外延扩张推升营收难掩盈利颓势，现金流承压下泛亚微透加码收购遭市场用脚投票

证券之星 夏峰琳

7月17日晚间，泛亚微透(688386.SH)发布收购意向公告，计划以现金收购天缘电工54.089%股权，意图补齐PI薄膜上游短板、搭建多元化高端材料矩阵。然而，这一"战略升级"叙事并未赢得资本市场认可。公告落地后的首个交易日7月20日，公司股价触及跌停。

市场用脚投票的背后，或是投资者对泛亚微透扩张逻辑的质疑。证券之星注意到，近五年来，公司已发起多起收购，商誉累积至1.19亿元，然而整合成效难言乐观。

市场分析认为，本次收购更像是公司在主业增长持续放缓、经营性现金流转负的多重压力下，依靠资本扩张对冲业绩疲态的一步险棋。拟定的1.08亿元至1.62亿元的现金对价，对于账面货币资金4.8亿元、短长债合计已达6.31亿元的公司而言，无疑将本已紧绷的财务状况再添重压。此番外延扩张究竟是打开新空间的跳板，还是压垮现金流的最后一根稻草，答案尚不明朗。

溢价收购天缘电工，标的净利猛增业绩可持续性待考

公告显示，公司已与天缘电工实际控制人张玉谦签署《股份收购意向性协议》，计划以现金方式收购张玉谦及天缘电工其他股东合计持有的54.089%股份，从而取得天缘电工控股权。本次收购意在切入聚酰亚胺(PI)薄膜赛道，公司对外称此举有助于打通电子绝缘与复合膜材产业链，并实现与自身既有ePTFE微孔膜技术之间的协同效应。

据了解，天缘电工成立于2006年，注册资本3044万元，核心主营业务为聚酰亚胺薄膜(PI薄膜)及各类功能性衍生产品的研发、生产与销售。经营数据显示，公司2025年实现营业收入1.51亿元，同比增速达25.59%，营收端保持稳健增长态势。但2022年至2025年间，其净利润分别为约453万元、615万元、1047万元和2077万元，短短4年内增长幅度达358.5%。如此短期爆发式的业绩跳涨能否持续，还有待观察。

从交易性质看，本次收购不构成关联交易，亦不构成重大资产重组。目前交易价格尚未最终落定，经各方初步协商，天缘电工100%股权的估值暂定为2亿元至3亿元，对应本次收购的现金支出区间约为1.08亿元至1.62亿元。

财务数据显示，截至2025年末，天缘电工账面净资产为1.38亿元，以此为基准核算，若按照2亿元的最低预估估值成交，本次收购溢价率约为45%；若触及3亿元的估值上限，溢价率将攀升至117%。

在此背景下，为约束标的公司后续经营业绩、保障交易双方权益，交易各方初步约定，本次收购将设置为期四年的业绩承诺周期，考核区间覆盖2026年至2029年四个完整会计年度。不过截至目前，本次交易具体的业绩承诺考核指标以及未达标后的业绩补偿细则、赔付方式等核心条款，均未最终确定，后续将结合专业审计结果、资产正式评估报告以及最终敲定的交易价格，由各方进一步协商确认。

此外，天缘电工的产品目前主要在绝缘和消费电子领域，且主要为涂布厂配套供货，配套层级低，而相关产品在新能源汽车、军工领域亦有广泛应用场景。未来能否依托上市公司的渠道在高端市场取得突破，还有待观察。

值得一提的是，7月20日，公告披露后的首个交易日，公司股价即触及跌停。截至7月21日收盘，公司股价年内累计跌幅已超过三成。或受此影响，7月21日晚间，公司披露控股股东增持计划。公告显示，实际控制人、董事长张云拟在未来6个月内，通过集中竞价方式增持公司股份，增持金额不低于500万元、不超过1000万元，资金来源为其自有资金。

频繁并购难挽主业颓势，并购后遗症浮现

证券之星注意到，近五年来，泛亚微透已发起多起股权收购，但其整合成效难言乐观。

回溯其扩张路径，2021年，公司以现金收购大音希声60%股权，切入军工气凝胶赛道；2025年，通过增资控股凌天达，业务版图延伸至航空线束领域；至今年，又推进对天缘电工的收购。多笔交易相继推进，资产版图快速扩张的同时，账面商誉也随之水涨船高。2025年控股凌天达后，公司商誉余额攀升至1.19亿元，年内增幅超过77%。

然而，规模的增长并未带来相应的效益提升。2025年凌天达正式纳入合并报表，虽然带动高性能线束业务营收大幅增长、总资产同步扩张，但该并表事项同期却在权益法下确认了54.19万元的投资损失。参股公司方面，氢能领域的江苏源氢2025年全年亏损达5397.2万元，上市公司按25%持股比例分摊损失逾1300万元，直接侵蚀年度利润。而大音希声的气凝胶业务虽自2024年以来有所改善，但其此前业绩承诺完成率仅为80.42%。

并购扩张持续加码的背后，是公司主业盈利动能的持续衰减。2023年归母净利润同比大增176.08%，2024年增速骤降至14.58%，2025年进一步收窄至9.49%。进入2026年，颓势更为明显：一季度营收同比增长24.95%，但归母净利润同比下滑24.59%，扣非净利润跌幅更扩大至28%。对于盈利下滑，公司归因于铜、塑料等原材料价格上涨致使车规级线束业务持续亏损，同时研发投入加大、借款利息增加、无形资产摊销及汇率变动等因素亦拖累净利表现。

与此同时，公司资产负债表已日渐承压。截至2026年一季度末，总资产26.03亿元，同比增长130.06%，但负债端扩张更为迅猛。短期借款暴增259.24%至2.97亿元，长期借款增长219.37%至3.34亿元，二者合计6.31亿元，而同期，货币资金为4.8亿元。

现金流方面亦发出预警信号。一季度经营活动现金流净额为-3865万元，同比骤降1267.30%。公司解释称，业务增长带动采购及薪酬支出大幅增加，加之子公司凌天达应收账款账期偏长、回款滞后，共同导致经营性现金流入承压。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)