【中国金融】上海清算所董事长马�...

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（来源：马贱阳 上海清算所）

导读：中央对手方已成为护航金融市场发展的“稳定器”与“助推器”，上海清算所将通过自身安全高效的中央对手方建设支持金融市场高质量发展

作者｜马贱阳「银行间市场清算所股份有限公司党委书记、董事长」

文章｜《中国金融》2026年第14期

“十五五”规划纲要提出，“加快建设金融强国”“建设安全高效的金融基础设施”。中央对手方作为重要金融基础设施，是统筹发展和安全、推动金融市场高质量发展的重要平台。立足“十五五”开局新起点，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称上海清算所）作为我国银行间市场合格中央对手方，将认真贯彻落实党中央、国务院决策部署和中国人民银行工作安排，深耕主业、严控风险、守正创新，拓宽开放格局，赋能金融市场高质量发展。

中央对手方已成为护航金融市场高质量发展的“稳定器”与“助推器”

近年来，上海清算所聚焦服务中央银行履职、服务上海国际金融中心建设，已建成六大平台，即全球最大的场外外汇集中清算平台、全球领先的人民币资产配置和风险管理平台、我国重要的发行托管平台、精准服务实体经济的多层次大宗商品清算平台、联通最广的跨境互联互通平台以及具有特色的国际金融交流平台，为金融市场高质量发展提供坚实的基础设施支撑。2025年，上海清算所集中清算规模达819万亿元，其中中央对手清算规模为272万亿元，同比分别增长14%和29%。2026年延续向好态势，1～6月集中清算规模达469万亿元，其中，中央对手清算规模为156万亿元，同比分别增长24%和23%；6月末，债券托管规模达52万亿元。

一是外汇集中清算业务规模位居全球首位，有力促进银行间外汇市场高质量发展。上海清算所外汇集中清算业务包括即期、远期、掉期、期权等交易品种，覆盖人民币外汇、外币对、外币货币三大市场，涵盖美元、欧元等20多个国际主要币种，支持中央对手清算、双边清算两种模式，可满足不同市场参与者的个性化诉求。2025年，外汇集中清算186万亿元，同比增长13.6%，规模较国际同业伦敦清算所高出8%。

二是利率、债券、信用等集中清算业务加速提质扩容，高效支持人民币资产配置和风险管理。在利率衍生品领域，上海清算所推出人民币利率互换、标准利率互换、标准债券远期等中央对手清算业务，助力市场利率风险管理和价格发现。在债券领域，依托清算托管业务联动优势，推出债券现券、质押式和买断式回购、中央债券借贷、通用回购等中央对手清算服务，有力提升银行间债券市场竞争力。在信用衍生品领域，为挂钩科创债券、绿色债券等标的的信用衍生品交易提供中央对手清算与双边清算服务，赋能实体经济融资和信用风险管理。2025年，利率与信用衍生品集中清算58万亿元，同比增长59%；债券中央对手清算33万亿元，同比增长130%。

三是多层次大宗商品清算体系建设纵深推进，有效赋能场外大宗商品市场发展行稳致远。聚焦实体企业难点痛点，上海清算所主动将中央对手清算经验优势引入大宗商品和碳排放领域。在现货市场，首创大宗商品清算通业务模式，通过直连参与者自身账户和货物所在仓库，确保资金货物DVP（券款对付）交收安全高效，并与数字人民币、碳金融等精准衔接，有效解决现货平台资金结算合规性不足、效率不高等发展瓶颈，现已累计清算近3.6万亿元，服务近1.8万家中小微实体企业。在衍生品市场，推出覆盖航运、能源、化工、黑色、碳排放等六个行业22个品种的中央对手清算服务，满足实体企业更精确定价、更灵活避险的需求。

四是“一点接入”全球的清算托管网络广泛铺开，全力服务金融高水平开放与人民币国际化。在债券市场，探索构建覆盖发行、登记、托管、交易、清算、结算的完整跨境服务链条，并推出“债券通”、玉兰发行模式、自贸离岸债等创新路径和产品，兼容国际通行多级托管模式，采用信息穿透安排，实现高水平开放和高水平安全的统筹兼顾。在衍生品市场，探索境外机构“间接参与+直接参与”的双轮驱动模式，联合境内外同业全球首创中央对手方互联机制“互换通”，满足境外投资者对人民币资产配置衍生的流动性管理和风险对冲需求；同时，发展中银香港、工银亚洲为境外清算会员，开辟境外机构参与银行间市场集中清算业务的全新路径。在国际治理层面，以深度参与全球中央对手方协会为抓手，推动制定的“上海清算标准”已获得占全球99%以上业务规模的主流同业采用，助力我国金融规则制定话语权有效提升。

中央对手清算机制是国际金融市场发展的成功经验和重要趋势

• 中央对手清算机制支持金融市场创新发展和提升国际竞争力的成功经验

1980年以来，随着全球金融衍生品市场迅速发展，中央对手清算机制已经成为阻断风险蔓延、防范化解金融市场系统性风险的有效举措。自1980年起，伦敦清算所已同时为伦敦5家交易所提供期货期权清算服务，并于1987年成功处置伦敦金属交易所第四大会员违约，成为英国金融市场不可或缺的金融基础设施。2008年国际金融危机期间，伦敦清算所仅用雷曼公司20亿美元初始保证金的约35%（约7亿美元），成功处置了约9万亿美元的利率衍生品合约，未造成其他机构损失；然而，雷曼公司双边清算的720亿美元敞口却造成52亿美元的直接损失。此外，在应对2020年新冠疫情极端冲击期间，金融稳定理事会指出，全球中央对手方均保持正常运营，为市场提供高效、稳健的中央对手清算服务，通过持续监测、管理金融市场风险，为维护金融市场稳定发挥了积极作用。

2008年国际金融危机后，中央对手方已经成为主要国际金融中心的标配和创新发展的重要引擎。国际上，伦敦清算所、美国存管信托与清算公司、洲际交易所信用衍生品清算公司、欧洲期货交易所清算公司、新加坡交易所衍生品清算公司等，已经是伦敦、纽约、芝加哥、法兰克福、新加坡等金融中心的标志性机构，比如，伦敦清算所的利率互换清算约占全球市场的95%、洲际交易所信用衍生品清算公司的信用违约互换清算约占全球市场的90%。根据国际清算银行的统计，2008年国际金融危机后，在中央对手方的推动下，场外衍生品未平仓合约名义本金增长了约24%，其中，近五年（2020—2025年）的年复合增长率约为7%。与此同时，全球利率、信用衍生品中央对手清算的比例已由危机前的仅20%、10%大幅提高至当前的约77%、70%，场外衍生品市场的稳健发展与中央对手清算覆盖率的提高具有高度的相关性，中央对手方已成为支持创新发展的重要引擎。

当今，随着全球金融国际化的不断深入，中央对手方已成为各国金融竞争的焦点。全球各国已高度重视并日益将本土中央对手方清算本币计价金融产品，作为维护货币主权和货币政策有效传导、服务宏观审慎监管的重要组成部分。例如，英国脱欧后，欧盟采取大量措施争夺欧元利率衍生品的清算主导权，欧盟中央对手方的市场份额已由脱欧前的不足2%逐步上升至2026年第一季度末的7%，创历史新高。

• 发挥中央对手方作为金融市场宏观审慎管理抓手的作用是统筹金融市场发展和安全的重要趋势

近年来，全球金融市场宏观审慎管理更加倚重中央对手方发挥防范系统性风险的作用，比如英国将其纳入宏观审慎“市场结构工具”、欧盟将其纳入系统性风险监测体系、美国已在国债市场施行强制中央对手清算。实践证明，中央对手方能够从结构优化、风险防控、治理赋能三个维度有力支持宏观审慎管理。

一是更有序的清算网络实现市场效率帕累托改进。中央对手清算通过合约替代、多边净额、合约压缩等机制，实现头寸、敞口抵消，构建中心—辐条状清算市场网络，形成全市场更小的风险敞口、更低的保证金要求，以及更小概率的结算失败等，推动了金融市场效率的帕累托改进。研究表明，如果在2015年美国债券回购市场引入中央对手清算，交易商风险敞口可从665亿美元降到128亿美元，降幅超80%；如果美国国债市场交易商间采用中央对手清算，可降低74%的结算失败率。

二是更有效的风控体系防止合成谬误与“羊群效应”。中央对手方作为集中管控市场风险的专业机构，依托分层级、瀑布式的风控架构与充足的风险准备资源，构建违约损失共担机制，从源头降低会员违约概率。对于违约风险，通过标准化的有序处置流程，避免非理性资产甩卖与价格踩踏，破解合成谬误与“羊群效应”困局，推动市场回归理性均衡。实证研究显示，北欧股权市场对特定类型的股票、股权衍生品实施强制中央对手清算后，股票日波动率较其他市场下降20个基点，较政策实施前下降了8.77%；欧洲回购市场也验证了中央对手方的风险减震效应，高风险环境下能避免造成较高的回购价差或抵押品折扣。

三是更全面的数据支撑赋能宏观审慎治理效能。中央对手方作为衔接监管与市场的枢纽节点，凭借全流程数据优势与标准化风控设计，多维度赋能宏观审慎管理。其一，支撑穿透式监管，整合全市场交易、清算、结算全链条数据，为监管部门提供穿透交易主体、风险敞口等高频微观信息，助力动态风险预警与精准处置。其二，强化市场约束，通过初始保证金、清算基金、价格偏离度校验等制度安排，约束市场主体过度冒险行为；以严格的资质管理、清晰的违约处置规则与分层清算网络稳定市场预期，提升整体风险抵御能力。其三，平滑市场波动，针对双边清算保证金标准不一、顺周期性突出的问题，将逆周期调节逻辑嵌入中央对手方保证金制度，统一计量标准、公开计算规则，提升保证金要求的透明度与可预期性，引导机构优化流动性管理，有效平滑市场周期性波动。

加快建设国际一流、安全高效的中央对手方

一是建成海外人民币债券资产总登记托管机构。随着我国金融市场高水平开放深入推进，为进一步服务人民币国际化、便利国际投资者人民币流动性管理和人民币资产配置，上海清算所将进一步推动玉兰发行模式扩容，连接更多国际托管机构，加速拓展国际联通网络，引导更多高等级债券通过玉兰模式发行，壮大海外人民币资产池。同时，积极研究支持自贸离岸债多级托管模式向境外基础设施拓展，共同服务境外投资者投资自贸离岸债，促进在岸和离岸市场融合，深化打造境内基础设施“一点接入”全球托管结算网络的关键节点。

二是建成海外人民币金融产品交易中央对手方。当今国际金融形势复杂多变，上海清算所将全力支持开放条件下的金融市场宏观审慎管理框架建设，进一步丰富人民币中央对手清算产品供给，拓展债券、利率、汇率等业务种类，为境外投资者提供丰富的海外人民币资产风险对冲工具，强化人民币产品清算主导权，增强对金融市场潜在风险的动态感知能力，应对跨境、跨市场风险传染的挑战，切实筑牢防范国际金融市场风险跨境传染的防火墙。

三是建成全国场外大宗商品交易的主要集中清算机构。随着我国金融体系与产业结构转型升级的动态适配，需要着力引导金融资源流向金融“五篇大文章”、中小微企业等重点领域。上海清算所将重点围绕关系国计民生的大宗商品行业，丰富清算通应用场景、完善集中清算机制，努力将金融基础设施服务和技术优势延伸到大宗商品、碳金融产业链各环节，培育和提升金融机构和大型实体企业等在大宗商品领域的交易报价能力和市场服务水平，持续完善大宗商品和碳排放现货资金清算结算、跨境金融服务等一体化的综合服务体系，为实体经济健康发展注入金融活水。

四是推动建设完善中央对手方健康发展的生态体系。完善的法治环境、规则体系是金融市场健康发展的基础。为进一步筑牢中央对手清算机制发展根基，完善全方位、系统化、协同化的法律制度保障体系，在我国现有法律法规已持续优化中央对手清算机制相关条款的基础上，持续深化制度建设，研究制定专门的法规或规章对中央对手清算进行统一规范、统筹监管。同时，参考美国、欧盟和英国等为合格中央对手方提供流动性支持的经验，探索建立中央对手方流动性风险约束和流动性支持机制，增强流动性风险管理能力、稳定市场预期，守住不发生金融市场系统性风险的底线。

下一步，上海清算所将通过自身安全高效的中央对手方建设，更好助力发挥金融市场价格发现和资源配置作用，不断丰富金融市场业态，提升深度和广度，完善法治规则体系，服务金融市场宏观审慎管理框架建设，全力支持我国金融市场高质量发展。