦提醒投资者，PC端游戏的亮眼表现对冲了移动端的短期波动。以《三角洲行动》等重磅PC端产品为代表的数据显示，其PC端整体增幅大幅跑赢了移动端，展现出腾讯在多元终端游戏矩阵上的强大韧性。

从资本开支（Capex）与经营现金流的对比来看，腾讯的资本支出占过去12个月营收的10.9%，明显低于阿里巴巴的12.3%，这意味着腾讯在未来的AI算力投入与现金流安全垫上拥有更大的腾挪空间。

阿里巴巴：阿里云增速重回40%中段，架构重组释放盈利预期

阿里巴巴在本次伯恩斯坦研报中同样获得了积极的评价，其一季度业绩及业务重组动作被认为好于预期。

1.阿里云：收入增速飙升至40%中段，利润率结构改善

阿里云成为阿里本季度核心增长亮点，伯恩斯坦研报测算数据显示，截至6月的统计周期内，阿里云营收增速站稳40%中段区间，业务仅维持低双位数整体利润率，但增量业务现金回报可达35%至40%，增长质量显著优于市场此前预期

在AI业务投入层面，阿里同步调整通义千问运营策略，下调面向普通C端用户的流量补贴投放优先级，不再依靠低价补贴抢占用户规模，整体资本开支资源向具备稳定商业落地的算力、政企客户项目倾斜，摆脱此前粗放式烧钱竞争模式。

2.架构重组：业务板块腾挪与分拆潜能

伯恩斯坦重点分析阿里巴巴本轮组织架构调整带来的财务与资本层面双重利好，公司将盒马业务划入国内电商板块、平头哥半导体划归阿里云体系，两大业务板块的划转调整，能够直接抬升SOTP分部估值模型下电商、云计算板块账面营收与盈利表现

平头哥（T-Head）采用对外售卖芯片、再反向租赁算力的经营模式，这套商业闭环能够有效降低阿里云报表层面的资本开支压力，同时为后续独立分拆上市搭建清晰业务基础。除此之外，阿里即时零售板块亏损收窄节奏明显超出市场此前一致预期，盈利改善趋势进一步夯实集团利润弹性。

结合历史行情数据与下半年潜在催化因素，机构提示投资者关注9月云栖大会窗口，历年市场均存在云栖大会前阿里股价走强的规律，叠加公司持有长鑫存储、Kimi等优质股权资产具备价值重估空间，多重利好有望在下半年形成股价支撑合力。

其他头部企业近况与行业分化格局

在聚焦腾讯与阿里的同时，伯恩斯坦对其他几家头部互联网企业的生存状态也进行了精要描绘：

美团：尽管市场对宏观消费和即时零售竞争充满焦虑，但美团在本地生活领域的护城河依然稳固，其亏损收窄速度好于市场预期，基本面展现出极强的韧性。

拼多多：作为跨境与下沉市场的标杆，拼多多依然保持着强劲的复合增长动能，但海外市场的监管与合规博弈仍是资本市场审视其估值溢价的关键变量

京东：自营供应链底盘稳定，成本优化持续落地，稳定现金流回报属性突出.

网易：游戏业务依然是其稳健的压舱石，伴随新品周期的推进，其海外市场的拓展与端游、手游的多端协同正持续兑现盈利能力。

百度：自研大模型与自动驾驶落地稳步推进，广告业务短期受消费周期压制。