宏观杠杆率飙至319%！中国经济的“债务依赖症”何解？

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内容提要：

2026年上半年中国宏观总债务达458.7万亿元，同比增长7.4%，宏观杠杆率飙升至319%。家庭债务收缩修复，政府全口径杠杆率119%，企业杠杆率仍高。近十年中国债务增速为GDP增速的2.2倍。经济增长高度依赖债务扩张，债务成本吞噬近10%GDP，严重拖累消费投资，模式难以为继。

一、2026年上半年中国宏观总债务增加到458.7万亿元，同比增长7.4%，宏观杠杆率飙至319%。

根据上周人民银行发布的金融数据和国家外汇管理局发布的2026年一季度外债数据，2026年上半年，中国社会融资总额同比增长7.4%至462.06万亿元，其中股票融资余额增长5%至12.49万亿元，剔除银行的外债余额增长3%至13200亿美元，折合人民币大约9.13万亿元。由于股票融资余额无需偿还，外债并未包含在社会融资余额中。所以经过扣除股票余额加上非银行外债余额，上半年不含金融部门的中国宏观债务总额大约为458.7万亿元，同比增长7.4%，与上半年的年化GDP对比，宏观杠杆率达到319%。

1，家庭债务82.91万亿元，下降1.3%，债务收入比为133%。

疫情结束后，随着房地产市场的深度调整，中国家庭部门处于资产负债表修复周期中，家庭主动收缩债务，修复债务风险。

2026年上半年，住户贷款余额82.91万亿元，同比下降1.3%。住户部门的杠杆率回落至58%，但债务收入比仍然高达133%。

其中住户贷款净减少3675亿元，而去年上半年住户部门新增了11698亿元贷款。

2，国内口径政府债务103.85万亿元，政府杠杆率72%。国际口径政府债务171.35万亿元，政府杠杆率达到119%。

上半年，政府未偿还国内债券余额101.36万亿元，增长14.2%。其中，新增政府国内债券64396亿元，同比减少15.9%。

截至2026年3月末，外汇局公布的中国广义政府外债余额为3602亿美元，等值24921亿元人民币，占全口径外债总额的15%。

国内口径一般将以上两项计入政府负债，我们一般称为窄口径政府债。这个口径政府债上半年为103.85万亿元，窄口径政府杠杆率72%。

众所周知我们的地方政府除了公开发行地方债之外，还成立了数千家地方投融资平台公司，并依靠这些公司通过发行公开的城投债和不公开的银行贷款和其他有息借款来弥补地方政府支出、基础设施投资、对企业投资的资金不足。为此国家多次通过发行特别国债来置换这些隐形的短期、高息地方债务。所以，实质上，在国际清算银行、国际货币基金组织（IMF）中，均会将地方投融资平台的债务，计入政府负债。

根据券商、IMF测算，大多数研究机构估算地方投融资平台的未偿还有息负债，2025年大约为65-70万亿元。比如华创证券在《地方经济财政债务一览（2026版）》报告中估算，截至2025年末，全国发债城投公司有息债务余额为67.93万亿元。骑牛研究所估算，全国发债城投公司有息债务余额为67.93万亿元。IMF估算为65万亿元。我们按中位数计算，为67.5万亿元。

其中，人行公布的上半年企业债余额36.08万亿元中，属于城投债的余额为14.89万亿元。约占地方投融资平台有息债务余额的22%。

依据这些数据估算，上半年全口径的政府债为171.35万亿元，全口径的政府杠杆率为119%。

3，国内口径企业债务271.94万亿元，企业杠杆率189%。国际口径企业债务204.44万亿元，国际口径企业杠杆率142%。

按照上述数据，如果按国内口径将地方投融资平台债务放在企业事业部门中，非金融企业债务余额为271.94万亿元，企业杠杆率高达189%。如果按国际口径，将地方投融资平台债务放在政府中，非金融企业债务余额为204.44万亿元，企业杠杆率142%。

二、宏观债务增长幅度达到经济增长的2.2倍，债务扩张的空间其实不大。

从2017年到2026年上半年的最近十年，中国现价GDP（按年化计算）增长75%，但债务总额增长了164%，债务的增长幅度是GDP增长幅度的2.2倍。

宏观杠杆率从2017年的210%飙升到319%，家庭杠杆率从49%增加到58%，国内口径的政府杠杆率从36%倍增至72%，非金融企业杠杆率从125%大幅增加到189%。

这样快的债务扩张速度，意味着我们的经济至少面临两重困境：

一是经济增长高度依赖于债务扩张。

我们的经济发展对债务的依赖越来越重，可以用成瘾、难以摆脱来形容。10年内债务以经济增长的2.2倍扩张，理论上与实践上，都难以持续。我们在经济增长的动力上主要依赖债务扩张，在经济增长的路径上主要依靠投资与出口，这都是一种依靠外在条件而非内生动力的经济增长模式，风险极大，难以持续。

国际比较来看，我们的宏观杠杆率已经比发达国家的平均宏观杠杆率高四分之一，这是一个危险信号。

二是政府债务的扩张其实空间不大。

我们习惯于用中国特色的统计指标来计算我们的政府债务和政府杠杆率。这一特色体现在我们将原本属于政府债务的地方投融资平台债务放置于企事业部门债务中。所以，我们很多人包括决策者和学者们都误以为我们的政府债务还较低，政府杠杆率与发达国家比，还有较大的负债空间。

一旦我们按照经济属性和国际机构的标准口径来计算我们的政府债务和政府杠杆率，我们就会发现，其实我们的政府负债规模相对于经济规模和财政收入，已经较高。政府杠杆率已经超过了大多数发达国家，仅次于美国和日本。

三、债务成本太高，将严重拖累经济发展，动摇经济稳定。

我们按政府债2%、其他债3.5%的平均利率加权计算，全国一年的债务成本高达13.76万亿元，为上半年年化GDP的9.9%。一年的债务成本吞噬十分之一的GDP，即使现价GDP年增长5%，也意味着可用于消费、投资的收入下降了5%。

上半年，全国新增宏观总债务31.51万亿元，相当于上半年新增现价GDP3.58万亿元的8.8倍。

这就是我们看上去GDP增长不错，但财政赤字、家庭消费无力、企业经营困难的主要原因之一。

从家庭来看，我们的家庭杠杆率现在回落到60%以下，已低于大约三分之一的发达国家。但由于我们的家庭收入在GDP中占比太低，所以我们家庭的债务收入比，超过了所有国家。债务收入比越高，债务成本越高，债务风险越大。这就是最近两年家庭贷款萎缩、消费低迷、主动修复资产负债表的主要原因。

【作者：徐三郎】