营收翻倍股价却遭“膝盖斩”，林清轩的高端护肤叙事困于流量与单品|发现好公司

本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

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作者丨陆烁宜

编辑丨韩迅

顶着“中国高端护肤第一股”光环的林清轩（02657.HK），2025年交出了首份营收翻倍、净利增逾九成的年报。82%的毛利率将欧莱雅、雅诗兰黛等国际巨头甩在身后，24.5亿元的营收规模也创下品牌成立以来的历史峰值。

然而，资本市场却给出了截然相反的回应。自2025年12月登陆港交所以来，林清轩股价从94.09港元的高点一路下行，2026年6月18日盘中触及28.02港元，较发行价跌去六成。尽管此后因纳入富时指数和受回购计划刺激反弹超50%，但截至7月中旬仍处于破发状态。

业绩与股价趋势背离，指向市场更深层的疑虑：一瓶精华油贡献逾四成营收、一个抖音渠道贡献六成线上收入、57%的收入投向营销而研发投入占比不足2%——这些结构性的“单点依赖”，考验着“高端国货”故事的可持续性。

7月10日，就第二增长曲线构建、渠道结构、行业竞争、研发投入、毛利率、品牌出海等问题，林清轩向时代商业研究院作出回复。

赛道增长红利带动大单品放量

成也单品，败也单品，大单品依赖是消费品牌最经典的“增长陷阱”。林清轩精华油收入占比从2022年的31.5%攀升至2025年的41.8%，“一油独大”格局在2025年被推向极致。

2025年，林清轩业绩实现“翻倍式”增长。年报显示，当期其营收和净利润分别为24.50亿元、3.60亿元，同比增速分别为102.5%、92.9%。驱动这一高增长的引擎，依然是那瓶山茶花精华油。

2025年，林清轩精华油收入达到10.24亿元，同比增长128.7%，比公司整体营收增速高出26个百分点，收入占比攀升至41.8%，较2022年的31.5%提升了逾10个百分点。这意味着在可预见的未来，“一油独大”的格局非但不会缓解，反而可能进一步加剧。

相比之下，除了乳液及爽肤水，2025年林清轩其它品类的收入占比同比均出现下滑，且除精华油外，其它五大品类的收入占比均低于20%，难以扛起第二增长曲线的重任。

对于林清轩而言，精华油无疑是其“核心资产”。该公司对时代商业研究院表示，林清轩以山茶花精华油为核心旗舰单品，累计产销突破6500万瓶，连续12年位居国内面部精华油品类销售额第一。一个连续十余年保持品类领先地位的大单品，是品牌的核心资产，为林清轩持续贡献稳定现金流与品牌认知，这是公司能够投入资源拓展新品类的战略基础。

另外，该公司还表示，品类占比提升是大单品放量的自然结果。2019—2024年，中国面部精华油市场复合增长率达42.8%。作为品类第一，林清轩精华油同享赛道增长红利。

市场份额和高速增长数字，确实佐证了精华油对于林清轩的商业价值。不过，这并不意味着对核心资产的依赖不存在风险。灼识咨询数据显示，2024年中国面部精华油市场整体规模仅53亿元，预计2029年将增长至139亿元。

这意味着，即便林清轩守住品类第一的地位，精华油赛道本身的天花板可能也较低。当公司的四成收入绑定在一个细分品类上，“赛道红利”的叙事能否支撑一家上市公司的估值？这个问题需要林清轩用其它品类的持续增长来回答。

全域渠道均衡性弱化

2024年起线上渠道成为林清轩营收基本盘，2025年公司线上渠道依赖度进一步提升，渠道集中度风险凸显。

年报显示，2025年林清轩线上渠道收入达到17.24亿元，占总营收比重达到70.4%，线上渠道收入同比增长141.3%。

具体来看，抖音已经取代天猫，成为林清轩最大的线上收入渠道。2025年，抖音平台为林清轩带来了9.57亿元的收入，占线上收入的比例从2024年的34.4%大幅提升至61.0%，接近翻倍；与之形成对比的是，其余主流线上平台收入占比全线收缩：天猫由39.2%降至15.0%，微信由14.2%降至12.4%，京东从2.6%降至1.3%。线上渠道从此前的多平台均衡布局，转变为抖音一家独大的格局。

林清轩对时代商业研究院表示，抖音渠道的爆发源于公司长期深耕短视频内容与直播矩阵，依托品类教育内容、短直联动运营模式适配平台分发逻辑，实现高效用户转化；公司天猫整体收入同比下降，主要受平台间流量迁移及达人播业务收缩影响。值得关注的是，2025年公司天猫自营收入仍保持50%以上增长，作为品牌会员运营和品牌形象展示的核心阵地，天猫的战略价值并未降低。

但数据仍释放出明确的风险信号：2025年天猫平台整体收入同比下滑5.2%，曾经的传统电商增长引擎的增长动能显著弱化。而该公司的线上营收高度绑定抖音平台，一旦平台流量算法、竞价推广政策、流量成本出现波动，将直接冲击核心收入来源。

重营销烧出高增长

为持续拉动单品销量、抢占线上流量，林清轩持续加码营销投放，销售费用长期维持在研发投入的20倍以上，流量驱动增长的特征突出。

结合招股书及2025年年报来看，2022—2025年，林清轩的销售及分销开支分别为5.09亿元、4.86亿元、6.89亿元、13.97亿元，同期研发成本分别为0.21亿元、0.20亿元、0.30亿元、0.47亿元。由此测算，林清轩的销售及分销开支持续维持在研发成本的20倍以上，2025年甚至逼近30倍。其中，2025年营销及推广开支同比大增148.7%至9.08亿元，是销售费用整体翻倍的核心推手，资金主要流向抖音直播、短视频品类教育等线上渠道投放。

大规模流量投放带来了可观的用户沉淀。2025年，林清轩在天猫和抖音平台分别积累了超过796万、285万名粉丝。该公司还对时代商业研究院表示，公司年复购率达34.2%，活跃客户超过610万名，新增流量正沉淀为老客资产，消费者复购行为是公司产品力的有力体现。

从盈利端来看，林清轩毛利率常年稳定在80%以上，不仅显著高于A股品牌化妆品行业（申万三级）63%至67%的毛利率均值，而且还将欧莱雅、雅诗兰黛等国际巨头甩在身后。不过，高额的销售费用持续挤压利润空间，抹平了其毛利率优势。

Wind数据显示，2023—2025年，A股品牌化妆品行业的销售净利率均值分别为13.42%、8.46%、8.02%，而同期林清轩的销售净利率分别为10.50%、15.45%、14.71%，差距收窄至7个百分点左右。同期，欧莱雅的销售净利率则维持在14%至15%之间，林清轩与之相比并无差距。

而在销售端与研发端资金投入差距扩大的情况下，若林清轩的研发投入体量无法快速补齐，长期仅依靠流量投放，将难以构筑对抗国际竞品的技术护城河。

对于“重营销轻研发”的质疑，林清轩向时代商业研究院作出了三点回应：其一，高销售费用率不等于“轻研发”，公司正处于品牌建设的高增长期，需要较大的销售投入建立认知和渠道；其二，费用增速（102.9%）与收入增速（102.5%）基本同步，费用率仅微升0.1个百分点，是有效率的投入；其三，2025年研发费用为4680万元，同比增长53.9%，公司87项专利中46项为发明专利，并与上海交大共建联合实验室，从基础研究到产品落地的路径已被打通。

然而，一个更关键的问题是：在“高端国货”的品牌定位下，研发费用率从3.06%降至1.9%，这一趋势是否可持续？当国际大牌以数十倍于林清轩的研发预算加入精华油赛道竞争时，不足2%的研发费用率能否支撑其构筑足够深的技术护城河？

高毛利下的裂缝

依托山茶花精华油大单品，林清轩持续维持80%以上的高毛利率，高端品牌价值得到数据印证，但2025年该公司的盈利底盘已出现分化裂缝。

年报显示，2025年林清轩的整体毛利率由82.5%微降至82.0%；分品类看，仅精华油、乳液及爽肤水的毛利率保持稳定，其余品类的毛利率均同比下滑，其中，防晒霜毛利率同比大幅回落6.6个百分点。

林清轩未就多个品类毛利率下滑的原因作出解释，不过，该公司对时代商业研究院表示，公司整体毛利率从82.5%微降至82.0%，主要是2025年公司2B（面向企业客户）业务的收入占比增加，而2B业务的毛利率较低。

值得关注的是，精华油核心赛道迎来国际头部品牌集体入局，或直接冲击林清轩核心单品定价与份额。目前，雅诗兰黛、香奈儿、海蓝之谜已相继推出高端精华油产品，其中，香奈儿茉莉花精华油定价1170元/50ml，与林清轩高端鎏金精华油形成直接对标竞争。

在这一背景下，林清轩面临两大问题：其一，国际品牌凭借成熟品牌力、全球研发体系，是否会持续侵蚀林清轩现有市场份额；其二，多品类毛利率自主下滑，除2B业务扩容外，是否也反映大众产品线面临行业价格竞争压力。

对此，林清轩对时代商业研究院表示，国际巨头入局是“以油养肤”赛道走向成熟的标志。高端护肤品市场的竞争核心从来不是价格战，而是技术壁垒、品牌信任和用户粘性的综合较量。林清轩在精华油品类积累了十余年的先发优势，国际品牌可以复制品类，但无法复制时间壁垒。

另外，林清轩也将定价视为品牌高端定位的标志。该公司对时代商业研究院表示，当前公司并未采取全面降价策略。在高端护肤品领域，价格是品牌定位的重要信号。林清轩的核心策略是通过提升产品功效和品牌价值来维持定价能力，而非通过降价来换取市场。

但不可忽视的现实是，在多品类盈利能力走弱、外部高端竞品双重挤压之下，林清轩仅依靠单一精华油支撑的高毛利体系的稳定性存疑；若未来核心单品增长放缓、低毛利业务持续扩容，整体毛利率存在进一步下行的长期风险。

出海宏图与“小步慢跑”

林清轩是中国高端护肤品牌化进程中最具代表性的样本之一——它用一个国货品牌的身份，在精华油这个细分品类中做到了品类第一，并成功登陆港交所，不仅获得了国际资本市场的入场券，还踏出了品牌国际化的关键一步。

不过，尽管品牌出海成为林清轩长期增量叙事的核心抓手，但该公司“小步慢跑、精准布局”的策略，决定了海外市场短期无法承接第二增长曲线重任。

林清轩对时代商业研究院表示，在出海进度方面，2026年下半年预计在中国香港、马来西亚开设专卖店，在线下树立品牌形象，同步建立东南亚出海团队，在本地建立运营团队，开展线下销售和TIKTOK电商直播；同时，通过海外品牌并购实现品牌出海，和欧洲多个意向品牌正在洽谈中。长期来看，海外市场目前仍处于探索阶段，中短期收入贡献有限。

整体而言，林清轩精准踩中山茶花精华油细分赛道红利，依托抖音直播流量投放实现2025年营收翻倍，同时手握自有原料基地、多项发明专利、高用户复购等差异化竞争优势。

但该公司当前的增长模型存在难以回避的结构性短板，营收高度绑定单一品类、线上收入依赖单一流量平台、营销与研发投入体量差距悬殊、多品类盈利走弱等问题同步显现。对于这家刚刚登陆资本市场的公司而言，高增长的年报只是起点，真正的考验在于，当高增长的光环逐渐褪去，它能否让市场相信，这些结构性的单点依赖，已经有了清晰的解法。

（全文3986字）

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