不搞股权激励只做注销

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（来源：中访网财见）

回望国联与民生证券的整合之路，这场行业关注度颇高的并购重组，让公司在经营体量上实现跨越式升级。

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审核|李晓燕

7月19日晚间，国联民生证券对外披露回购事项筹划公告，计划动用1亿元至2亿元自有资金在二级市场实施股份回购。这是两家券商完成合并更名之后，管理层第一次拿出真金白银开展市值管理动作，在二级市场股价持续走弱、估值结构失衡的背景下，这份聚焦股本注销的回购预案，被市场视作企业修复内在价值、回馈全体股东的务实方案。不过本次回购尚处在初步筹划阶段，完整方案还需经过多层审议流程落地，想要彻底消解长期积累的估值压力，依旧存在不少现实考验。

回望国联与民生证券的整合之路，这场行业关注度颇高的并购重组，让公司在经营体量上实现跨越式升级。2024年两家主体完成股权交割手续，2025年民生证券各项经营数据全额并入合并报表，企业正式更名为国联民生证券，迎来重组后的首个完整运营年度。从账面数据来看，整合红利十分亮眼，全年营收规模突破76亿元大关，同比涨幅逼近186%，归母净利润更是迎来四倍级别的增长，利润数值站稳20亿元关口，依托两家原有网点、投行、经纪业务资源的叠加，公司成功迈入国内中型券商第一梯队阵营。

亮眼的合并报表数据，却没能同步兑现到二级市场表现之中，核心症结来源于并购配套融资带来的股本大幅扩容。为完成民生证券股权收购工作，公司此前落地大额定向增发计划，总股本由原先28亿股扩充至56.81亿股，股本规模近乎翻倍，直接稀释了原有股东的单位权益。即便公司整体利润总额大幅攀升，2025年每股收益仅从0.14元小幅提升至0.36元，盈利提升幅度被股本扩张大幅对冲，叠加全年净资产收益率仅有4.16%，和头部券商普遍10%以上的盈利效率形成明显差距，企业资产的盈利转化能力遭到市场质疑。

股本扩容带来的连锁反应，直接体现在估值体系与股价走势两大维度。截至公告发布当日收盘，国联民生证券股价定格在8.97元，对应总市值约510亿元，滚动市盈率TTM数值达到23.9倍。横向对标整个券商板块，头部券商估值区间普遍维持在8倍至13倍，多数中型券商合理估值中枢集中在15倍至20倍区间，23.9倍的市盈率在上市券商队伍里处于高位区间。反观市净率已经跌破一倍，破净状态叠加偏高的市盈率，形成了十分割裂的估值格局，不少中长期机构资金出于估值性价比考量，持续保持观望态度，资金进场意愿偏弱。

筹码供给增加叠加资金关注度不足，让公司股价走出长达一年的下行行情。2025年8月该股创下12.65元的阶段高点后便持续震荡回落，最低下探至8.55元，近一年区间跌幅接近12%，长期运行在下行通道当中。面对股价疲软、股本稀释、估值错位的多重压力，管理层选择回购注销作为破局抓手，而本次回购方案最受市场认可的亮点，便是股份处置方式的选择。

不同于行业内不少券商将回购股份用于员工股权激励、内部持股计划的常规操作，本次预案标注回购股份主要用于公司价值维护以及减少注册资本，并未提及员工激励相关用途，市场普遍预判回购完成后股份将执行注销处理。从资本运作逻辑来讲，注销回购股份是增厚股东权益最直接的方式，注销后总股本永久缩减，在净利润保持稳定的前提下，每股收益、每股净资产两项核心财务指标会自然抬升，公司市盈率随之被动下行，能够有效修复当下偏高的估值水平。与此同时，注销的股份永久退出流通市场，不会产生后续解禁抛售的抛压，相比股权激励模式，所有持股股东都能公平享受股本收缩带来的价值提升，市值管理的诚意更为充足。

在监管层面持续鼓励上市公司运用回购注销优化资本结构的行业环境下，多家券商已经落地同类操作并收获正向效果，国联民生此次操作，也是贴合行业规范化市值管理的主流方向。公司动用自有闲置资金实施回购，不会新增财务负债压力，依托合并后业务规模扩容带来的现金流支撑，资金端具备稳定的执行基础，短期能够在二级市场形成持续性买盘，对盘面价格形成托底支撑，修复市场的悲观情绪。

客观来看，这份回购预案更多是从财务层面优化报表指标、改善估值结构，属于锦上添花的修复手段，无法彻底解决企业深层的经营短板，也是本次操作无法回避的局限性。本次回购资金上限仅有2亿元，对应可回购的股份数量占总股本比例偏低，对于整体股本体量的稀释对冲作用相对有限，EPS、ROE的改善幅度属于边际优化，很难依靠单次回购实现估值的大幅反转。同时重组完成后，两家券商的业务协同、部门整合、资源调配还处在磨合阶段，过往利润暴涨依靠报表合并的一次性效应，自营、投行、财富管理主业的内生盈利能力并未同步爆发，如果主营业务创收能力无法稳步改善，单纯依靠回购注销修饰财务数据，估值修复行情不具备长期持续性。

另外从落地流程分析，现阶段仅仅是筹划公告披露，后续完整方案编制、董事会审议、股东大会投票表决均存在不确定性，方案落地、股份回购、完成注销还需要漫长的时间周期，行情的催化效果更多集中在消息面短期刺激。

综合而言，国联民生证券重组后的首次注销式回购，是管理层正视股价与估值问题、主动优化公司资本架构的积极信号，精准对冲了当年定增扩股遗留的股本稀释问题，能够逐步消解现阶段的估值泡沫压力，为股价企稳提供基本面支撑。对于投资者来说，不必过度高估单次回购带来的行情行情红利，后续既要跟踪整套回购方案的落地进度与实际执行价格，更要持续观察两家券商业务协同落地成效、主营业务盈利质量的真实变化。股本瘦身是短期修复手段，主业提质增效才是支撑估值长期回归合理区间的根本内核，二者相辅相成，国联民生才能真正走出重组后的估值阵痛期。