中兴通讯(SZ:000063) 投研报告

一、标的画像（硬数据）

1.1 主营拆分母子板块（近三年趋势）

数据源自 2025 年报 。2026 Q1 结构进一步漂移：运营商占比降至约46%，算力（归入政企）占比升至27%，终端 27% ——"运营商压舱石缩水、政企算力接棒但毛利率砍到 11%"是当下最核心的结构矛盾。

2023-2014 精确占比未在检索中拿到，但趋势明确：运营商从 2023 年的 ~55% 一路降到 2025 的 46.9%，政企从 ~18% 翻倍到 27.8%。

1.2 行业排名与地位

• 全球主设备商四强：华为 / 爱立信 / 诺基亚 / 中兴，A 股通信设备赛道营收第 1（2026 Q1 营收 349.88 亿，申万二级 92 家中排第 1，超 98% 同行 ）、市值第 1（1613 亿）。

• 国内运营商无线/有线集采份额稳居第二（华为第一），算力服务器切入字节/阿里供应链，2025 服务器及存储营收同比 +200% 。

1.3 概念标签（≤3 个核心）

1. 5G 主设备（基本盘，但国内资本开支下行）

2. AI 算力服务器（第二曲线，2025 政企翻倍的核心驱动）

3. 东数西算/国产化替代（中资出海+智算中心）

1.4 稀缺属性

A 股唯一进入全球前五的通信主设备商 + 自研基带/传输 SoC（7nm 已量产、5nm 在研）。华为未上市、烽火/亨通只在光传输或光缆单点强，中兴是 A 股唯一"无线+有线+光+算力服务器+自研芯片"全栈标的——这一稀缺性构成 PB 长期不会跌破 1.5x 的底层逻辑。

二、股东与资本动作（公告溯源）

2.1 实控结构

• 第一大股东：中兴新通讯（持股约 20%+，界面显示"实际控制人类型无" ，实质是航天科工系西安微电子+广东航天等合资平台，央企色彩但名义无实控人）。

• 性质：混合所有制，国资背景但非典型央国企。

2.2 近 6 个月公告逐条（2026.01-07）

公告源 。

2.3 市值管理定性

• ✅ 有：10 亿回购托底 + 10 派 4.11 分红 + 400 亿理财显示账面现金充裕。

• ⚠️ 但力度偏"防守"而非"进攻"：回购仅达方案下限 10 亿即宣告完成（方案区间是 10-12 亿），成交区 34.44-35.66，而 7-20 收盘价 33.73已破回购最低成交价——说明回购没能托住盘，且 63.09 的上限是摆设。无员工持股行权倒挂、无业绩指引上调。

• 一句结论：市值管理"做了但不够用力"，属于被动维稳而非主动进攻。

三、风险项

ST 触发：否。无一条踩线。

⚠️ 但有两个"观察级"风险要提：① 毛利率从 2024 的 37.91% → 2025 的 30.25% → Q1 还在滑，政企算力价格战（vs 浪潮/新华三）是结构性不是周期性；② 经营现金流 2025 全年 39 亿同比 -65.86%，Q1 单季 -19.8 亿 。

四、估值（行业适用：PE + PB 双锚）

4.1 行业分位（申万通信设备二级，近 3 年 25%-75%）

• PE 常见区间20-60 倍，中位 ~40 倍；PB 常见区间1.5-5 倍，中位 ~3 倍 。

• 可比三家（2026-04-28 口径）：

• • 烽火通信PE 97 / PB 4.16

  • 亨通光电PE 42 / PB 4.32

  • 紫光股份（算力对标）PE 50.7 / PB 7.03

4.2 中兴当前 vs 行业

关键拆解：表面 TTM PE 36 看似合理，但 2025 归母 56 亿里非经常损益撑了近 40%（扣非仅 33.7 亿，扣非 PE 约 48；TTM 扣非按 Q1 年化更夸张到 74 ）。也就是说表观 PE 是被投资收益/补贴粉饰过的，主业真实估值并不便宜。

4.3 合理估值区间（PE 贴现）

机构一致预期 2026E 归母65 亿、2027E 71 亿 ，CAGR 13.6%。

• 全球主设备商（爱立信/诺基亚）PE 中枢 20-30x，A 股通信设备中位 40x，中兴给28x（介于全球中枢与 A 股中位之间，扣非经常+毛利率压力折价）：

• • 合理市值 = 65 亿 × 28 =1820 亿

  • 对应股价 = 1820 / 47.84 亿股 ≈38.0 元

• 悲观（给 22x，回到全球主设备商中枢）= 1430 亿 / 29.9 元

• 乐观（给 32x，算力重估）= 2080 亿 / 43.5 元

当前市值1613 亿 / 33.73 元，相对合理中枢 1820 亿折价约 11%——但这是建立在 2026E 65 亿能兑现的前提下。

4.4 估值评分

5 分（1=极低估，10=极高估） 理由：PB 2.1 处历史 46% 分位 提供安全垫，但扣非 PE 74 暴露主业盈利被非经常损益粉饰，表观折价、实质不便宜，偏离度（相对合理 38 元）约 -11% 属"弱合理"而非"低估"。

五、投资建议（结论唯一）

当前价 33.73 ——观望

逻辑链：

1. 7-20 刚收盘跌 6.31% 破 34.44（回购最低成交价），回购托底已失效，短期筹码松动；

2. 中报 8-22 披露，关键看算力业务毛利率能不能从 10.97% 爬回 15%+，以及 Q2 单季净利同比跌幅是否收窄（Q1 是 -46.58%）；

3. PB 2.1 / 净资产 16.03 是长线锚，但短线上 33.73 距破净（16 元）太远，没有交易级安全边际。

价格锚

⚠️ 操盘手视角补充：33.73 这天 7.64% 换手 + 106 亿成交，是"利好（回购完成）兑现成利空"的经典形态——10 亿回购刚用完弹药，后续无新增催化剂，中报前 8-22 还有 1 个月真空期，这 1 个月大概率是磨 31.8-35 箱体，不是趋势买点。想上的话等 31.8 附近缩量确认，或等中报算力毛利率数据。

一句话给朋友版：中兴是 A 股通信主设备的独苗+自研芯片稀缺，但当下处在"运营商基本盘塌、算力接棒但毛利率砍半"的转型阵痛里，表观 PE 36 是粉饰过的，扣非 74 才是真相。33.73 不贵但也不便宜，回购托底刚破，观望等 31.8 或中报。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

免责申明:

1，本公众号仅是记录个人复盘笔记，本文的一切内容仅为分享交流，不构成任何实际操作建议，投资者如据此交易，风险自担，盈亏自负；

2，投资有风险，交易需谨慎，请为你的投资决策负责。