张明：当前宏观经济运行特点与政策建议

张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文为今年6月28日笔者在中国宏观经济学会相关会议上的发言实录，已经笔者审阅。转载请务必注明出处。

摘要

本文指出2026年二季度以来宏观经济运行有六个方面特点，一是内需明显走弱，二是供给韧性较强，三是PPI明显反弹，四是融资需求低迷，五是房地产市场分化加剧，六是资本市场隐含调整风险。基于上述分析，建议下半年财政政策进一步加大逆周期调节力度，增发特别国债应对新增外部冲击；货币政策适度降息降准以引导预期；以一线城市为重点加大政府收储力度稳定楼市；推动更大规模的地方债务置换与重组；关注资本市场调整风险和人民币汇率外部压力。

一、 当前宏观经济运行的几个特点 （一）内需明显走弱 2026年二季度，国内总需求明显走弱，多项主要指标同步下滑。消费方面，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%；投资方面，1—5月全国固定资产投资累计同比下降4.1%，5月单月同比降幅达10.7%。制造业、房地产开发、基建三大投资增速集体下滑。在未发生重大疫情冲击、外部冲击总体有限的背景下，内需如此大范围同步走弱，在近二十年宏观经济运行中较为少见，应当引起高度重视。 （二）供给韧性较强

与需求端的低迷形成对照，供给端两个指标表现相对稳健。一是工业增加值，5月同比增长4.5%；二是工业企业利润，5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长21.1%。对此，可以从两个角度加以解释。其一，出口形势较好，带动了部分出口相关行业的增加值和利润增长。其二，部门分化较为明显，以人工智能、计算机通信和其他电子设备制造业为代表的新经济发展态势良好，但新经济在总量中占比仍然偏低，短期内对宏观总量的带动作用有限。

（三）PPI明显反弹

4、5月份，我国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨2.8%、3.9%，此前，宏观经济研究中反复讨论的一个问题是名义GDP增速持续低于实际GDP增速所形成的“温差”，即宏观数据表现尚可，但企业和居民的微观感受偏冷。根据预测，大概率二季度GDP平减指数转正，但本轮PPI反弹的机制与此前期待并不一致，需要深入辨析。

通货膨胀按其成因可以分为两类。一类是总需求曲线右移带来的“好的通胀”，需求扩张推动物价上升，同时伴随产出增长，企业盈利空间改善。另一类是总供给曲线左移带来的“坏的通胀”。2026年2月美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运严重受阻，能源和原材料价格急剧上升，导致总供给曲线向左移动。此类供给冲击虽然同样推升物价，却会抑制产出增长。

本轮PPI反弹恰恰属于后者。一个关键证据在于：原材料价格上涨幅度远大于PPI改善幅度，导致企业盈利空间进一步承压。因此，尽管物价指标在数值上有所回升，此前所讨论的宏观经济“温差”并未得到实质性改善。这是因为物价回升的驱动力并非来自需求回暖，而是来自外部供给冲击。

（四）融资需求较弱

社会融资规模和信贷增速持续处于低位，反映出实体经济融资需求不振。2026年3月至5月，社会融资规模和人民币贷款同比均为负增长。其中4月表现尤为突出：当月社融口径下人民币贷款为-3,996亿元，新增社融6,207亿元，同比少增5,392亿元。居民端贷款合计减少7,869亿元。

（五）房地产市场分化加剧

当前房地产市场呈现显著的分化态势。从投资端看，5月房地产开发投资单月同比下降约24%，降幅较4月进一步扩大。然而，部分先行指标出现积极变化。从价格信号看，国家统计局数据显示，2026年5月一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.2%和0.4%，均实现连续3个月正增长。从估值层面看，一个值得关注的变化是：随着房价持续调整而租金相对稳定，一线城市部分区域的住宅租金回报率（房租收益率）已回升至2.5%—3.0%区间，政策层面可考虑以此为契机，精准发力，巩固和扩大这一积极信号。

（六）资本市场隐含调整风险

近期A股市场呈现严重分化格局。以芯片、存储、光通信等为代表的少数行业涨幅显著，估值已处于历史较高分位水平；而消费、白酒、零售、医药等多数板块表现低迷，多数投资者并未获得正向收益。值得注意的是，部分成长板块涨幅已超出基本面支撑的合理范围，资本市场存在一定风险。

二、 政策建议 （一）财政政策：下半年加大逆周期调节力度

2026年全国两会确定的财政政策盘子与上年基本相当，政策制定时并未将美伊冲突这一重大外部冲击纳入考量。美伊冲突导致全球能源供给收缩、总供给曲线左移，对我国经济产生了新增的下行压力。面对这一新增变量，下半年应加大财政逆周期调节力度。建议增发2万亿元左右规模的特别国债，具体用于投资与消费的比例可进一步研究论证，但关键在于形成增量政策效应。

（二）货币政策：适度降息降准，引导市场预期

当前尽管工业生产者出厂价格指数（PPI）和居民消费价格指数（CPI）有所回升，但微观主体的去杠杆进程远未结束，实际利率仍然处于偏高位置，建议货币政策进一步适度宽松，适时下调政策利率和存款准备金率。考虑到银行体系自身面临较大的净息差压力，降息幅度不会太大，但即便是20个基点的利率下调，其释放的政策信号和预期引导作用也不可低估，有助于向市场传递政策预期。

（三）房地产市场：加大政府收储力度

当前内需疲软与房地产市场下行高度相关。回顾来看，2025年上半年和2026年一季度，房地产市场曾两度出现企稳迹象，但分别被美国“对等关税”和美以伊冲突所打断。当前稳定楼市的关键在于一线城市率先企稳。三、四线城市由于交易量已大幅萎缩，缺乏连续的交易价格信号，其市场稳定应当放在更长的周期中加以推进，短期政策资源应更多向一线城市集中。

在具体操作层面，建议以政府收储为核心抓手。在一线城市中筛选住宅租金回报率已回升至2.5%以上的楼盘，由中央政府通过发行长期国债的方式筹资收购。当前10年期国债收益率约1.7%—1.8%，收购完成后，政府可将相关资产收益权通过房地产投资信托基金（REITs）的方式向市场转让，回笼资金后滚动收储，政府无需动用过多财政资金即可实现循环运作。

（四）地方政府债务：推动更大规模的置换与重组

地方政府债务问题尚未得到根本解决，不宜因阶段性数据改善而放松警惕。从基层调研情况来看，部分县的财政运行仍处于高度紧张状态，“揭不开锅”并非个案。此前部分地方政府以高利率举借的存量债务，其利息支出已成为地方财政的沉重负担。要实现地方政府债务的可持续，离不开更大规模的债务置换和更大范围的债务重组。如果不能将高利率存量债务通过置换或重组方式有效消化，地方财政的紧张局面将难以根本缓解。

（五）关注资本市场结构调整与投资者保护

针对当前股市的结构性分化，应关注两方面的风险。一是部分热门赛道估值已处于历史高位，一旦产业景气度出现边际变化或发生负面外部冲击，可能引发较为剧烈的价格调整。二是大量年轻投资者在正反馈环境中持续加仓，缺乏应对市场大幅波动的经验和心理准备。建议监管层面加强投资者适当性管理和风险提示，引导市场形成更为理性的投资预期；同时进一步完善资本市场内在稳定机制，降低极端波动对居民财富和消费的负面冲击。

（六）汇率政策：警惕外部升值压力

近期，部分经济体以对华贸易逆差为由，持续向人民币汇率施压，试图推动人民币大幅升值以换取关税等方面的让步，甚至提出签署新的汇率协议。对此，需要保持战略清醒，不能因外部压力而作出不利于我国长远利益的汇率安排。从国际收支基本面来看，当前人民币汇率并不存在明显低估。根据国家外汇管理局数据，2025年我国经常账户顺差约为7,350亿美元，但非储备性质金融账户逆差高达8,201亿美元。从金融账户的结构来看，直接投资净流出约1,000亿美元，证券投资整体净流出约4,256亿美元，其他投资净流出约2,900亿美元。经常账户顺差所形成的外汇资金，大部分通过金融账户重新流向境外，这是境内主体全球化资产配置和外资调整中国资产配置共同作用的结果。

传统的国际金融理论侧重于经常账户对汇率的决定性作用，认为持续的经常账户顺差意味着本币被低估。然而当前国际金融研究的前沿理论已越来越强调资本账户对中长期汇率的主导作用。从资本账户较大规模逆差的角度来看，人民币汇率当前大致处于均衡水平，并不存在单向升值的基础。在此背景下，如果以大幅升值换取对方不加征关税，对我国出口竞争力和整体经济的负面影响可能远大于收益。应当坚持汇率由市场供求决定的基本方向，综合运用宏观审慎管理工具，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，为国内经济反弹创造良好的外部金融环境。