价值真相 · 财报季｜港股红筹半导体的“国产替代”成绩单：资本开支与产能转换率真相

今年以来，全球半导体行业行走在AI算力结构性牛市与周期不确定性的夹缝之中，行情剧烈震荡，预期高度撕裂。投资者不得不直面一个关键问题：当头部企业资本开支突破营收80%，高额折旧持续侵蚀账面利润，港股红筹半导体军团从投入到兑现;的产业剧本，究竟推进到了哪一阶段？

资本市场长期陷于唯净利润论;的误区，习惯用季度利润评判重资产制造业价值，却忽略长周期、重投入、后置兑现的行业规律。以中芯国际（00981.HK）、华虹半导体（01347.HK）为代表的港股晶圆代工龙头，2026年呈现鲜明的周期错配：账面利润被大额折旧显著压制，但EBITDA、经营现金流、产能利用率等核心指标稳健向好，造血能力与韧性不容忽视。

重资产长周期赛道中，短期高强度投入与阶段性折旧压力，本质是卡位核心产能、抢占未来红利的必要代价。伴随AI全面爆发，全球晶圆供需格局彻底重构，海外头部厂商集中攻坚先进制程、主动收缩成熟产能，使得汽车MCU、工业IGBT、电源管理芯片等订单持续回流，为本土制造企业打开结构性价值洼地。

本文试图穿透折旧带来的短期数据迷雾，以经营现金流为核心棱镜，聚焦中芯国际、华虹半导体两大红筹标杆，拆解逆向扩产的底层逻辑与产能兑现节奏，解码港股半导体板块被账面业绩掩盖的长期价值。

中芯国际：EBITDA视角下的留牌桌;逻辑

如果只看利润表，中芯国际似乎正陷入增收不增利;的怪圈。2026年一季度，公司营收176.17亿元，同比增长8.1%，但归母净利润仅13.61亿元，同比微增0.4%。毛利率20.1%，虽环比修复，却仍低于上年同期的22.5%。

但拆解现金流量表，故事截然不同。2025年全年，中芯国际资本开支高达81亿美元，占全年营收93.27亿美元的86.8%。2026年，这一数字预计仍将维持在超80亿美元的高位。爱建证券研报指出，2025年中芯国际EBITDA利润率已提升至52.09%，以此推算全年EBITDA约48.6亿美元，是归母净利润6.85亿美元的7倍，远超市面上多数人对利润停滞;的担忧。

多家券商认为：对于重资产晶圆代工，看归母净利润，不如看EBITDA。2026年一季度，中芯国际月产能已增至107.83万片8英寸等效晶圆，产能利用率虽从95.7%微降至93.1%，但公司给出的二季度指引却远超预期：收入环比增长14%至16%，毛利率20%至22%。

中芯国际联合CEO赵海军在5月业绩会上坦言，今年折旧将同比增加约30%，但对全年运营更加乐观;。支撑这份乐观的，是AI带来的三重红利：AI配套电源管理芯片供不应求、海外产能虹吸效应;倒逼订单回流本土、以及机器人、电动汽车等新应用催生的增量需求。

在台积电2026年资本开支预计攀升至500亿美元量级的背景下，中芯国际超80亿美元的投入绝非激进，而是留在牌桌上;的入场券。未来胜负的关键，不在于2025或2026年账面利润的多寡，而在于下一个周期波峰到来时，谁手里拥有已部署完备、能大规模量产先进制程的产能。

华虹半导体：满产涨价背后的挤压效应;受益者

如果说中芯国际是AI算力主战场的正面部队;，华虹半导体则是成熟制程赛道上闷声发财;的间接受益者。

2026年一季度，华虹营收6.609亿美元，同比大增22.2%，毛利率13.0%，同比提升3.8个百分点，产能利用率高达99.7%，近乎满产。更引人注目的是净利润表现：归母净利润2090万美元，同比暴增458%。公司给出的二季度指引同样积极：收入6.9至7.0亿美元，毛利率14%至16%，环比持续上行。

华虹的逻辑，与AI算力主链并非直接挂钩，而是供给挤压;的经典传导。海通国际在近期研报中概括：AI建设越庞大，台积电和三星越需要将所有资源集中于先进制程，主动收缩成熟制程产能。全球8英寸产能预计2026年下降2.4%，但汽车MCU、工业IGBT、电源管理PMIC等成熟制程需求始终存在。供需缺口扩大，订单外溢，华虹承接。

价格端同样释放强烈信号。公司管理层明确表示，2026年全年晶圆均价预计上涨10%至15%，其中BCD、PMIC等热门平台涨幅高达20%至25%。一季度华虹12英寸收入占比已提升至62.7%，产品结构持续向高附加值方向迁移。

产能扩张层面，华虹正在双线并行。Fab9A预计2026年三季度完成产能爬坡；Fab9B已于2026年3月开工，总投资高达60亿美元，主攻40nm特色工艺。华泰证券基于5倍2026年PB，给出151港元目标价，认为华虹作为中国大陆特色工艺龙头，在半导体国产替代加速浪潮中具备稀缺性溢价。

被折旧掩盖;的真相：经营现金流才是硬指标

两家红筹半导体巨头的财务数据，呈现出一个高度相似的矛盾结构：账面净利润被巨额折旧严重压低，但经营现金流持续强劲。

华虹一季度归母净利润虽仅2090万美元，但经营活动现金流远超这一数字。中芯国际2025年EBITDA约48.6亿美元，是归母净利润的7倍。据公司年报，2025年末固定资产达325.6亿美元，全年折旧与摊销38.1亿美元，同比增长约18%。 华虹同期折旧亦处于快速上升通道。两家公司的真实体检指标，不在利润表，而在现金流量表。

从产能转换效率看，中芯国际一季度产能利用率93.1%，华虹99.7%，均为全球同业较高水平。高产能利用率意味着新增产能正被快速消化，巨额资本开支并未沉淀为闲置产能。开源证券电子团队研判，随着未来资本投入逐步达峰回落，折旧压力将被稳步增长的收入规模逐渐摊薄，行业利润弹性有望步入释放期。

从投入到兑现：中间隔着的不止一个周期

红筹双雄之外，港股半导体版图正急速扩张。2026年以来，壁仞科技、天数智芯、豪威集团、兆易创新等多家企业完成港股IPO，晶合集成则以A+H;双重身份登陆，成为第三家两地上市的晶圆代工巨头。港股正从互联网消费港;向离岸硬科技融资港;蜕变。

但就体量与战略地位而言，中芯国际与华虹仍是无可争议的双子星;，承载着中国半导体产业链自主可控最核心的制造环节。

回到开篇的问题：港股红筹半导体的投入-兑现;逻辑，走到了哪一步？

从资本开支看，两家均处于历史峰值。2025年中芯国际资本开支占营收86.8%，华虹Fab9B单项目总投资达60亿美元。从经营现金流与EBITDA看，真实造血能力远强于账面利润。中芯国际2025年EBITDA达48.3亿美元，是归母净利润的7倍；华虹一季度净利润仅2090万美元，但99.7%的产能利用率与持续提价能力已充分说明基本面的健康。用现金流量表穿透利润表，是读懂红筹半导体的正确姿势。

从在手订单看，AI驱动的景气上行尚未松动。赵海军判断，当前的挤压效应;远非最严重时刻，来年大量订单将加速回流本土，这个趋势是长期的。;

值得留意的是，市场短期估值已反映出相当程度的悲观预期。据爱建证券研报，当前中芯国际2026年预期PE约为79.4倍，华虹半导体则高达约255倍——前者低于可比公司PE中值（198.6倍），后者与自身历史中枢相比亦处于偏低位置。估值看似昂贵，实则隐含了市场对折旧压制利润的线性外推，而非对经营现金流持续改善的客观定价。

硬科技的生产力兑现，从来不是一条平滑的直线。每一分折旧都是明天的成本，每一笔资本开支都是未来的筹码。投资者需要判断的，不是当下某个季度的利润，而是三到五年后，当产能集中释放、折旧逐步摊薄时，中芯国际与华虹在全球晶圆代工版图中将占据怎样的位置。

答案藏在现金流量表最底部那个数字里，经营现金流能否持续覆盖技术升级的刚性支出。截至目前，答案是肯定的。从投入到兑现的闭环，正穿越折旧高峰，向利润释放的彼岸稳步推进。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）