段永平在泡泡玛特看到的不是盲盒，是中国产品国际化的先驱

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（来源：胡世鑫砺石商业评论）

段永平的入场，为泡泡玛特提供了一个强大的资本背书。但泡泡玛特依然面临重大考验，即“不能在爆款之外证明自己具备持续生成IP并全球运营的系统能力”。

胡世鑫 | 文

叶锦言 | 编辑

深网·腾讯新闻 | 来源

2026年7月10日，港交所权益披露系统更新了段永平一笔最新持仓。他通过旗下H&H International Investment, LLC于7月6日再次增持泡泡玛特，场内买入1059万股，成交最高单价150港元，交易金额约15.89亿港元。

交易完成后，段永平合计持有泡泡玛特1.018628亿股，持股比例由6.85%升至7.65%。以7月10日收盘价150.7港元测算，持仓市值约153.51亿港元，他仍是仅次于创始人王宁的第二大股东。

让市场意外的不仅是“中国巴菲特”的加码，更是他入场前后的剧烈反差。他曾在雪球上公开表示看不懂泡泡玛特，将其与万代1996年推出的电子宠物（Tamagotchi）相提并论——后者全球狂销数千万台，但热度两年内便急剧消退，此后多次复刻均未重现辉煌。

一位潮玩领域从业者当时如此描述这种疑虑：“它卖的不是刚需，是潮流、审美、稀缺感和情绪价值。但一个IP能在全球社交媒体上爆红，也就可能在热度退去后被市场忘记。”

段永平入场时，泡泡玛特正卡在业绩和估值的分歧里。公司仍在高速增长，股价却大幅回撤过。LABUBU撑起海外收入，但也放大市场对“单一IP能撑多久”的担忧。

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从“看不懂”到“买了38亿”

段永平态度的转变，始于一份超出预期的财报。

今年3月25日，泡泡玛特发布2025年财报，全年营收371.2亿元、首次突破300亿大关，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率从66.8%升至72.1%。

3月30日，段永平发帖称，这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回此前说过不投资的态度。他自述连续看了好几天，读完财经作家李翔与王宁的对话录《因为独特》，又专程去伦敦Westfield看了一家泡泡玛特门店。

这次实地调研成了关键转折。“我看到的不再是盲盒，而是中国产品国际化的先驱。”段永平写道。据他描述，店内消费者中非华人面孔占据相当比例，LABUBU等IP产品的陈列方式和周边氛围，与普通玩具店截然不同——正是这些细节，让他判断泡泡玛特已具备品牌溢价能力，而非依赖渠道铺货。

实地验证之后，段永平随即以卖出看跌期权（Put）作为切入方式。在与网友互动时，他甚至给予王宁极高评价，称其对产品的理解力堪比乔布斯。

5月7日，他公开说卖掉中国神华、买入泡泡玛特。消息传出后，泡泡玛特盘中一度直线拉升约2%。

据港交所权益披露，5月25日，段永平以每股约150港元的均价增持982.32万股，耗资约14.7亿港元，持股比例由4.96%升至5.69%，触发5%举牌线，超原持股4.70%的第二大股东。彼时，王宁持股约44.85%。

三天后，他继续加仓。5月28日，段永平以每股约162.5港元的均价买入466万股，交易总额约7.57亿港元，增持完成后持股比例升至6.04%，持股总数达到8103.16万股。

最新一轮加仓发生在7月6日。段永平通过买入泡泡玛特1059万股，交易金额约15.89亿港元。增持后，他的持股总数突破1亿股。

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普通人无法跟着抄作业

一位消费领域投资人认为，段永平不是突然看懂盲盒，而是在重新估量泡泡玛特。海外门店验证了非华人需求，王宁让他重新判断创始人能力。但下注不等于风险消失，只是说明他愿意用真金白银再等一程。

段永平的投资向来克制，遵循“不为清单”。他之所以下注，核心理由在于三点：品牌壁垒、艺术家签约体系以及全球门店网络。

他把泡泡玛特和自己熟悉的游戏作类比，说很好奇自己对游戏的理解，会不会在泡泡玛特这里再次得到回报。对于此前最担心的“大IP掉下去、新IP接不上”问题，他判断这种情况一定会发生，但更像周期波动，而非长期护城河被毁掉。

分析师们普遍提醒，段永平的打法几乎不可复制。他的资金来自步步高分拆出的OPPO、vivo等实业股权和分红，不需要靠股市改变生活，也不需要短期兑现收益。他管理的H&H是家族办公室，只有2名员工，前十大持仓集中度超90%，没有基金经理的季度排名压力，也没有赎回压力。

因此，他可以越跌越买，也可以用几年甚至十几年等一个判断兑现。但对普通散户和多数机构来说，同样买入，可能对应完全不同的风险承受能力。

关于泡泡玛特的三轮操作中，段永平均采用“期权先导+现货跟进”的组合——先通过卖出看跌期权（Put）获利或锁定入场价，再在合适时机买入现货，以此降低持仓成本。

押注泡泡玛特并非孤立动作。据H&H向SEC提交的2026年一季度13F报告，截至3月31日，其持仓总市值约200亿美元（约合1380亿元），较2025年底增长14.4%。

同期他清空阿里巴巴，减持苹果，加仓英伟达超660万股（增幅91%，成为第三大重仓），加仓拼多多超800万股（增幅71%），并新进特斯拉为第五大重仓。段永平解释，特斯拉吸引他的是FSD，“AI这个东西至少得掺和一下，不要错过了”。

按一位跟踪H&H持仓的分析师的理解，段永平的资产大致可分为几类：苹果和伯克希尔是确定性底仓，茅台是错杀型，英伟达是验证加速型，泡泡玛特则更像“持续待验证型”。从这个分类可以看出，泡泡玛特大概率不是他的核心仓位——他真正的大头仍在美股科技和持有十年以上的资产上。

这也能解释他为何先用卖Put参与，而不是一开始就大举买入正股。对段永平来说，这是一种“留有余地的建仓方式”——既能以卖Put获利，也能容忍长期波动，这与持有茅台、苹果的底层逻辑一致。

段永平自己也反复强调：不要抄作业，要抄逻辑。

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爆款不是终点

段永平的入场，正值泡泡玛特处于“爆款依赖”的争议中心。

2025年，LABUBU所属的THE MONSTERS贡献收入141.6亿元，同比增长365.7%，营收占比从2024年的23.3%升至38.1%。排在其后的SKULLPANDA全年收入35.4亿元，不到LABUBU的四分之一。虽然泡泡玛特已拥有17个营收过亿、6个营收破20亿的IP，但LABUBU在2025年的收入结构里，几乎等于其余前五大IP之和。

王宁并不认可“依赖单一IP”的说法。他在业绩会上强调，即便剔除LABUBU，泡泡玛特其他业务2025年仍实现229.6亿元收入，较2024年的100亿元保持高增。

另一位消费领域投资人表示，资本市场看的不是有没有其他IP，而是这种爆款能力能否稳定复制。LABUBU从2015年诞生，到2024年借海外明星带货真正破圈，前后用了近十年。2024年才签约的新锐IP星星人，2025年收入从1.2亿元飙升至20.6亿元，被视为潜在接班者，但它能否长成下一个百亿IP，需要时间验证。

海外业务同样如此。2025年，泡泡玛特海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总营收比重从31.8%跃升至43.8%。美洲和欧洲增速分别达748.4%和506.3%，几乎相当于在海外再造了一个泡泡玛特。

但高增长背后也有爆款红利成分。有分析指出，大量海外用户是被LABUBU带进门的——他们是否会继续购买MOLLY、SKULLPANDA或其他IP，决定了泡泡玛特的全球化故事能否从爆红走向常态化经营。

泡泡玛特也在试图回应这一质疑。6月10日，首席运营官司德首次披露细分数据：2025年非LABUBU产品约占美国市场总收入的50%；在日本、韩国和东南亚等市场，多IP共同支撑的结构也已初步形成。这一口径意在说明，LABUBU虽是海外破圈的关键入口，但泡泡玛特希望将海外增长从单一爆款带动，推进到多IP共同支撑。

段永平对这些问题并非不知情。他在雪球上谈及IP周期时说过：“这种情况一定会发生，但更像周期波动，而非长期护城河被毁掉。”

不过，市场疑虑并未完全消除。

6月25日，LABUBU“复古理发店”系列线上发售，数秒内售罄，官方小程序和淘宝等渠道迅速显示无货。但发售后市场表现并不整齐，据得物App价格曲线，多个常规款在发售半小时内成交价降至100元，较159元发售价低约三成。这说明LABUBU仍有强烈的流量号召力，但同一系列内部会出现隐藏款、热门款与常规款的分化。爆款IP并不天然等于所有SKU都能持续溢价。

库存压力是另一被放大的信号。截至2025年末，泡泡玛特存货规模54.73亿元，较2024年末的15.25亿元增长259%，存货周转天数从102天延长至123天。

一位潮玩领域从业者称，产品从设计到上架往往需数月，但消费者偏好变化快。爆款断货会错过窗口，非爆款积压又会压低效率。对于一家依赖情绪消费和稀缺感的公司，库存不只是财务指标，也是对供需判断能力的考验。

但王宁在业绩会上给出的2026年指引是营收增速不低于20%。前述投资人表示，如果它仍是高增长IP平台，估值可以维持在更高区间；如果它开始进入成熟消费品节奏，估值中枢必须下移。

跨界尝试进一步放大分歧。2026年4月24日，泡泡玛特首款家电产品开启预售。王宁更早前宣布将推出以MOLLY、LABUBU等IP为核心的电水壶、咖啡机、电动牙刷等产品，希望将泡泡玛特从潮玩公司推向IP集团。

但在一位分析师看来，功能性小家电与潮玩逻辑不同，它更接近OEM代工和IP授权，既不具备原有潮玩的稀缺性，也可能削弱泡泡玛特靠情绪价值建立的高溢价。如果某款产品出现质量问题，对品牌的反噬甚至可能超过销售贡献。

该分析师同时补充，泡泡玛特最难的地方在于，它既要保持潮玩公司的敏锐，又要补上全球消费品公司的系统能力。“爆款可以把公司推到一个位置，但能不能留在那个位置，要看组织、供应链和渠道能不能接住。”

段永平的入场，为泡泡玛特提供了一个强大的资本背书。不过，真正的考验在于泡泡玛特能不能在爆款之外，证明自己具备持续生成IP并全球运营的系统能力。