大衰退作者辜朝明：下半年经济展望

来源：市场资讯

（来源：期市金研）

下午好。实在太忙了。我这蹩脚的中文就献丑到这儿吧。今天我想谈谈站在十字路口的全球经济，以及美国主导的全球秩序的终结——但或许这并非美国全球秩序的终点，而是美国主导下全球失序的开端，因为眼下种种变局都始发于美国，其中有机遇，有糟糕的乱象，也有诸多尚未明朗的变数。

今天我主要想谈三个对全球经济影响深远的核心议题，时间充裕的话再补充第四个。第一个想必大家已经听过很多讨论，就是**AI投资热潮**。

这是个不容忽视的“房间里的500磅大猩猩”，分量重到有人认为其他因素都无足轻重：伊朗的战事不算大事，贸易保护主义只是旁枝末节，AI革命才是核心。我相信各位在各处都听过不少相关论调。而台湾正是这场AI革命的核心受益者之一：发展AI所需的芯片，绝大多数由台湾生产，韩国、日本也有部分产能，但核心产能集中在台湾。美国的所谓“超大规模科技企业”正投入五千亿到七千亿美元搭建数据中心，所需的大量核心设备只有台湾能生产，这对台湾经济是巨大的利好。

我始终认为，AI是人类社会最重大的变革之一。过去的工业革命依托科技进步，本质上是对人类“脖子以下”能力的延伸——机器让生产更快、更精准、更强力，但无法赋能人类的大脑。而AI实现了对“脖子以上”能力的辅助：我们能快速调取人类数百年来积累的全部信息，AI还能协助分析数据、梳理逻辑。从这个角度看，这是一场划时代的革命，其长远影响怎么高估都不为过。台湾能成为其中至关重要的一环，是非常幸运的事，也将持续为本地经济带来巨大收益。

但即便我并非AI领域专家，也有一个隐忧：大量搭建数据中心的企业，目前尚未通过AI实现盈利。部分企业确实有收入，但远不足以支撑其在数据中心和相关产业上的巨额投入。有些企业甚至计划在AI数据中心旁配套建设核电站，来满足巨量的电力需求。也正是这笔天量投资，支撑住了当前的美国经济——美国其他很多领域表现平平，全靠AI投资托住了增长。

但这种局面要持续下去，这些企业必须赚到足够多的钱，才能匹配当前的投入规模。这让我隐约想起25年前的互联网泡沫。大家还记得当年的互联网热潮吗？股价一飞冲天，所有人都为“全球电脑互联互通、即时通信”的前景兴奋不已。诚然，互联网革命最终彻底改变了全球的商业与沟通模式，这是它的伟大之处。但在当时，绝大多数互联网企业根本赚不到多少钱，最终迎来了股价的暴跌——亚马逊的股价当时差不多跌了90%。

未来我们或许也会迎来类似的市场调整。但这种调整不会延缓AI革命的步伐，就像2000年的股价下跌没有阻止互联网革命推进一样：芯片依然有需求，数据中心依然要建设。但市场估值的回调大概率会出现，因此我们不能把所有鸡蛋放在一个篮子里，否则调整到来时会承受巨大的损失。

说完AI，我想重点谈另外两个对亚太地区影响深远的议题：一个是**能源危机**，导火索是美国对伊朗的军事行动；另一个是**贸易保护主义**——它眼下看似沉寂，但绝不会就此消失。这两个问题对亚洲的冲击远大于全球其他地区：亚洲的能源、石油供应高度依赖霍尔木兹海峡；而战后美国主导建立的自由贸易体系，是亚洲经济腾飞的基础。1948年之后美国搭建的这套全球贸易体系，是我们今天能坐在这里讨论经济的前提——没有自由贸易，全球经济增长会慢得多，我们也不会有今天的发展。

先讲能源危机。我们是怎么走到今天这一步的？要理解中东局势，得回到2015年。

2015年，奥巴马政府联合联合国安理会全体成员国、欧盟与德国，和伊朗达成了伊核协议，推动伊朗去核化。这份协议经过了长达20个月的细致谈判，根据协议，伊朗按要求将大量浓缩铀转移出境，开始逐步融入国际社会，各国也陆续解除对伊制裁。一切都在向好发展，直到2018年特朗普上台，直接全盘推翻了这份协议，美国退出伊核协议，重启对伊制裁。

站在伊朗的角度想想：你遵守协议，把浓缩铀运去了俄罗斯，结果美国单方面撕毁协议，重新施加制裁。按道理俄罗斯该把浓缩铀还给伊朗，但实际上并没有发生。伊朗国内因此群情激愤，认为美国是完全不可靠的谈判对象，从那之后，局势就一路走下坡。

对比2015年和今天的局面，差异触目惊心：

- 2015年奥巴马推动协议时，美国所有盟友都站在一起，联合国全力支持，安理会五常共同参与谈判，连中国、俄罗斯都持支持态度——很难想象吧，但这是事实，也正因如此，俄罗斯才愿意接收伊朗的浓缩铀。

- 当时伊朗国内温和派压过强硬派：协议要伊朗议会通过，议会里强硬派认为“美国不可信，革命卫队必须走自己的路，以色列有核武器，伊朗也必须有”，温和派则主张融入国际社会。最终投票161票对59票，温和派胜出。那时的美国，还是被公认可靠的谈判方。唯一不满的只有以色列，内塔尼亚胡认为对伊朗的约束不够严格。

再看今天：特朗普主导的这场对伊战事，美国的盟友们全都避之不及，联合国没有参与，中俄更不在局中。伊朗国内温和派？早就没有立足之地了。当年投赞成票的161名温和派议员，在美国撕毁协议后颜面尽失，强硬派正好站出来说“我早就说过美国人不可信”。如今伊朗完全由强硬派掌权，温和派已经没有声音了——这都是特朗普一手造成的。

美国还有信誉可言吗？撕毁协议的是同一个特朗普。今年2月28日美国发动对伊袭击时，美伊其实还在谈判过程中。谈判中途就扔炸弹、造成人员伤亡，伊朗人会怎么想？这和当年日本偷袭珍珠港如出一辙：当时美日也还在谈判，日本突然发动袭击，直接让原本反对参战的美国人同仇敌忾，“铭记珍珠港”成了全民口号。

现在伊朗的情况完全一样：本以为在谈判，结果迎来了轰炸，谁还会再信任美国半分？这就是当前的困局。

以色列的内塔尼亚胡发动这场战事，本意是想逼出一份比旧协议更苛刻的对伊新协议。但现在的局面是：以色列是极端强硬派掌权，伊朗也是强硬派掌权，夹在中间的特朗普，根本得不到伊朗的任何信任。

特朗普原本的算盘是：局面虽然难，但只要发动大规模突袭，一举打垮伊朗军事力量，伊朗就会投降，一切问题就迎刃而解。这是内塔尼亚胡给他的判断——“只要打得够狠，伊朗就会屈服”。特朗普赌了一把以色列的军事评估，而美国军方本身并不看好。我今年4月去华盛顿交流时，美方官员都表示，他们早就警告过总统：一旦伊朗扛过首轮打击，封锁霍尔木兹海峡，局面就会彻底失控。当时我接触的所有人都不乐观，都觉得这事只会以糟糕的结局收场。

事实证明，特朗普听了内塔尼亚胡的判断，赌输了——伊朗政权依然稳固，强硬派牢牢掌权。特朗普彻底陷入了被动。

但接下来，只有特朗普干得出这种事：他直接来了个180度大转弯，公开抨击内塔尼亚胡，甚至说他“疯了”。这根本不是美国总统对盟友该说的话，但他就公开发表了这些言论，刻意和以色列划清界限。同时，他几乎全盘接受了伊朗强硬派的所有条件——他很清楚，伊朗现在只剩强硬派，要停战就只能和他们谈。

他做了这个巨大的转向，全盘接受伊方条件，疏远以色列，想赶在法国G7峰会前达成协议。为什么？因为只要在G7峰会前拿出协议，向其他成员国展示“战争要结束了”，他就能重新树立威信，反过来压制以色列：“你看，G7都支持我，你闭嘴。” 这就是他的处理逻辑。

换做常人根本做不出这种操作：相当于向伊朗让步、违背以色列的利益，但对特朗普来说，达成协议就是一切。其实我们早该料到他会这么做——去年2月泽连斯基访美时，特朗普就说过“我能一天结束战争”。当时大家都猜不透是什么意思，后来才明白：他所谓的“一天结束战争”，就是让乌克兰投降。乌克兰当然强烈反对，欧洲也不答应，所以当时没成。

但这一次，做决定的是美国自己。特朗普拍板：接受伊朗强硬派的所有要求，结束冲突。只有他能得出这种结论。

接下来会怎么走？接下来的60天谈判期大概率会延长。核协议的谈判要抠无数细节，当年各方带着诚意谈，还花了20个月，这次60天绝对谈不完——除非特朗普直接照搬奥巴马时期的协议。

这段时间里，特朗普会同时对伊朗和以色列摆出强硬姿态：对伊朗强硬，是怕对方看出他的被动，不断加码条件；最近的对伊军事行动就是底线——他不会再进一步升级。对以色列强硬，也是为了彰显主导权。比如副总统JD·万斯公开说“以色列三分之二的国防预算都是美国纳税人掏的”，我当时都不敢相信他会说这话，但他就是说了，本质就是宣示“我出钱，我说了算”。

这种话以前从没有美国官员公开说过，哪怕大家心知肚明。他就是用这种方式稳住局面，希望最终能拿出一份过得去的结果。谈判期限肯定会延长，哪怕最顺利的情况，核谈判也极其艰难。但特朗普既然做出了180度的转向，大概率会坚持走下去，希望过程中不要出太多乱子。以色列、黎巴嫩那边还有一堆争议问题，但既然特朗普做出了这个艰难的决定，我希望协议能最终落地。

接下来一个问题：为什么美国会选出特朗普这样的人？他行事鲁莽，官司缠身，问题一堆，却不仅当选了一次，还当选了第二次，至今在美国民间仍有大量支持者。

我认为根源在于：美国的建制派——包括民主党和传统共和党——在一件事上犯了致命错误，那就是**美国的贸易逆差问题**。

过去40年，美国持续积累巨额贸易逆差，全球只有美英两国长期这么干。每1美元的贸易逆差，都会等额拉低美国GDP，拖累经济增长。正常国家出现大额逆差，政府一定会全力遏制，但美国放任了几十年。

更奇怪的是，大家天天讨论预算赤字、政府举债过多，但预算赤字本质是国内的收入转移，是左口袋进右口袋；而贸易逆差是财富直接流向国外，是国家整体变穷。可市场上、媒体上、学界，没多少人关注贸易逆差数据，这个问题被整整忽视了40年。

财富持续流向海外，就一定有美国人因此受损。累计下来，美国因贸易逆差损失的收入相当于GDP的157%，按今天的币值算就是46万亿美元——这是个天文数字。

而这46万亿美元的损失，并不是全民平摊的：受损的只有制造业、农业、矿业从业者，金融行业、学术界、服务业从业者几乎没受影响。说白了，美国乡村地区遭受重创，大城市则安然无恙。

这些失去工作、收入下降的群体，民主党和共和党谁都没管。共和党一贯支持自由贸易，信奉市场决定一切，绝不干预；民主党嘴上说维护蓝领工人利益，但对推高逆差的强势美元，也什么都没做。

对这些承受了46万亿损失的普通人来说，投民主党、投共和党，结果都一样，没人能帮他们。特朗普就是抓住了这个机会：他发现美国有上千万心怀不满的民众，于是打出保护主义的旗号，说要扶持本土产业、帮助本国工人。瞬间，数百万蓝领工人成了他的支持者。

2015年他宣布参选时，我们所有人都嘲笑他：一个对政府、国家安全、外交一窍不通的商人，怎么能当总统？可他一讲保护主义，立刻就收获了海量支持，这打了民主党和共和党两党一个措手不及。

共和党历来主张自由贸易，党内有人突然喊保护主义，原本是不可想象的；但数百万工人因为特朗普倒向共和党，对共和党来说反成了“意外之喜”。民主党这边更是震惊——那些传统蓝领票仓，全跑到共和党那边去了。所以希拉里最后关头紧急改口，放弃跨太平洋伙伴关系协定（TPP），也转向保护主义，但为时已晚，特朗普最终当选。

这本来该给所有人敲响警钟：不解决贸易逆差的根源，自由贸易体系就保不住。但建制派并没多少人听进去。

美国走到今天这步，核心原因在美元。1980年之前，美国贸易逆差并不大，一切都还算正常。1980年美国放开了资本管制，允许跨境投资——在那之前，日本投资者不能买美国国债，美国人也不能买日本股票，各国都有管制。放开之后，巨额资本涌入美国，买美股、美债都需要美元，于是大家抛售日元、马克，抢购美元，美元开始大幅升值。

最高峰时1美元兑280日元，这个汇率下，美国企业根本没有竞争力。我当时在纽约联储的外汇交易台工作，负责执行汇率干预，每天都接到全美各地的投诉：“美元这么强，我们活不下去了，快想想办法！”

但当时的里根总统信奉自由贸易，不愿干预市场，说要尊重市场定价。我们纽约联储反复给财政部打电话建议干预——美国的汇率干预决策权在财政部，联储只负责执行——但财政部一直不同意。美元就这么一路涨上去。

到1985年9月，局面已经失控：美国国内保护主义呼声高涨，既然动不了汇率，就只能加关税保护本土产业。当时的日本首相中曾根康弘飞到华盛顿跟里根说：再不联合干预压低美元，自由贸易就彻底没了。里根是坚定的自由贸易支持者，这才终于点头同意干预。

联合干预之后，美元应声暴跌。到1987年，美元兑日元跌到了120，美国国内再也没人喊保护主义了。但这是美国最后一次主动干预汇率。从那之后，美元又一次次走强，美国政府什么都没做，贸易逆差也越来越大。

只要这个问题不解决，特朗普的影响力就不会消失。很多人觉得“央行动不了汇率，外汇市场交易量太大了”，如果认同这个说法，那想帮助受损的工人，就只剩加关税一条路——这就是特朗普的主张，也是他支持者众多的原因。

但我去年就说过，“央行动不了汇率”是错的，1985年的广场协议就证明了这一点。我亲身经历过那个时期，当时大家也争论：市场日交易量这么大，央行那点钱怎么可能撬动汇率？但真的出手之后，汇率就是动了，而且调整得很顺利。

道理很简单：外汇市场里所有参与者都是为了盈利，只有央行不用赚钱。当年G5五国央行联手做空美元，你作为持有美元资产的投资者，会跟央行对着干吗？你资金量再大，也可以硬拼，但你来市场是为了赚钱，不是为了跟央行赌输赢。

这就像你走在纽约的小巷里，被小混混拦住要钱。你可能身体很好，自信能打赢他们，但你有体面的工作、优渥的生活、社会地位，打赢了也没好处，打输了损失惨重，而小混混一无所有。大多数人的选择都是掏钱了事，赶紧脱身。

当年的外汇市场就是这样：五大央行后来变成七大央行联手进场，大多数投资者都不想硬碰硬。持有美元多头的人，为了避免亏损，只能平仓卖出美元。再加上美国本身有巨额贸易逆差，进出口商也在抛售美元，所有人都在卖，美元就从280日元一路跌到了120。所以汇率干预是完全可行的。

今年4月我去华盛顿，跟当地政策人士建议：别搞关税，走汇率调整的路，汇率是可以干预的。你猜反响如何？我在战略与国际研究中心（CSIS）做了一场演讲——CSIS是华盛顿最大的国家安全与外交智库，美国出台新政策前经常找他们组织专家研讨。我讲完广场协议的逻辑，现场大多数人的反应是“还有过这种事？”

我感觉自己像在跟外星人说话。40年过去了，当年做决策的人都退休了，我当时在纽约联储算是最年轻的一批，所以还记忆犹新。我得一步步解释“央行联手为什么能撬动汇率”，他们完全没听过这段历史。

我始终认为，汇率调整才是拯救自由贸易的正确路径。靠关税把产业拉回美国，这些产业是被保护起来的，没有国际竞争力，关税一撤就会再次消失。靠没有竞争力的产业，不可能让美国再次伟大。美国四五十年前的强大，靠的是具备全球竞争力的产业。所以就算特朗普把关税全加上，也达不成他的目标，根本上必须调整汇率。

但现在大多数人都忘了汇率是可以调整的，我们就只能困在当前的局面里。要让政策制定者重新理解广场协议的逻辑，可能需要几个月，甚至几年。这段时间里，特朗普还会继续打关税牌。哪怕最高法院已经驳回了他的两项关税政策，他也会想别的办法推进，这对全球贸易和经济都不是好事——关税会大幅降低全球经济效率，远比汇率调整的伤害大。

当年广场协议后，很多人担心美元会失去国际储备货币地位，但美元跌了近一半，它的储备货币地位、美国的自由贸易领导者地位，都没受任何影响。这些道理都得重新教给华盛顿的决策者，他们已经全忘了。

只要传统共和党人和民主党人还没意识到，振兴美国产业的正确路径是汇率调整而非关税，我们就还会处在这个动荡的阶段。

既然最高法院驳回了两项关税法案，我猜测财政部长斯科特·贝森会私下施压日本、中国，甚至台湾的货币当局，让他们悄悄推升本币汇率。大家应该已经注意到人民币升值了大概7%，中国对美贸易顺差已经降到了之前的一半。中国本来可以说“顺差已经减半，不用再升了”，但还是在继续推高人民币，我觉得就是美国在私下施压：尽量让本币升值，不然就加关税、找你麻烦。

日本今年3月也进行了大规模外汇干预，虽然效果没持续太久——因为日本央行在通胀上反应太慢。但这些迹象都说明：表面上特朗普喊着关税，私底下财政部长会给各国货币当局施压，用本币升值换关税豁免。

以上是我对关税问题的看法。

最后，我想聊点完全不同的话题：**美国的货币政策**。

美联储刚换了新主席，凯文·沃尔什。这位新主席和之前三四任都截然不同，50多岁，正值盛年，立志要改变美联储的运作方式，这个目标他已经推进了二十多年。

核心方向就是：把伯南克、耶伦、鲍威尔时期注入银行体系的天量超额准备金，逐步收回去。他和伯南克都是米尔顿·弗里德曼的学生，信奉货币主义——“货币供应量翻倍，物价就会翻倍”。2008年雷曼兄弟倒闭时，沃尔什是伯南克的左膀右臂，一起应对那场银行业危机。

看这张图：红线是基础货币，也就是央行注入银行体系的准备金规模；蓝线是M2广义货币供应量，也就是流通中的钱；绿线是银行对私营部门的信贷规模。经济学教科书告诉我们，这三条线应该同步变动：央行扩基础货币10%，货币供应、银行信贷都该涨10%。

2008年之前，确实是这样的，三条线走势一致。但2008年房地产泡沫破裂，资产价格暴跌，负债却没变，大量家庭和企业资不抵债，开始拼命还债修复资产负债表。于是你能看到，绿线的银行信贷反而收缩了。

美联储疯狂扩表，第一轮量化宽松（QE1）直接让基础货币翻倍，按货币主义理论物价该翻倍，但实际物价纹丝不动，银行信贷还在萎缩，经济非常低迷。

当然，第一轮QE是必要的。当时美国银行手里全是次级贷款和相关衍生品，资产大幅缩水，几乎全在破产边缘，雷曼兄弟已经倒闭，美林被美国银行收购，摩根士丹利靠东京三菱银行注资才活下来，整个体系一片混乱。银行之间互不信任，同业市场停摆，支付体系濒临崩溃，央行必须充当最后贷款人稳住局面。这个阶段的QE是对的，沃尔什当时也全力配合伯南克。

但两年后，伯南克要推出QE2时，银行业危机已经平息了，QE2的目的是刺激经济，而非救金融体系。这时沃尔什就提出了反对：现在私营部门在修复资产负债表，所以不借钱；等他们资产负债表修好了，恢复借贷，银行手里有天量准备金，到时候会引发恶性通胀。危机时期可以用QE，但危机过后必须把钱收回来。

结果大家都看到了，钱不仅没收，伯南克还继续推出了QE3，鲍威尔在疫情期间又大幅扩表。沃尔什对此一直非常不满。

沃尔什是懂“资产负债表衰退”的，他有篇论文开篇就提到了我的理论，所以我知道他理解这个逻辑。在资产负债表衰退阶段，没人愿意借钱，QE不会引发通胀，所以他虽然不认同，但也没强烈反对。

但现在不一样了。看最新的银行信贷数据：美国、日本、英国的银行信贷都在快速增长，增速达到7.6%。之前2%-3%的增速不用担心通胀，但7%-8%的增速，就有通胀风险了。只有欧洲的信贷增速还很低。

如果私营部门重新开始借贷，而银行体系还留着天量超额准备金，通胀大概率会抬头——这就是沃尔什要防范的风险。

现在银行体系的准备金规模还在高位，他要把它降下来，这样哪怕借贷需求回升，也不会推高通胀。他还没公布缩表的节奏，已经成立了工作组研究美联储能以多快的速度收回流动性。但可以确定的是，美联储启动缩表，会影响金融市场：大概率推高长期利率，而短期利率可能下行。

沃尔什说过必须谨慎行事，否则债券市场会崩盘，他知道缩表（QT）的风险，但他的决心很坚定。我们市场参与者要做好准备：美国国债收益率曲线会趋于陡峭化，也就是长端利率上行、短端利率下行。

大家可能会问：特朗普为什么会任命他？缩表是收紧货币，会推高利率，这对特朗普没好处啊。

据《华尔街日报》的报道，他大概率是这么说服特朗普的：我搞缩表收回超额准备金，能压制通胀；通胀下来了，我就可以下调短期利率。特朗普大概率没听懂前半段的缩表是什么，只听到了“能降短期利率”，就拍板任命了。

但总有一天特朗普会反应过来：影响美国房地产市场的不是短期利率，是长期利率。沃尔什的政策是压低短端、推高长端，说不定一年后特朗普会跳出来说“沃尔什骗了我”。这完全有可能。

但既然他已经上任，是特朗普亲自选的，这场政策调整就会逐步展开。我相信他会循序渐进，小心避免引发债市崩盘——真的崩盘后果不堪设想。

这种局面我们以前从没见过：2008年之前没有量化宽松，现在我们要首次经历大规模的量化紧缩。其实也不用太恐慌，看其他国家：欧洲央行已经在缩表了，所以欧洲的利率比正常水平偏高；英格兰银行也在做。只有美国和日本还在高位，现在也开始转向了。欧英会继续推进缩表，美日也会跟上。

但美国市场体量太大，全球影响力太强，我们必须密切关注后续走向。我完全认同沃尔什的紧迫感：如果现在不行动，等美国的借贷需求持续上升，天量准备金叠加信贷扩张，通胀会非常棘手。我希望他能成功，也希望他能控制好节奏，别引发全球市场动荡。

毕竟量化宽松放钱容易，缩表收钱难。收钱的时候，私营部门正好在恢复借贷，一边要借钱，一边要收流动性，利率很容易大幅冲高。QE进场容易退场难，接下来我们就要直面这个挑战了。希望一切平稳，但过程中大概率会出现不小的市场波动。

谢谢各位。