用友3次港交所递表，依然没走出转型阵痛期？

文丨大V商业 周铭

用友在2026年半年度业绩预告中列出一个扎心的数据，"离职补偿金约1.7亿元，同比增加0.4亿元"。

通常上市公司不愿意将"裁员"的数据放进财报，这对市场来说不是好的信号。用友这样做的意图也可以理解，离职补偿金占"利润"的比例太高。

上半年业绩预告显示，预计上半年归属于母公司所有者的扣非后净利润为亏损8.18亿元到亏损9.48亿元。

业绩预告发布一天后，用友向港交所第三次提交了上市申请。

港交所的上市申请，起于用友创始人王文京的回归。

2025年4月1日，用友上一任CEO黄陈宏辞任，创始人王文京重新接任CEO。就在3周后的4月22日，用友第一次提交了港交所申请表。

对于用友来说，近些年来想要向资本市场讲一个不同的故事，一个老牌软件公司如何从软件公司转型云服务公司，又是如何在近几年成为AI服务公司。

但是从用友的财务数据来看，这一过程并不顺利。

▌1、转型的亏损，还没挽救回来

从2023年开始，用友出现了亏损。

从这几年的数据来看，2023年用友的财务数据发生重大转折，净利润由正转负，并且亏损一度扩大到20亿元。

营收上，用友2023年达到高点的97.96亿元后出现下滑，2024年度和2025年度分别为91.53亿元和91.82亿元。

（用友2023年开始亏损，数据来源：东方财富）

从业务的角度来看，用友营收的短期下滑源自于云战略转型，销售模式从主要由一次性授权费用转为订阅费用，导致短期内的销售下滑。

用友在2024年财报中解释到，

"更大力度地推进订阅业务模式，对短期整体收入造成一定影响。"

但我们从用友最新的港交所招股书中看到，事情没那么简单。

招股书中有一个收入指标分类，"于某个时间点转让的商品/服务"从2023年的41.1亿元开始迅速下滑，2024年分别为33.5亿元和29.9亿元，但是"随时间转让的服务"收入2023年为53.4亿元，2024年和2025年分别为54.7亿元和58.8亿元，并没有成比例、明显地增长。

简单来说，一次性授权、买断损失的订单，没有按比例"摊销"到未来的几年。

（用友2023年到2025年不同收入类型的情况，数据来源：港交所招股书）

与此同时，中大型企业作为用友的核心客户群，也出现了一些问题。

2025年末用友应收账款账面余额33.59亿元，与2024年末的33.48亿元基本持平，但坏账准备却从2024年末的9.26亿元攀升到10.78亿元，一年内计提金额增加近1.5亿元，整体计提比例已达32.1%。

（用友应收账款及不同账龄情况，数据来源：2025年年报）

值得注意的是，前五大欠款方在应收账款中的集中度并不高（仅占总额的4%左右），这说明回款问题不是某一个大客户的单点违约。

目前，用友的股价从2020年的最高点53.57元每股大幅下滑到9元每股，市值从1700多亿元大幅蒸发只有310亿元。

（用友股价情况，数据来源：雪球）

相比之下，另一家国内头部的企业服务金蝶的净利润在对数年的亏损后，2025年实现了扭亏为盈。2025年，金蝶收入70.06亿元，同比增长12.0%，云收入占比82.5%，订阅收入增长20.9%，净利润转正为0.93亿元。

值得注意的是，金蝶的收入从2020年的33.56亿元增长到2025年的70亿元近乎翻倍，用友则是从85.28亿元增长到91.82亿元，增幅较小。

并且，金蝶和用友的差距从50多亿元，也就是不到用友的一半，缩小到20亿元，为用友的76%。

（金蝶近8年营收及利润情况，数据来源：东方财富）

▌2、换帅之后，亏损反而扩大

近两年的不断调整，用友依然没有从动荡中扭转过来。

2019年1月，王文京首次辞去用友网络CEO职务，专任董事长，由陈强兵接任CEO。但是在2021年1月，王文京回归并再次担任总裁。

2024年1月2日，王文京再次辞去CEO职位，由陈强兵接任。

2025年1月2日，陈强兵辞任，原SAP大中华区总裁黄陈宏接棒。这次任期更短——仅85天后，黄陈宏于2025年4月1日辞任，创始人王文京重新出任CEO。

我们看着三次的重大变动，2019年前的几年，用友业绩相对稳定，收入稳步提高，利润也维持在不错的水平。

这是王文京第一次辞任CEO时用友的经营的情况，在此背景下其辞任CEO脱离琐碎的日常事务管理，以董事长身份专注战略和长远布局无可厚非。

但是在2021年再次回归CEO职位，也就是这两年期间里尤其是2020年，用友的收入几乎0增长，利润还出现了下滑。

在全行业线上化的那两年，用友出现短暂业绩下滑，王文京回归有利于抓住整体线上化和国产替代的机会。

这也是王文京在2024年后，再次辞任的原因，阶段性使命已完成。

事情的变化发生在2024年。这一年，用友营收同比下滑6.57%至91.53亿元，净亏损扩大到20.61亿元，同比扩大113%，是用友上市以来最差的一年。

2025年陈强兵辞任换由原SAP大中华区总裁黄陈宏接棒，且后者在3个月后离开，创始人王文京重新出任CEO。

用友的经营状况下滑，至此彻底和"大环境"无关，内部的管理短板暴露出来。与此同时，金蝶的增长情况明显好于用友，也能说明"并非整体行业式微"。

王文京回归后的动作非常快。仅仅3周后的4月22日，用友就公告筹划发行H股在港交所主板上市；6月27日正式递表。

对于港股上市，用友的理由是深入推进公司全球化2.0战略，这也符合用友的海外战略。

但是我们不能不忽视的是有两点。

第一是，2025年4月22日前数个交易日，用友的股价已经低于15元每股，较最高点蒸发超过70%，如果继续在A股增发股票，性价比不高。

第二是，用友的现金在迅速减少。

2022年1月用友非公开增发股票募资53亿元，当年流动资产中的货币资金从46亿元迅速扩增到83亿元，但是到了2024年、2025年就只有64亿元和40亿元，按照现在的亏损和资金消耗速度，如果不快速改善经营状况或者新募得资金，很快就会陷入流动性危机。

2026年一季度末，用友的流动资产中货币资金为25亿元，再次大幅减少（新增10亿交易性金融资产）。另外，用友还有40亿元的短债，资金压力较大。

（用友近5年流动资产-货币资金情况，数据来源：东方财富）

▌3、一家软件公司的十年转型

用友这次要讲的新故事，核心是AI。

用友招股书里，把自己定义为应用以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务提供商，募资用途也明确指向YonGPT、YonAI平台的研发迭代和国际化扩张。

2025年，用友首次将"AI至上"加入到企业战略中，在年报的表述上，也从"拥抱AI"改变为"AI至上"。

业务层面上，2025年用友开始统计AI收入口径，AI相关合同签约金额16.7亿元，部分单个合同签约金额突破千万。

说实话，用友的转型十分不易，这已经是用友这家公司成立以来的第三次转型。

用友成立于1988年，最早的产品是财税软件，主打的是财税会计电算化。到了1998年，用友发布首款ERP软件U8全面向企业资源计划转型，也是此后，用友开始涉及财税之外的人力、采购、进销存等业务流程。

用友最近的一次大的战略转型开始于2016年。用友启动3.0战略，全面向云服务及SaaS转型。

尤其是到了2021年，已经辞任的王文京回归，就是不想错过国产软件替代的机会。

事实也正是如此，用友的股价自2000年上市以来一直维持在个位数，2015年达到30多元每股的高点。此后下滑，数年间维持在不到20元的区间。

2020年后，实体企业线上化转型等一系列机会带动下，用友网络一度市值1700多亿元。

云战略转型的将近十年时间，用友云业务占比不断提高，2025年用友云服务业务收入达到70.6亿元，占比达到77%，并且云业务的收入企稳回正。

但不容忽视的是，用友至今还处于阵痛期。

用友最早的模式是ERP销售，卖一套软件确认一笔收入；云服务转型后，客户将产品部署在公有云、私有云上，随之而来的是付费方式从"买断"变成按年付费的订阅式，带来收入的短期内下滑。

另外，如果说用友押注的是国产软件替代，其中以央国企等大型企业为核心，那么，以中小企业为主要服务对象的金蝶，凭借中小客户较多的差异，在加速追赶。

数据显示，用友历史服务客户数量为106.7万家，而金蝶的这一数量为740万，云服务收入占比为82.5%，订阅ARR达到40.9亿元。

过去两年时间，金蝶的业绩有所改善。

2024年8月，金蝶创始人徐少春在半年业绩发布会上表示，"企业软件SaaS的黄金十年已经到来"。

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