散户离场以太坊，华尔街进场接盘——但价格对两者都不在意

以太坊的讨论热度已跌至 2020 年的水平，与此同时，银行正在该链上构建业务，一家非营利组织正在教机构如何购买以太坊。然而，以太坊代币的交易却仿佛这两个群体都不存在一样。三个不同的群体正在为三种不同的资产定价，但只有其中一个的定价是正确的。

要点

• 散户对以太坊的关注度已经崩溃：推文数量处于 12 个月以来的最低水平，接近 4 万次提及，这是自 2020 年以来的最低水平；NFT 活动已经沉寂；每日活跃地址数从 1 月份的 150 多万个下降到 54.4 万个。

• 机构承诺正在朝着相反的方向发展：一个专门的非营利组织成立，旨在吸引机构加入；代币化是传统金融领域的热门话题；7 月份 ETF 资金流动再次转正；贝莱德、摩根大通和 Robinhood 都基于以太坊平台构建业务。

• 价格无视了这两个信号，目前在 1800 美元附近交易，今年以来下跌了约 42%，较 8 月份接近 5000 美元的峰值下跌了约 64%，而网络费用收入则处于周期低点附近。

• 最响亮的叛变来自内部：Bankless 联合创始人 David Hoffman 在 5 月份卖掉了他剩余的 ETH，认为货币理论已经过时，并且本月他更加坚定了对背后的费用问题的立场。

• 分歧的根源在于一个问题：价值积累。机构带来的活动最终能否转化为代币所收取的费用？散户定价的故事已经消亡。机构定价的是真正有效的机制。而代币定价的是持续下降的现金流。

目前有三类不同的人群在关注以太坊，但他们看到的并非同一种资产。第一类是加密货币原生零售用户，他们大多已经停止关注：社交媒体上提及以太坊的次数已降至约 4 万次，这是自 2020 年以来的最低水平，当时华尔街甚至还不知道这条区块链的存在。而生态系统中那些曾经活跃的消费者群体，尤其是 NFT 用户，如今也安静得几乎听不到服务器的嗡嗡声。第二类是机构金融机构，他们的关注方向截然相反：一家专门成立的非营利组织正在培训银行如何持有 ETH，代币化已成为各大会议的热门议题，全球最大的资产管理公司也开始在以太坊平台上结算实际产品。而第三类参与者，即市场本身，似乎对前两类人群都漠不关心：ETH 的交易价格接近 1800 美元，今年以来下跌了约 42%，比 8 月份的峰值下跌了近三分之二，而以太坊的交易手续费收入也处于周期低点。五月份，这种分歧达到了一个标志性时刻：以太坊最坚定的公开支持者之一宣布，他已出售了所有持有的以太坊代币，同时坚称自己仍然相信这个网络。这三方的行为都是理性的。他们只是在为三种不同的东西定价，而弄清楚这种代币究竟代表了这三种东西中的哪一种，已经成为加密货币第二大资产领域最关键的问题。

零售出口衡量

普通加密货币用户退出以太坊的证据并非零星传闻；它在所有衡量关注度和基层用户使用率的指标中都同时显现出来。

最直接的衡量标准反而是最粗略的：人们谈论它的频率。以太坊的推文数量已跌至12个月以来的新低，约为4万条提及，而比特币则接近13万条。正是这个对比点让这些数字显得格外引人注目，因为如此低的关注度上次出现还是在2020年，在ETF出现之前，在合并之前，在行业苦苦期盼了十年的机构化时代到来之前。社交媒体上的讨论量虽然粗略，但历史上它一直与散户资金流动和周期温度密切相关。如今，在机构采用率屡创新高的同时，社交媒体上的讨论量却暴跌，这种反转恰恰让当下显得格外诡异。过去，提及量的上升意味着散户资金的流入；而现在，那些制造讨论的人群已经离开了。

在链上，情况随着更完善的指标重演。1 月份的日活跃地址数超过 150 万，如今已降至 54.4 万，跌幅近三分之二，与以太坊价格从 12 月份的 3400 美元以上跌至 2000 美元以下的跌幅相吻合。曾经使以太坊成为一种文化符号的消费经济——NFT 交易、消费铸币、投机性长尾——已经萎缩到日均 NFT 交易量仅为数十万美元，而 DeFi 市场 410 亿美元的资金却基本停滞不前。资金留了下来，但用户却离开了。总锁定价值在注意力骤减的情况下几乎没有变化，这说明了谁留了下来：专业和半专业的资金，他们以季度为单位进行思考，资金存放在借贷市场和流动性质押中，对市场氛围漠不关心。

较为乐观的解读是，此次退出是市场轮动的结果，散户的注意力转移到了速度更快的链上的模因币和人工智能交易上，而轮动是会逆转的。较为悲观的解读是，以太坊的散户用户忠于一个故事——超声波货币、世界计算机、ETH即货币的故事。然而，在供应量膨胀、销毁机制闲置的情况下，故事无法经受住从峰值下跌64%的考验。无论如何，一个显而易见的事实是：曾经支撑以太坊度过每一个周期的用户群体，如今已不复存在。

机构进入，衡量

对机构进行同样的分析，结果却完全相反，这表明这是一种分化，而不是衰退。

最明显的信号体现在组织层面：以太坊机构（Ethereum Institutional）的成立，这是一个专门为银行、资产管理公司和企业提供以太坊应用培训的非营利组织，其成员均来自以太坊生态系统的核心成员。对于衰落的网络而言，机构用户通常不会有专门的入门指导机构；该机构的出现是因为市场需求超过了生态系统的承载能力。与此同时，专业推广活动也在不断加强，Etherealize 直接向华尔街推介，其领导层公开宣称机构参与已从试点阶段进入生产阶段；重组后的以太坊基金会也推出了 ETH Systems，一家专注于机构隐私工具的营利性公司，资金来自交易公司和财政部。显而易见，以太坊生态系统正在围绕其当前服务的客户群体进行重组。

与此同时，客户仍在继续发货。主导传统金融会议的代币化浪潮主要集中在以太坊及其二级支付网关上：贝莱德的代币化基金体系、摩根大通的结算基础设施接入公共支付系统、Robinhood 将其区块链构建为以太坊二级支付网关、稳定币发行集中于拥有最深抵押品市场的网络。关于推动机构产品普及的更多背景信息，crypto.news 解释了代币化货币市场基金如何将受监管的现金工具转移到链上。即使是机构论证中最薄弱的环节——资金流动数据，也不再反对这一趋势：在经历了第二季度的大量净流出后，美国现货以太坊 ETF 在 7 月份再次转正，流入日数达到数千万股，虽然波动不定，但确实存在。此外，尽管市场下跌，但对国债的需求依然强劲，企业和基金继续以零售周期中被视为灾难性的价格进行增持。

简而言之，机构投资者正在做的正是业界多年来一直声称想要做的：大规模地采用基础设施，而无需征求价格的意见。这非但没有解决问题，反而使问题更加复杂，因为它们的到来恰逢该资产在现代史上持续时间最长的低迷期。

叛逃事件揭示了这个问题

定价忽略了所有受众的原因，由那个离开对整个故事造成最大伤害的人阐述得最为清楚。

大卫·霍夫曼多年来一直是以太坊最有力的倡导者之一，他联合创立了Bankless，并推广了“ETH即货币”的理论。该理论认为，以太坊代币将成为互联网的基础货币，稀缺、高效，并会根据其价值进行重新估值。5月21日，他卖掉了自己持有的最后一点ETH，而他的解释比卖出本身更具破坏性：他认为，这一理论已基本失效，ETH的价值不太可能再有显著的上涨或下跌，它在某种程度上仍然是货币，但并非该生态系统最初设想的那种最成功的货币。前核心开发者埃里克·康纳的回应更是火上浇油。他指出，ETH多年来的表现远逊于整个加密货币市场，并将这种滞后归因于早期百万富翁的持续供应，而非协议本身的失败。这种解释既让人对以太坊技术感到乐观，又让人对以太坊资产本身感到失望。

霍夫曼此后一直强调这一核心观点，本月他指出，以太坊面临着在最大化手续费和成为货币之间做出虚假选择的错误境地。他认为，以太坊犹豫不决之时，包括Robinhood链在内的、拥有丰富分配资源的竞争对手正伺机蚕食其收入基础。这就是所谓的分配型竞争对手蚕食收入基础。抛开个人因素，他的论点可以简化为一个算术论断：第一层代币的定价最终取决于其区块空间所赚取的手续费，而以太坊却刻意将交易活动推向几乎不产生任何回报的第二层区块，主网手续费收入已从2025年初的约4000万美元/天降至1000万美元/天，而且，如果网络之上的机构建设发生在代币无法收取租金的区域，那么任何建设都无法改变代币的现金流。这是一种价值积累的批判，而提出这种批判的人却花了五年时间兜售相反的结论，这恰恰是它最终获得成功的原因。

三种资产的三种价格

这就是分歧的解决之道，它需要同时认真对待这三个群体，因为每个群体都在为真实事物定价。

零售业为这个故事定价，而这个故事也随之消亡。零售业持有的资产是超高速货币：一种随着使用而减少的供应，一种将普及转化为稀缺的消耗，一种可以印在贴纸上并自发复利的模因。这种资产在合并后的一段时间内确实存在过，但现在已不复存在，消耗已经崩溃，供应略有膨胀，而12月份的最低费用只是修补漏洞，而非修复漏洞。这就是这种分化背后的货币机制。注意力随着故事的消散而消失。零售业的退出并没有错；它所购买的东西已经消失了。

机构为基础设施定价，而基础设施运行良好。机构所采用的资产并非代币的货币价值，而是网络本身的特性：最深的流动性、最久经考验的结算机制、合规工具以及可信的中立性——这使得贝莱德和DeFi协议能够共享基础设施。这种资产正在蓬勃发展，价格也丝毫没有与之矛盾，因为大多数机构用途——代币化基金、L2结算、稳定币基础设施——都消耗了以太坊的安全性，而他们为此支付的费用却微乎其微。机构构建基础设施并没有错；无论ETH的价格如何，他们购买的资产都能正常运作。

市场对现金流进行定价，而现金流正在下降。剥离了这些因素，代币的价值在于其对手续费、质押收益以及市场目前正在撤销的货币溢价的索取权。手续费收入比2025年初下降了约四分之三，交易活动转移到了几乎不产生任何收益的平台，而且早期持有者群体持续存在卖方压力，正如Connor所描述的那样：价格并非无视基本面，而是认同这些基本面，其结论是，在机构建设转化为代币收入之前，建设前景并不乐观。

这意味着所有分歧最终都归结为一个可检验的问题：以太坊上的机构经济是否最终会开始为以太坊付费？相关机制已经存在，并且部分已经实现，例如，blob 费用底线将 L2 增长与销毁重新连接起来，主网结算高价值代币化资产并支付实际费用，以及来自国债和 ETF 的质押需求锁定供应。如果代币化规模扩大，并且其结算引力将价值拉向主网，费用线就会发生拐点，市场会根据机构对网络已有的认知重新评估代币价值。如果活动停留在租金最低的地方，以太坊就会变成一个附着在停滞资产上的宏伟公共基础设施，这正是霍夫曼在抛售时所预期的结果。两种可能性都已出现。目前，市场似乎支持他的观点，而举证责任，在以太坊历史上首次落在了多头的算术而非他们的理论之上。

在关注名单之前，还有一位参与者值得单独用一段文字来介绍，因为这种分化正在实时重组以太坊自身的机构。以太坊基金会，这个历来在生态系统中扮演着暧昧角色的核心机构，在过去一年里围绕着本文所描述的分裂进行了重组：非营利核心机构继续开展研究和协议工作；一个新的机构拓展机制正在独立运作；而ETH Systems则作为一家营利性公司独立出来，由交易公司和企业财务部门资助，旨在构建机构用户不断要求的隐私和合规工具。长期贡献者分散到了这些新机构中，而生态系统内部的评论员们则以一种近乎黑色幽默的坦率描述了这次重组。换句话说，机构化转型并非来自外部，而是以太坊领导层选择、预算和人员配备的结果，他们接受了散户退出这一既成事实，并将资源重新分配给留守的用户群体。这一选择对本文所探讨的代币问题产生了影响。围绕机构结算构建的生态系统将优先考虑升级、隐私保护、合规机制以及高价值主网结算，这些都最有可能促使机构活动支付主网费用，而这正是牛市的路径。同时，它也必然会削弱曾经催生货币迷因的面向消费者的文化，从而断绝回归旧路的可能性。该基金会实际上已经为整个生态系统下了赌注：即在第一批用户流失导致资产溢价最终消亡之前，第二批用户能够转化为收入。而费用水平将再次决定这一赌注的成败。

看什么

三张图表上的三条线就能比任何辩论更快地解决这个问题。

手续费收入线。每日网络手续费收入接近 1000 万美元，这无疑是悲观的迹象；而持续的拐点，是由 L2 交易量增长或高价值主网结算带来的 blob 手续费底线推动的，则是价值积累差距正在缩小的最清晰信号。关注整个秋季的趋势，而不是任何单周的趋势。这才是手续费收入线的真正来源。

资金流构成。ETF资金流入在经历了一个负增长季度后于7月恢复；其能否持续增长，以及质押工具和国债能否在价格疲软期间继续锁定供应，将检验机构需求是否从网络延伸至代币。不均衡且受新闻报道驱动的资金流会延长僵局；持续的资金流入将改变供应格局。Crypto.news也解释了资金流机制的运作方式。

注意力已跌至谷底。零售指标如此低迷，历史上往往既是盘整阶段的标志，也是最终崩盘的标志。而推特数量达到2020年的水平，机构投资者的参与度也创下历史新高，这种局面在加密货币领域可谓前所未见。如果价格最终开始对机构投资者的预期做出反应，那么大众的回归将成为加速器。大众的持续缺席，则是衡量旧有叙事是否依然存在的最廉价的实时指标。

以太坊今夏的奇特行情，最好被理解为一场遗产继承。旧资产——散户货币——已经消亡，其继承人也已离去。新资产——机构结算基础设施——蓬勃发展，却无法为产权证上的所有者支付任何租金。而代币本身就是这处遗产，其价值每日由一个只关注收益的市场来衡量。以太坊网络的使用率从未如此之高，也从未如此之低。而这两者之间的差距，要么是本轮周期的买入良机，要么证明了使用率从来就不等同于价值。三方都已下注，最终将由交易手续费来评判。

常见问题

散户投资者退出以太坊的路径是怎样的？

以太坊的推文提及量已降至约 4 万条，创下 2020 年以来的 12 个月新低，而比特币的提及量则接近 13 万条。日活跃地址数已从 1 月份的 150 多万个下降至 54.4 万个，NFT 活动也已萎缩至每日数十万美元的交易量，生态系统中以消费者投机为主的领域普遍陷入沉寂，尽管 DeFi 约 410 亿美元的锁定价值保持不变。

有哪些证据表明机构正在介入？

一家名为 Ethereum Institutional 的非营利组织应运而生，旨在吸引银行和资产管理公司加入以太坊平台。与此同时，Etherealize 也直接面向华尔街开展业务，以太坊基金会也成立了营利性机构工具部门。贝莱德的代币化基金、摩根大通的结算系统以及 Robinhood 的 L2 服务均基于以太坊构建，代币化在传统金融领域占据主导地位，以太坊 ETF 的资金流动在 7 月份再次转正，国债工具在市场下跌期间持续增持。

大卫·霍夫曼为什么要出售他的以太坊？

Bankless 的联合创始人于 5 月 21 日出售了他剩余的 ETH，他认为“ETH 就是货币”的论点已基本过时，并且他预计市场不会对这种资产进行任何实质性的重新估值。此后，他强调了结构性问题：第一层代币的定价基于手续费，而以太坊的活动已转移到几乎没有回报的第二层代币，拥有分发渠道的竞争对手正准备蚕食剩余的收入基础。

为什么以太坊价格没有反映机构采用情况？

因为大多数机构用户几乎无需为代币支付任何费用。代币化资金、L2结算和稳定币通道消耗了以太坊的安全性，却只产生了极少的网费，每日手续费收入已从2025年初的约4000万美元降至1000万美元。市场对代币的定价基于现金流加上货币溢价，随着溢价的消失和手续费的下降，价格走势取决于实际的计算方式，而非应用方面的新闻报道。

这和超声波治疗的费用问题有什么不同吗？

本质上是一样的，只是面目不同。超声波事件爆发的原因是廉价的L2数据终止了导致以太坊通缩的手续费销毁机制，这属于货币机制范畴。这种分歧在于受众：散户投资者关注的是货币机制，并在其失效后离开；机构投资者关注的是基础设施机制，并持续建设；而代币价格的走势取决于手续费，而非任何一种叙事。12月的最低手续费标准通过将L2数据增长与主网收入重新挂钩，解决了这两个问题。

什么因素会引发价格波动？

手续费收入的持续增长是最清晰的触发点：L2交易量增长，支付了可观的代币化资产手续费（低于12月的最低点），主网上高价值代币化资产结算，以及通过ETF和国债锁定供应的质押需求。如果机构活动开始转化为代币现金流，市场就有了重新评估代币价值的依据。如果没有这种转化，代币的普及率和价格可能会无限期地保持脱钩状态。

零售关注度达到 2020 年的水平，这是否是一个买入信号？

从历史经验来看，市场关注度极低往往与吸筹阶段重合，其概率与市场最终下跌阶段相当。而当前这种机构投资者持仓量创历史新高，而散户投资者兴趣却仅维持在2020年水平的局面，可谓前所未有，难以作为定价参考。低关注度会抑制市场本能的买盘，同时也会耗尽卖方力量。这是一种市场状况，而非市场信号，其最终走向取决于费用和资金流向，而非市场情绪本身。本文并非投资建议。

接下来需要关注的关键数据是什么？

每日网络费用收入与约 1000 万美元的周期低点相比有所回升；ETH ETF 在 7 月份转正后持续流入；质押和国库币积累占供应量的比例；活跃地址数接近 54.4 万个；以及支付主网费用的代币化资产结算的增长。这些因素共同解答了唯一能够消除分歧的问题：以太坊的使用最终能否转化为 ETH 的收入。

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