不卷“葵花宝典”，专注“九阳神功”，泛亚微透迎来PI时刻

与喜欢扎堆内卷、自废武功、动不动搞价格战的企业相比，泛亚微透这次是瞄准了高毛利的黄金薄膜（PI膜）。属实是泛亚微透公司上市以来又一大动作外延。

对比一下此前的两次控股权收购。最近的一次是25年并表凌天达，凌天达估值1.754亿，泛亚增资8600万元完成51%控股并表。收购前后凌天达业绩变化：24年营收8627万，净利486万→25年营收1.35亿，净利1651万。净利同比近4倍。 完成并表后，市值接近翻倍，大约从40亿涨到80亿。

再早之前的一例，是公司21年9月完成收购大音希声60%股权，标的估值2.6亿，泛亚自筹现金获得60%控制权，拿下国内军装气凝胶第一股，长期净利率稳定在40%。市场因为没有在A股找到气凝胶可比标的，因此对这块的定价，也一直没有定论。不过，接下来市场如若看到泛亚气凝胶在北美大客户快速放量，军民两用、双轮驱动，释放了业绩弹性，则气凝胶板块有望被重估。

这次并表天缘电工，估值2-3亿，相比上述两例针对产品端的外延，此次则是公司首次在上游膜方向外延。可以解读为：在ePTFE膜的基本盘，嫁接了新的膜增长极（未来改名叫“泛亚科技”或者“泛亚新材”格局更大一些，A股中“斯菱智驱”改名自“斯菱股份”后估值格局打开是典型案例）。

PI膜是和PTFE膜市场容量相当的新材料，两者共振，泛亚的产品矩阵将无疑更加丰富。泛亚在多层覆合、模切方向的能力尤为突出，泛亚与天缘结合，不仅仅掌控了上游资源，不排除切入下游加工获取超额盈利。

PI产品系列包含导热PI、MPI、CPI、PSPI、PI纤维等。标的公司天缘的特色：国内最早开发流延法，是国内极少同时拥有流延法+双向拉伸BOPI两种工艺，其中导热PI在国内独占鳌头，质量等级优于国内同行，直接对标国外杜邦等公司产品。

收购天缘，为什么说是泛亚微透修炼的“九阳神功”？

（1）在电子、热控方向将会进一步放大泛亚的核心竞争力。泛亚FCCL结构是基于电子级PTFE/电子级PI的高频高速挠性覆铜板，即将天缘的PI同进口电子级PTFE（Df值低至万分之2）覆合做成FCCL【Dk值低至2.5（杜邦同类为3.4），Df值低至0.001（杜邦同类为0.002）】，CTE值比杜邦更优，这意味着泛亚FCCL三个最重要的指标已经做到全球领先。目前FCCL已经批次送样HW用于芯片检测的薄膜探针卡，这是泛亚在韬定律自研要求深度国产化背景下最具弹性的应用。FCCL作为今年2月底定增两大项目之一，现在回头来看，泛亚管理层的眼光真的前瞻，上门找合作的企业日益增多，第一条线已进入调试，初步具备量产能力，为接下来终端审厂提供必要前提。近期泛亚FCCL已经通过兴森科技、博敏电子多层板应用测试。

（2）直接入局先进封装。据了解，天缘电工这家企业的产品力非常强，其know-how体现在多种材料结合的均匀性，包括将六方氮化硼（h-BN)填料完美适配在PI薄膜上，做出高于金属氧化物、接近石墨导热系数的导热垫片，该竞争力方案直通终端长电科技、通富微电等先进封装客户。据悉，今年这类材料接单能力很强，上半年销量已追平去年，平衡了成本端上涨的部分业绩压力。

（3）具身智能的散热应用弹性大。散热问题一直是制约机器人性能释放的关键瓶颈，因机器人90%的能量会转化为热量积聚在毫米级空间，过热会直接导致性能降级，精准度下降，甚至宕机。天缘电工为终端机器人客户打造了兼具“高效导热+柔性适配”的热界面材料，导热系数高达10W/m·K，远超普通导热垫片，完美匹配关节电机、控制芯片、传感器等核心部件散热需求。泛亚已是三花、汇川电机等的透气膜供应商，此次叠加导热垫片，能给此类客户提供更多解决方案，获得大客户更多信任依赖。机器人关节长时间灵活转动，电机空间狭小且接触面有轻微不平稳，该PI垫片提供了优异填充和湿润特性，完美适配电机，天缘方案也无惧高频震动环境，能在-50至200℃宽温工作，未来机器人大面积推广，可预见其应用弹性巨大。

（4）脑机接口的核心基材。此前泛亚入股柔性传感器国内龙头能斯达，目前看来公司早有铺垫，与收购天缘互相呼应。泛亚现有PTFE基膜的核心优势是生物相容性高（适配侵入式）、绝缘性佳，此次多了PI，公司在侵入式绝缘基材的选择余地更大。马斯克旗下Neuralink脑机接口的电极材料体系由多层结构组成，核心为PI柔性基底+金（Au）薄膜导电迹线，并以PI作为绝缘封装材料。能斯达与脑机接口国内先锋强脑科技关系紧密，泛亚FCCL的堆叠架构恰似于PI柔性基底+金（Au）薄膜导电层，因此脑机侵入式方案有望复刻。一揽子材料、一体化解决方案极有希望被“泛亚微透+能斯达”的合作体系突破，脑机作为国家战略新兴产业，两家定会在这个方向下狠功夫。

（5）商业航天低轨卫星柔性太阳翼基底、航天器耐辐射隔热膜CPI；

（6）用于航天航空的低介电、耐辐照高性能PI纤维；

（7）用于先进封装重布线层、钝化缓冲层、凸点保护层的特种光刻胶的光敏聚酰亚胺（也称PSPI）；

（8）用于6G、CPO光模块高频信号基板的MPI等等；

（9）作为柔性显示屏盖板和柔性显示器件基板的高导热、低介电、透明CPI。

这9个应用是泛亚立足于天缘一定会修炼的“九阳神功”，因为泛亚的管理层的理念是，PTFE做“中国戈尔”，PI也必是定位国产替代国内先锋，此刻，扩张规模、下一步外延，相信泛亚已练好内功。

基于以上分析，泛亚当前的估值极具投资价值。①基于大音希声的气凝胶业务：年营收将很快超过凌天达，北美大客户订单有望在国内新能车复制放量，已有在手订单，这块27/28年收入将达3-5亿，较25年0.8亿数倍增长，目前的估值显然没有覆盖这部分。②天津天缘，可对标国风新材（PI营收2-3亿，目前市值73亿，今年最高到126亿）、瑞华泰（PI营收3.8亿，目前市值60亿，今年最高到143亿）等，天缘收入体量虽不及同行，盈利能力远超同行，可以按照26年2亿收入/0.3亿净利对标同行业。

综合来看，此次收购后，泛亚的合理估值应该在目前基础上考虑订单在手、已经形成增长点的气凝胶和本次收购的高端PI膜。2030年收入有望做到40-50亿，考虑仍处在快速成长期，给予15倍PS。

平台型新材料企业通过资本运作，穿越牛熊成长为大牛股的经典案例，参考鼎龙股份。第一阶段：上市初期，并购打印耗材，珠海名图、深圳超俊等（2013-2019年）；第二阶段，进军半导体，并购杭州旗捷、武汉柔显、宁波奕达、多家现金小额并购等（2017-2025年）。平台型企业最初增长主要看收入端，后续随着收入规模起量，净利增速接力爆发，估值戴维斯双击，市值爆发。两个增长区间：①2019年初最低市值56亿，2023年初市值到276亿，四年五倍。②进入2025年后，从市值300亿快速飞跃到千亿，仅仅用了一年。